11月26日，央行發(fā)布《2020年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》，報告措辭較前期有所調(diào)整，釋放了政策淡出的信號。在后期政策淡出的過程中，需重點關(guān)注融資條件變化、政策利率變化與國債收益率曲線形態(tài)變化三個方面。

一、三季度報告的重要表述變化

（一）重提“把好貨幣供應總閘門”

繼2019年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告后，時隔一年多，三季度報告重新提出“把好貨幣供應總閘門”，之前易綱行長在金融街論壇年會上也強調(diào)“貨幣政策要把握好貨幣供應的總閘門，適當平滑宏觀杠桿率波動”。

根據(jù)歷史經(jīng)驗，央行“總閘門”的提法往往伴隨著貨幣政策的邊際變化。2017至2019年期間，央行曾多次提出“調(diào)節(jié)好”、“管住”和“把好”貨幣“總閘門”，期間廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模存量的增速均呈現(xiàn)震蕩回落態(tài)勢（參見圖1）。而當央行刪去“總閘門”表述時，信用環(huán)境更為寬松，期間M2和社融增速明顯回升。三季度報告重提“把好貨幣供應總閘門”，預示著本輪對沖疫情下的信用擴張周期將迎來拐點。

圖1：央行對“總閘門”的表述變化

數(shù)據(jù)來源：Wind

（二）強調(diào)“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”

今年為應對疫情沖擊，支持經(jīng)濟復蘇，我國逆周期調(diào)控政策力度加大，債務(wù)規(guī)模及宏觀杠桿率出現(xiàn)階段性上升。截至三季度末，我國宏觀杠桿率由上年末的245.4%上升到270.1%，增幅為27.7個百分點。三季度報告對于“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的強調(diào)表明，伴隨國內(nèi)經(jīng)濟復蘇，金融穩(wěn)定再度進入監(jiān)管視野，溫和有序的降杠桿或?qū)⒊蔀橄乱浑A段的政策主線，但大概率不會重現(xiàn)2017-2018年的壓降力度。

二、后續(xù)政策關(guān)注點

從三季度報告的措辭變化來看，目前全球疫情尚未平穩(wěn)，國內(nèi)經(jīng)濟恢復基礎(chǔ)有待夯實，貨幣政策尚不具備全面收緊的條件，政策淡出的節(jié)奏和力度將較為謹慎。但在政策淡出的過程中，需重點關(guān)注以下三個方面。

一是關(guān)注融資條件的變化。三季度報告提出“保持廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配”，在明確將貨幣增速與名義GDP增速錨定的同時，強調(diào)了“反映潛在產(chǎn)出”，其目的在于剔除經(jīng)濟運行中短期意外因素的影響。例如，受低基數(shù)效應影響，明年上半年名義GDP增速大概率出現(xiàn)跳漲，貨幣供應增速與之匹配顯然不合理。根據(jù)“十四五”規(guī)劃中“到2035年實現(xiàn)經(jīng)濟總量或人均收入翻一番”的目標，國內(nèi)潛在產(chǎn)出的GDP實際增速約為5%，預計明年CPI同比約為2%，意味著在未來中長期內(nèi)，M2與社融增速將由目前的10.5%和13.7%向約7%-8%的潛在名義GDP增速回歸。但考慮到融資環(huán)境過快收緊會對實體經(jīng)濟造成負面沖擊，預計明年M2和社融增速仍將略高于潛在名義GDP增速，或較今年小幅回落1-2個百分點。

二是關(guān)注政策利率的變化。三季度報告提出“繼續(xù)強調(diào)釋放改革促進降低貸款利率的潛力，綜合施策推動綜合融資成本明顯下降”。三季度，人民幣貸款加權(quán)平均利率在資金面邊際收緊、監(jiān)管打擊空轉(zhuǎn)套利和中長期貸款占比顯著上升等因素的影響下，較二季度末上行6BPs至5.12%（參見圖2）。同時，今年5月以來，銀行間流動性由極度寬松狀態(tài)逐步收斂，無風險利率大幅反彈，加之結(jié)構(gòu)性存款壓降導致銀行負債端壓力較大，目前1年期股份制銀行同業(yè)存單發(fā)行利率已升至3.2-3.3%，高于MLF約30BPs。銀行的平均資金成本邊際上行，致使其下調(diào)LPR報價加點的動力不足，LPR報價利率已連續(xù)七個月保持不變（目前1年期LPR利率為3.85%）。因此，央行若要繼續(xù)引導貸款實際利率下行，理論上需要進一步緩解銀行負端債壓力，加強MLF的中期政策利率信號作用和利率引導功能。在穩(wěn)健貨幣政策的取向下，即便央行保持MLF利率穩(wěn)定，也理應采用降準、加大MLF投放規(guī)模等數(shù)量手段，向銀行體系投放長期資金，引導1年期同業(yè)存單利率向1年期MLF利率回歸。

圖2：新發(fā)放貸款的加權(quán)平均利率

數(shù)據(jù)來源：Wind

 三是關(guān)注國債收益率曲線形態(tài)的變化。三季度報告提出“盡可能長時間實施正常貨幣政策”?！罢Ｘ泿耪摺辈⒉灰馕吨呤站o，而是側(cè)重于疫情期間階段性政策的淡出，同時為應對各種不確定性留足空間，相應利率應處于正值區(qū)間，收益率曲線形態(tài)向上傾斜。目前10年期國債收益率已由前期低點2.48%升至3.30%，但同期1年期國債收益率回升幅度更大，對應的國債（10-1）年期限利差由前期高點147BPs回落至40BPs附近，且為歷史較低水平（參見圖3）。隨著經(jīng)濟基本面持續(xù)向好，后續(xù)10年期國債收益率仍有一定上行空間，收益率曲線形態(tài)可能進一步趨陡。

圖3：國債收益率走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind

（作者李思琪為某國有大型商業(yè)銀行研究員）