原創(chuàng) 俞趙杰 遠(yuǎn)川投資評論 收錄于話題#遠(yuǎn)川深訪18個

作者：俞趙杰

編輯：陳慧雋

出品：遠(yuǎn)川資管報道部

“當(dāng)前國內(nèi)主流策略研究正在淪落，如果沒有重大變革，策略研究本身的價值與市場地位將沉淪。過去策略研究的三大任務(wù)，大勢研判、行業(yè)配置和主題投資，應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橹髁髻惖勒鐒e、投資回報預(yù)測、長期趨勢把握。”

“我在市場多年，經(jīng)常會看到一些不錯的報告，但很可惜不夠長遠(yuǎn)，沒有一錘定音，大多數(shù)報告隔了一年就想撕。如果策略分析不變革，我和我的同行都會被市場淘汰。”

“現(xiàn)在主流的基金經(jīng)理，越來越不愿意接觸所謂的經(jīng)濟學(xué)家和策略分析師，因為怕信息過載，他們更愿意去聽行業(yè)分析師和企業(yè)家關(guān)于產(chǎn)業(yè)的觀點，越來越強調(diào)自下而上的選股邏輯?！?/p>

東吳證券首席經(jīng)濟學(xué)家陳李與遠(yuǎn)川研究所在近期訪談中做出上述表述。陳李是投研圈中的第一代策略分析師，曾連續(xù)三年榮獲新財富策略研究第一名，在中外資賣方與買方皆有歷練，面對當(dāng)下逐漸式微的策略研究，他有著自己獨到的見解與建議。

陳李旗幟鮮明地反對新聞評論式的策略分析，“傳統(tǒng)的主題投資制造了大量噪音，造成信息過載”，策略分析師的價值在于挖掘長期優(yōu)質(zhì)的賽道與提供海量信息中最有價值的信息。公募基金大幅跑贏指數(shù)背后，是策略分析與主流投資者需求的改變，投資者不再看重指數(shù)的預(yù)測，而是對主流賽道回報的預(yù)測。

當(dāng)前國內(nèi)主流策略研究正在淪落，如果沒有重大變革，策略研究本身的價值與市場地位將沉淪。這個判斷來源于以下幾個觀察。

第一，大多數(shù)策略研究只會單邊看多或看空，要么告訴市場眾人皆醉我獨醒，不斷單邊看空。抑或分析市場永遠(yuǎn)是牛市開端、牛市永遠(yuǎn)在路上，還有各種底部，純粹變成了營銷工具。

第二，當(dāng)下的策略研究傾向于做總結(jié)、做點評，昨天總結(jié)政府會議的新聞，今天點評RCEP，而且還說正如我們預(yù)期，這種對萬事萬物全能性的點評，我覺得超越了人類極限。

第三，策略研究偏向服務(wù)型，市場上很少有獨到的、敢于突破他人見解的觀點，大多數(shù)都會說“結(jié)構(gòu)性機會”這些似是而非的話。

早在2005年，黃燕銘老師就總結(jié)過策略研究的三個任務(wù)：大勢研判、行業(yè)配置和主題投資。直至今日，策略研究依舊沿襲15年前的框架，在我看來，這已經(jīng)完全不適用于當(dāng)前以及未來的策略需求與主流投資者的需求，三大任務(wù)都要改變。

我認(rèn)為，大勢研判應(yīng)該轉(zhuǎn)變?yōu)椤皩χ髁髻惖阑貓舐实念A(yù)測”，行業(yè)配置和主題投資應(yīng)該去挖掘真正能帶來長期巨量增長的優(yōu)質(zhì)賽道，或是大的經(jīng)濟變化趨勢。

主流賽道甄別、投資回報預(yù)測、長期趨勢把握，就是券商策略研究的新三大任務(wù)。

我在市場多年，經(jīng)常會看到一些不錯的報告，但很可惜不夠長遠(yuǎn)，沒有一錘定音，大多數(shù)報告隔了一年就想撕。如果策略分析不變革，我和我的同行都會被市場淘汰。

目前的大勢研判落腳點是對指數(shù)的判斷，比如滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)未來12個月比現(xiàn)在高還是低，且不說很多策略分析師刻意回避這個問題，即使他們做出判斷，這些東西難道真的是投資者需要的？依然不是。

過去10年或者15年，上證指數(shù)的漲跌幅和公募基金的收益率不相關(guān)，或者說不是典型相關(guān)。如果觀察公募基金的回報率，A股早就是牛市了，2019年至今，公募基金的權(quán)益類基金平均回報率已經(jīng)超過100%。

預(yù)測指數(shù)對任何投資者都沒有意義：一，它可能會讓一般投資者產(chǎn)生混淆，你說牛市起點，但基金已經(jīng)大漲兩年；二，對FOF、險資、銀行也沒有太大價值，因為他們通過投資基金參與股票市場，基金收益率與預(yù)測的指數(shù)收益率不相關(guān)，為什么要聽你預(yù)測指數(shù)？

大勢研判讓整個策略分析變得無的放矢，找了一個大家根本不看的靶子去拼命攻擊，在我看來這是一個非常大的問題。策略分析師應(yīng)該去預(yù)測主流機構(gòu)投資者、權(quán)益投資者的回報率，而不是去判斷指數(shù)某一個上證或者滬深300到底應(yīng)該有多少漲幅。

但這對策略師形成一個重大挑戰(zhàn)，權(quán)益投資的回報率逐漸由少數(shù)行業(yè)決定，在A股，一個醫(yī)藥研究員、一個科技研究員加上一個白酒研究員，就可以完全替代策略分析師。

如果策略研究這個崗位還需要保留，一個好的策略分析師應(yīng)該對主流大市值賽道做出比較完整的預(yù)測，這樣才能估計權(quán)益投資的回報率，才能判斷現(xiàn)在是不是牛市。而大勢研判這個任務(wù)根本不需要。

不管是月報、周報還是季報，分析師都會推薦配置，比如這個月超配白酒，下個月買軍工，再配點通信，我覺得這個任務(wù)也沒有必要。

說實話，10年前就買一只股票，貴州茅臺，持有到現(xiàn)在，收益率遠(yuǎn)超所有公募基金經(jīng)理。如果你堅持在醫(yī)藥、白酒領(lǐng)域，甚至是極少數(shù)的家電、科技上面，回報率也是驚人得高，比每個月更替行業(yè)配置帶來的收益多得多。

所以頻繁的行業(yè)輪動和配置增加了很多無效交易，并不為投資者創(chuàng)造收益。

第二，對于一個策略師而言，重要的是預(yù)見短則6個月，長則10年的優(yōu)質(zhì)賽道，并且在賽道上一直耕耘，這才是你的任務(wù)，而不是每個月都要更新一遍組合。

東吳證券最近出了一份10倍股報告，A股市場的10倍股不少，但公募基金或主流投資者也沒有拿到10倍，這些所謂的10倍股平均回報率是60倍，但公募基金只拿了25倍，為什么？因為買得晚賣得早。

所以頻繁的行業(yè)配置輪動，只能說明你跟隨著價格趨勢變化做出短期反饋，根本沒有看到行業(yè)景氣的長遠(yuǎn)驅(qū)動因素在哪里。

主題投資本質(zhì)就是增加噪音，在今天通訊如此發(fā)達(dá)的時代，我們不可能遺漏重大信息，關(guān)鍵在于海量信息中哪些是最重要的。

我認(rèn)為券商分析師寫的主題投資，其實給投資者帶來了很大負(fù)擔(dān)，信息過載。在我看來大多數(shù)的主題投資都是點評新聞，RCEP新聞出來之前，我沒看到任何一個策略師寫過RCEP，出了新聞之后卻點評得頭頭是道。

總結(jié)過往的三大任務(wù)，大勢研判是無的放矢，標(biāo)的就錯了，不應(yīng)該預(yù)測指數(shù)，而是預(yù)測主流賽道的權(quán)益回報率；行業(yè)配置不應(yīng)該高頻做所謂的行業(yè)輪動，應(yīng)該優(yōu)選中長期真正優(yōu)質(zhì)的賽道；主題投資制造了大量噪音，造成信息過載，分散了主流投資者或者機構(gòu)投資者的注意力。

在我看來，越是長期的經(jīng)濟和資本市場發(fā)展，越能夠用一句話或者幾句話作出表述，比如2020年的主題就是“新冠疫情影響”，它造成經(jīng)濟的停擺，以及背后貨幣財政政策的應(yīng)對、資本市場的反應(yīng)，就是一個事情，不用去說自貿(mào)區(qū)等其他事情。

2018年就是“去杠桿”，三個字描述全年行情變化；2019年就是“停止去杠桿”，五個字就能描述。我認(rèn)為策略分析師或者宏觀經(jīng)濟學(xué)家，越來越有必要把研究重心放在什么是最重要的信息上，而不是每天創(chuàng)造大量名詞。

現(xiàn)在主流的或者管理大型公募基金的基金經(jīng)理，越來越不愿意接觸所謂的經(jīng)濟學(xué)家和策略分析師，因為怕信息過載，他們更愿意去聽行業(yè)分析師和企業(yè)家關(guān)于產(chǎn)業(yè)的觀點，越來越強調(diào)自下而上的選股邏輯。

宏觀與策略分析其實挺重要的，如果能夠在今年一早認(rèn)識到疫情的影響，2018年意識到去杠桿的影響，2019年意識到停止去杠桿的影響，這對資產(chǎn)配置、行業(yè)選擇有重大、決定性因素，這樣的超額收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過到底是買茅臺還是買五糧液。

可問題在于策略分析師把大量精力投放在收集信息和新聞，然后交流八卦，淪落為新聞評論員的角色，放棄了自己。

遠(yuǎn)川研究所：剛才提到策略的研究框架需要變革，但我們看到一些傳統(tǒng)的方法論，比如信號驗證機制，將上下游產(chǎn)業(yè)相互驗證，還是挺有價值的，你怎么看這些方法論？

東吳證券陳李：這個重要，但問題是這個機制不能做預(yù)測。15年前，我們沒有現(xiàn)在這么發(fā)達(dá)的信息溝通渠道，很多情況下是研究員去上市公司調(diào)研，公司告訴他生產(chǎn)的情況或產(chǎn)業(yè)上下游的情況，然后研究員通過報告的方式告訴基金經(jīng)理，間隔足夠有一個月到兩個月，投資者才知道發(fā)生了什么。

現(xiàn)在電話、微信，甚至通過直播就可以了解到基本信息，這種情況下，信號檢驗機制依然存在，但它完全是一個后驗性的證明，可是基金經(jīng)理不關(guān)心現(xiàn)在發(fā)生什么，他們想知道未來會發(fā)生什么。

遠(yuǎn)川研究所：過去三年的主題詞分別是“去杠桿”、“停止去杠桿”、“疫情”，明年會是哪個主題？

東吳證券陳李：今年是疫情中，明年是疫情后。

遠(yuǎn)川研究所：疫情后哪些行業(yè)值得關(guān)注？

東吳證券陳李：第一，疫情對我們的經(jīng)濟生活是不是造成了永久性傷害，或者只是暫時性傷害，我個人傾向于是后者。

從目前歐洲、美國、日本、中國的生產(chǎn)率、庫存指標(biāo)觀察，不用很長時間，經(jīng)濟就能恢復(fù)到2019年底的水平。一些經(jīng)濟學(xué)家夸大了疫情的影響，其實沒有那么糟糕。

回顧1918年西班牙大流感，經(jīng)濟恢復(fù)很快，更何況現(xiàn)在醫(yī)療先進(jìn)，還有疫苗研發(fā)，比那時候情況好很多，對企業(yè)利潤、宏觀經(jīng)濟也是正面影響。

但在這個過程中會產(chǎn)生錯位，大多數(shù)政策制定者非常擔(dān)心疫情造成永久性影響，他需要用后視鏡觀察，等經(jīng)濟數(shù)據(jù)回到2019年水平之后，才會去選擇退出刺激政策。

所以2021年上半年的主流投資詞，我認(rèn)為是通貨膨脹。我們會在6個月甚至9個月的時間內(nèi)，面臨著普遍意義上的物價上升，不僅包括工業(yè)原料里面的銅、鋁、石油、鎳、鋼鐵、水泥、煤炭，還可能包括農(nóng)產(chǎn)品里面除豬肉以外的其他基本農(nóng)產(chǎn)品，比如咖啡、大豆、玉米、可可等。

遠(yuǎn)川研究所：提到貨幣政策，最近有政策制定者提到貨幣政策有序退出，如果及時退出，通脹影響會不會少一點？

東吳證券陳李：我傾向于認(rèn)為貨幣政策退出會比較慢，看待中國的問題絕不能僅僅看中國，在高度全球化的市場，必須把中國放在全球框架中看待，貨幣政策退出可能比我們想象得慢很多。

舉一個例子，聯(lián)儲在8月份把目標(biāo)由原來的核心通脹2%后開始加息，變成了移動平均數(shù)，意味著一開始破2%不加息，需要連續(xù)4個月以上都在2%以后，才進(jìn)行縮表加息。

遠(yuǎn)川研究所：今年4月份開始看好電動車、光伏，現(xiàn)在預(yù)期兌現(xiàn)，行情是不是結(jié)束了？

東吳證券陳李：如果按3個月維度，我覺得行情在尾聲階段，因為我們目前對電動車和光伏的認(rèn)知不可能更高。但在6到9個月維度上，由于光伏技術(shù)發(fā)展、汽車智能化，比如光伏成本低于傳統(tǒng)的燃油、燃煤，或者自動駕駛變得更加便利，這時認(rèn)知上了臺階，機會也會隨之而來。

遠(yuǎn)川研究所：12月份還有一波行情嗎？

東吳證券陳李：有，從現(xiàn)在到來年春節(jié)，有一波傳統(tǒng)意義上的春季攻勢。有以下原因，第一，疫情后的經(jīng)濟需求復(fù)蘇非常快，伴隨物價水平PPI的上升，這兩個因素并行的情況下，企業(yè)盈利會有較大回升，我個人看好第四季度到明年第一季度的行情。

第二，全球范圍內(nèi)，貨幣政策無法快速退出，歐洲和美國還在遭受到疫情干擾，盡管我們國內(nèi)可能在考慮退出，本身投入也不多，但從全球來看流動性退出比較慢，因此在經(jīng)濟快速恢復(fù)的背景下，從現(xiàn)在到來年二月還有一波行情。

遠(yuǎn)川研究所：你看好哪些長期趨勢？

東吳證券陳李：為什么長時間以來大家都覺得醫(yī)藥和養(yǎng)老醫(yī)療服務(wù)行業(yè)是一個優(yōu)質(zhì)賽道，因為中國人口在老齡化，這是一個確定性的趨勢。

從現(xiàn)在起到2030年，中國人口結(jié)構(gòu)在快速老化，勞動力有一個巨大缺口，一方面意味著中國勞動力將減少約8600萬人，另一方面意味著中國養(yǎng)老人口會增加，60后趕上了改革開放的巨大的紅利釋放期，資產(chǎn)與收入比40后和50后更有優(yōu)勢，他們愿意選用優(yōu)質(zhì)的養(yǎng)老服務(wù)讓自己的晚年生活過得更愉快。

60后的金融支出非常堅實，是未來10年醫(yī)療服務(wù)的支撐，這就是一個確定性的主題投資，不受任何短期的政策和疫情干擾，這是我們應(yīng)該去真正研究、投資者真正關(guān)心的。

遠(yuǎn)川研究所：你對分析師有哪些要求？

東吳證券陳李：一是誠實，二是勇氣。對客戶誠實，客戶的問題你知道就知道，不知道就不要胡扯；對自己誠實，我們在做研究的時候，成果好還是不好，有沒有得到新知，有沒有創(chuàng)造價值，每一個分析師自己都很清楚。

很多時候市場可能被你蒙對，你要知道你真的是蒙的，而不是邏輯推導(dǎo)。我覺得大多數(shù)基金經(jīng)理的業(yè)績只是一個波動，不要以為自己很厲害，靠才華和智力獲得高收益，你就是資本市場的一個波動而已，波動好做三五年，波動不好可能只能做三五個月。

第二是勇氣，很多情況下真理就擺在那里，無非是你說不說，漲多了風(fēng)險自然大，跌多了風(fēng)險自然小，這兩年基金回報率超過100%，肯定是風(fēng)險比機會更大一些。在我看來，如果你能具備誠實和勇氣這兩點，你就是一個有價值的分析師。

風(fēng)險提示：市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。文中觀點不對市場走勢構(gòu)成任何保證，歷史業(yè)績不保證未來表現(xiàn)。提及行業(yè)不構(gòu)成任何推介，境外市場及個股情況僅供參考。

原標(biāo)題：《東吳證券陳李：賣方策略正“沉淪”》

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