原創(chuàng) 劉珺 中國(guó)金融四十人論壇 收錄于話題#第二屆外灘金融峰會(huì)37#萬柳堂3#資產(chǎn)管理4

新冠疫情對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展產(chǎn)生的影響巨大且長(zhǎng)遠(yuǎn)，從資產(chǎn)配置的角度如何理解這種變化？在第二屆外灘金融峰會(huì)上，中國(guó)金融四十人論壇（CF40）成員、交通銀行行長(zhǎng)劉珺表示，全球資產(chǎn)配置將呈現(xiàn)“新常態(tài)”，具體而言：

從宏觀環(huán)境來看，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)生變化，面臨著醫(yī)療與公共衛(wèi)生的制約、刺激與救濟(jì)政策的疊加效應(yīng)、世界經(jīng)濟(jì)體發(fā)展分化、傳統(tǒng)全球化的瓶頸以及可持續(xù)發(fā)展的挑戰(zhàn)。

在資產(chǎn)配置方面，如今主流投資策略呈現(xiàn)被動(dòng)化、人工智能驅(qū)動(dòng)的投資趨勢(shì)，傳統(tǒng)的價(jià)值投資策略乏力，另類投資與私募股權(quán)S基金等高收益高費(fèi)率的一級(jí)與一級(jí)半投資興起，無形資產(chǎn)在市場(chǎng)中比重提升，改變傳統(tǒng)實(shí)體資產(chǎn)中的投資方式、發(fā)行方式與投資載體。受國(guó)債負(fù)利率與公司估值過高的影響，部分呈現(xiàn)出“股票投資博利差，債券投資博價(jià)差”的現(xiàn)象。

劉珺建議，未來在投資方式上進(jìn)行多元化投資，在方向上投資中國(guó)。

非常態(tài)下的全球資產(chǎn)配置“新常態(tài)”

文 | 劉珺

劉珺在第二屆外灘金融峰會(huì)萬柳堂資管圓桌上發(fā)表演講

宏觀環(huán)境：唯一不變的是變化本身

新冠疫情后，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)生了超常的變化，現(xiàn)在宏觀環(huán)境中唯一不變的就是變化本身。全球疫情在今后一段時(shí)間內(nèi)會(huì)如何發(fā)展，最終將何時(shí)結(jié)束，目前尚無定論。

經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)說了不算

當(dāng)前宏觀環(huán)境方面的情況比較特殊，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不再由經(jīng)濟(jì)因素決定。一般認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)危機(jī)有自身的規(guī)律和特點(diǎn)，我們往往在新危機(jī)中重復(fù)過往危機(jī)中犯下的錯(cuò)誤。但這次不一樣，今年當(dāng)我們?cè)僬劽髂杲?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)時(shí)，隱含的前提假設(shè)是疫情的成功防控和疫苗的出現(xiàn)，這是第一性問題。而經(jīng)濟(jì)發(fā)展、GDP增長(zhǎng)的幅度是第二性問題。對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷預(yù)測(cè)基于另外一個(gè)非經(jīng)濟(jì)性事件，這在人類歷史上十分罕見。

此次新冠疫情能否在相對(duì)可控的時(shí)間內(nèi)得到有效管理，經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)能否重新返回到經(jīng)濟(jì)因素的軌道之上，都需要持續(xù)關(guān)注。目前，GDP增速與新冠疫情確診人數(shù)高度相關(guān)，只有醫(yī)學(xué)和公共衛(wèi)生事件管理的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，才能決定疫后經(jīng)濟(jì)發(fā)展的軌跡。

危機(jī)之后會(huì)出現(xiàn)“條件反射”的二次方效應(yīng)

從2008年開始，甚至從1997年開始，一旦出現(xiàn)危機(jī)，政府這只看得見的手就在市場(chǎng)上進(jìn)行一系列操作。這次新冠疫情之后，很多政府反應(yīng)過激，加重了治理疫情沖擊所需的劑量，如生病吃藥，本來應(yīng)該吃兩片藥，直接加重到六片，從而產(chǎn)生了“條件反射”的二次方效應(yīng)或多次方效應(yīng)。在美國(guó)、英國(guó)、日本等國(guó)家，貨幣政策的反應(yīng)與財(cái)政救助措施的反應(yīng)相互疊加，產(chǎn)生了較強(qiáng)的政策共振效應(yīng)。

從資本市場(chǎng)的反應(yīng)可以看到，今年3月西班牙的國(guó)債收益率在0.631，到今年10月15日降為-0.314。西班牙國(guó)債負(fù)利率發(fā)行，投資者需要付錢才能獲取該國(guó)國(guó)債的投資權(quán)利。市場(chǎng)過激反應(yīng)非常大，可以說是用力過猛，動(dòng)作變形。疫情前，意大利原本籌資成本很高，但到10月15日，意大利國(guó)債收益率也降到了0.06，已接近于零成本發(fā)債，其解決自身流動(dòng)性問題的成本竟如此之低。

世界經(jīng)濟(jì)體分化明顯

世界經(jīng)濟(jì)體分化明顯，特別是主要經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)，美國(guó)相對(duì)而言“一騎絕塵”。而在新興經(jīng)濟(jì)體，“一邊是海水，一邊是火焰”。在投資和交易新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)時(shí)，一般把新興經(jīng)濟(jì)體作為一個(gè)集群進(jìn)行合并管理，比如在新興市場(chǎng)操作ETF或資產(chǎn)組合時(shí)，通常認(rèn)為土耳其、南非、巴西、印度尼西亞之間的差別不大。但這次危機(jī)以來（更早可以追溯至從2008年以來），新興經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)已經(jīng)分野，疫情后的新興經(jīng)濟(jì)體分野速度加劇。各國(guó)管理模式不一樣，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也不一樣，資本市場(chǎng)的表現(xiàn)分化在進(jìn)一步加劇。

因此，以后在交易新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)時(shí)，需要將其作為一個(gè)單獨(dú)的實(shí)體來交易，認(rèn)真地進(jìn)行底層分析，才會(huì)更加有效。

全球經(jīng)濟(jì)的“流態(tài)”有“固態(tài)化”趨勢(shì)，傳統(tǒng)意義上的全球化在一定程度上進(jìn)入了平臺(tái)期

很多人詬病全球化導(dǎo)致貧富加劇和社會(huì)不公平，其根本原因在于，全球化是基于比較優(yōu)勢(shì)的生產(chǎn)過程和財(cái)富創(chuàng)造過程，并沒有過多地將議題錨定在財(cái)富分配和社會(huì)公平上。因此，我們不能苛求用傳統(tǒng)的全球化解決社會(huì)公平問題。

下一步的“全球化2.0”是否能有效地平衡財(cái)富創(chuàng)造與社會(huì)公平，是一個(gè)新問題，就像我們不能指望汽車去解決飛機(jī)的問題、模擬狀態(tài)的手機(jī)去解決智能手機(jī)的問題一樣。目前，世界貿(mào)易增長(zhǎng)率與FDI正在下降，以往生產(chǎn)要素的“流態(tài)”有“固態(tài)化”趨勢(shì)。特別是考慮到全球負(fù)向遷徙的政治傾向，這一趨勢(shì)可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

氣候變化、ESG等可持續(xù)發(fā)展問題逐漸成為新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的瓶頸

可持續(xù)發(fā)展既是瓶頸，也是機(jī)遇。瓶頸突破后，就實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)范式的躍遷。躍遷本身將帶來大量新機(jī)會(huì)，這些機(jī)會(huì)不僅基于科技創(chuàng)新，也基于經(jīng)濟(jì)社會(huì)結(jié)構(gòu)重塑，這些變化都深刻地影響著我們對(duì)未來的判斷。在美國(guó)、中國(guó)和全球范圍內(nèi)，ESG指數(shù)持續(xù)上行，這類議題越來越受到經(jīng)濟(jì)和投資方面的關(guān)注。這些關(guān)注已經(jīng)轉(zhuǎn)化為實(shí)際投資行為，不再是一個(gè)概念，而是成為了投資主題，這類主題本身甚至?xí)沓跗骄氖找媛?。資產(chǎn)配置：沒有永遠(yuǎn)的朋友 也沒有永遠(yuǎn)的敵人

1、被動(dòng)投資越來越成為主流

隨著被動(dòng)投資的興起，程序交易和ETF的增多是否會(huì)對(duì)市場(chǎng)和積極股東主義造成干擾呢？積極股東會(huì)介入公司的經(jīng)營(yíng)管理，并通過投票權(quán)來發(fā)揮對(duì)公司的相應(yīng)影響。而ETF是一種被動(dòng)資產(chǎn)配置方式，并不關(guān)心公司具體如何運(yùn)作。

除另類投資外，其他類型的被動(dòng)性產(chǎn)品占比已經(jīng)接近40%，比例相當(dāng)大。此外，絕對(duì)被動(dòng)與絕對(duì)主動(dòng)的分界線也越來越模糊，很難判定哪些投資是百分之百的積極投資，哪些是百分之百的消極或被動(dòng)投資?？紤]到這些因素，實(shí)際上的被動(dòng)投資比例可能比統(tǒng)計(jì)數(shù)字更高。預(yù)計(jì)到2024年，被動(dòng)投資占比會(huì)向50%進(jìn)發(fā)，這一進(jìn)發(fā)的過程就是重塑公開市場(chǎng)投資和一級(jí)半市場(chǎng)投資過程中重要的結(jié)構(gòu)性特征，而這個(gè)結(jié)構(gòu)性特征一定會(huì)影響到人們的交易行為。

2、“主動(dòng)”未必真主動(dòng)

“主動(dòng)”是真的主動(dòng)嗎？也未必。有些時(shí)候，所謂的主動(dòng)管理和積極管理，收主動(dòng)管理的錢，未必真做主動(dòng)管理的事。

國(guó)際投資市場(chǎng)中的指數(shù)基金，收取1.5%的管理費(fèi)和20%的超額收益分成，但其中的管理人只是被動(dòng)進(jìn)行資產(chǎn)配置，如跟隨相應(yīng)指數(shù)的closet indexer等，并沒有真正進(jìn)行主動(dòng)投資，這種指數(shù)基金在國(guó)際市場(chǎng)中占比也不低。通過觀察FTEC基金與標(biāo)普500的對(duì)比圖可以發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)TEC基金表現(xiàn)不錯(cuò)，但這只是通過被動(dòng)的方式進(jìn)行真實(shí)管理，但在統(tǒng)計(jì)時(shí)被統(tǒng)計(jì)成積極管理的組合。這一趨勢(shì)在國(guó)際上也比較明顯，因此以后在投資時(shí)，需要注意付出的管理費(fèi)是名實(shí)不符、物有所值還是物超所值。

3、高頻、量化投資甚至人工智能驅(qū)動(dòng)的投資登堂入室

目前，高頻、量化投資越來越頻繁，占比越來越大。在美國(guó)，特別是公開市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)，量化與高頻交易占比接近60%甚至更高。有一組統(tǒng)計(jì)數(shù)字顯示達(dá)到了四分之三，并且這個(gè)“四分之三”的意義是很重大的，因?yàn)樗姆种瞧骄鶖?shù)，有些時(shí)候統(tǒng)計(jì)數(shù)字一平均，很多的真實(shí)數(shù)據(jù)就被掩蓋了。在開市和閉市兩個(gè)交易集中的時(shí)段，其占比更大，甚至是統(tǒng)治級(jí)的占比。所以可以看到，高頻和量化不僅已經(jīng)登堂入室，而且一定程度其手里拿的是“指揮旗”，未來會(huì)對(duì)市場(chǎng)有什么影響還很難說。

算法本身是黑箱操作，如果不公布就無法知道，很難反映不同算法之間的區(qū)別。而算法本身的風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槠渚哂型蛐院凸舱裥?yīng)，一旦出現(xiàn)算法錯(cuò)誤，就會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而非單獨(dú)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)。目前，金融監(jiān)管者已經(jīng)意識(shí)到高頻、量化交易高歌猛進(jìn)，應(yīng)當(dāng)對(duì)算法導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步予以重視。

目前，人工智能的投資表現(xiàn)好于其他策略。在某些事件上，AI投資的表現(xiàn)比傳統(tǒng)的量化以及一般的股票對(duì)沖策略更優(yōu)秀。AI或許一定程度上捕捉到了投資的內(nèi)涵。當(dāng)然還不能百分之百確定AI已經(jīng)尋找到了投資的規(guī)律，但它至少與傳統(tǒng)投資方式分庭抗禮，不僅僅只是主流投資方式的補(bǔ)充。

4、另類投資“不另類”

以前，另類投資（Alternative Investments）是在做主流投資時(shí)考慮到投資組合的平衡而附帶的投資標(biāo)的。但現(xiàn)在，很多另類投資不再“另類”，已經(jīng)變成了“主菜”，變成了bread and butter。

私募股權(quán)基金在投資組合的納入程度已經(jīng)接近58%，對(duì)沖基金接近55%，房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、私募債、自然資源、農(nóng)業(yè)土地等相關(guān)投資已經(jīng)進(jìn)入主流投資者的投資組合中。主流投資者在投資時(shí)，首先考慮二級(jí)市場(chǎng)，因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性更好，但之后一定會(huì)考慮一級(jí)市場(chǎng)和一級(jí)半市場(chǎng)，一定會(huì)將目光推向另類投資。這是因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)高收益率實(shí)現(xiàn)難度大，且無法收取更多管理費(fèi)。沒有高額的管理費(fèi)，怎么參加各種評(píng)比、怎么能進(jìn)行造星運(yùn)動(dòng)呢？因此，另類投資成為自然而然的選擇，已經(jīng)不再“另類”，而是慢慢成為主流的投資方式。

5、公開市場(chǎng)投資的價(jià)值股與成長(zhǎng)股分野越來越模糊，純價(jià)值投資的概念受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)

價(jià)值投資的理論基礎(chǔ)是發(fā)現(xiàn)價(jià)值被低估的股票。往前回溯，另一個(gè)理論基礎(chǔ)是一定程度的信息不對(duì)稱。由于信息不對(duì)稱，投資者能夠發(fā)現(xiàn)價(jià)值中被低估的部分，從而進(jìn)行價(jià)值投資。但現(xiàn)在，數(shù)據(jù)廣泛互聯(lián)，我們能捕捉到經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、生態(tài)、文化、政治等各個(gè)領(lǐng)域的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過算法和模型，將數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為估值因素。這種情況下，尋找被相對(duì)低估的價(jià)值股難度很大。下一步，價(jià)值投資的理念和規(guī)律恐怕要做一定程度的調(diào)整。

現(xiàn)在，價(jià)值股變成了高質(zhì)量股，即公司本身具有價(jià)值。但價(jià)值股需要具備一定的成長(zhǎng)性，否則不能體現(xiàn)出其質(zhì)量。成長(zhǎng)價(jià)值，價(jià)值成長(zhǎng)，你中有我，我中有你，沒有成長(zhǎng)就沒有價(jià)值。過去對(duì)股票價(jià)值的判斷是基于公司的盈利水平，但未來是基于公司的估值，估值又基于預(yù)期，預(yù)期又主要基于科技創(chuàng)新，業(yè)態(tài)模式等因素亦發(fā)揮一定作用。上述變化要求我們轉(zhuǎn)換投資思維和投資理念。

6、大宗商品等親周期資產(chǎn)表現(xiàn)乏力

周期來臨之時(shí)，特別是關(guān)鍵周期節(jié)點(diǎn)轉(zhuǎn)換之時(shí)，親周期的資產(chǎn)往往表現(xiàn)不佳。我們正面臨著新世代能源革命的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，化石燃料如石油、煤炭等傳統(tǒng)大宗商品的表現(xiàn)不甚理想。能否發(fā)現(xiàn)新能源、找到新的大宗商品，我們不得而知。但如果新型大宗產(chǎn)品出現(xiàn)，可能會(huì)引領(lǐng)大宗商品重新走回向上的軌道，迎來新的大宗商品的另一輪周期，而這需要科技突破與消費(fèi)行為的改變。

7、黃金的兩大金融屬性：避險(xiǎn)功能VS保值功能

黃金具有一定的避險(xiǎn)功能，但保值功能并不充分也不顯著。很多人認(rèn)為黃金可以保值，疫情之后黃金價(jià)格也階段性升高。但是，黃金只有在利率極低時(shí)才有保值功能，其他情況下保值功能并不充分。黃金為什么具有避險(xiǎn)功能？因?yàn)槭袌?chǎng)不相信美聯(lián)儲(chǔ)及各國(guó)央行會(huì)控制印鈔速度，但相信黃金儲(chǔ)量是有限的，所以黃金有安全墊的功能。但在大量實(shí)證研究中，黃金的保值功能并不顯著。

8、股票投資博利差，債券投資博價(jià)差

以往，債券投資的代名詞是保守穩(wěn)健，但是現(xiàn)在高收益?zhèn)陌l(fā)行量增大，高收益?zhèn)?、垃圾債券交易頻繁，儼然與以前不在一個(gè)量級(jí)。與之相關(guān)的是，股票投資開始博利差，債券投資開始博價(jià)差。

出現(xiàn)這一奇特趨勢(shì)的原因在于，14萬億的債券資產(chǎn)是負(fù)利率，只能博價(jià)差，無法博利差；而科技股估值高，投資者擔(dān)心自己會(huì)成為“接盤俠”，所以在組合中增加分紅多的股票?，F(xiàn)階段分紅股指數(shù)表現(xiàn)良好，中國(guó)的情況也是一樣，中證高分紅市場(chǎng)表現(xiàn)也不錯(cuò)。由此可見，至少有一部分股票投資人看重利差，并不完全看重價(jià)差。

9、無形資產(chǎn)的增長(zhǎng)改變投資模式

經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的重要變化之一，是無形資產(chǎn)的增長(zhǎng)正在改變我們的投資方式。相關(guān)研究顯示，2008年金融危機(jī)時(shí)，標(biāo)普500的市值組成中，無形資產(chǎn)占84%。美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣，為什么美國(guó)股市卻這么好？因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的概念不再?gòu)?qiáng)健，實(shí)體經(jīng)濟(jì)真正的價(jià)值在于創(chuàng)造無形資產(chǎn)，虛擬部分而非實(shí)體部分最終決定了經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的好與壞。未來，傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的范疇會(huì)越來越小，能否如以前一樣反映經(jīng)濟(jì)的輪廓仍有待進(jìn)一步系統(tǒng)性的研究。

無形資產(chǎn)的占比提升，改變了經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在結(jié)構(gòu)，而這種內(nèi)在結(jié)構(gòu)的改變將會(huì)對(duì)投資行為形成影響。比如新的發(fā)行方式——不需要投資銀行作為中介的直接上市（Direct Listing），比如新的投資載體出現(xiàn)——SPAC（Special Purpose Acquisitions Companies），SPAC在公開市場(chǎng)上市，并不透露任何投資標(biāo)的，投資者提供資金后，公司尋找和安排合適的投資標(biāo)的，特別是科技類股票。

近期，私募股權(quán)市場(chǎng)的二手份額基金（S基金，Secondary Funds）爆發(fā)。此外，波動(dòng)性呈現(xiàn)階段性特征，波動(dòng)性不會(huì)始終走高也不會(huì)始終走低，而是與有影響力的事件高度關(guān)聯(lián)，呈現(xiàn)瞬間波動(dòng)提升、瞬間又被壓制的狀況。

方式上多元化投資 方向上投資中國(guó)

首先，怎一個(gè)“貴”字了得。股票和債券都很貴，更多的債務(wù)、更多的流動(dòng)性以及更多的資產(chǎn)通脹都助推了股票和債券價(jià)格。目前來看，全球的股市和債市都處在高位。

其次，怎一個(gè)“怕”字了得。第一個(gè)“怕”——各國(guó)央行的量化寬松力度夠不夠？第二個(gè)“怕”——量化寬松和非常規(guī)貨幣政策什么時(shí)候退出？第三個(gè)“怕”——以什么方式退出？

最后，怎一個(gè)“難”字了得。資產(chǎn)板塊的輪動(dòng)速度加快，除了科技股一枝獨(dú)秀之外，其他板塊的行情難以持續(xù)，建議進(jìn)行多元化投資。中國(guó)是很好的投資目的地，中國(guó)市場(chǎng)的投資標(biāo)的包括高評(píng)級(jí)債券等均提供一定水平的、穩(wěn)定的收益率，具備安全墊功能，長(zhǎng)期來看會(huì)吸引聰明錢與長(zhǎng)錢進(jìn)入。同時(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，特別是投資產(chǎn)品收益率的穩(wěn)定，將會(huì)增加人民幣資產(chǎn)的吸引力，有利于人民幣國(guó)際化。

原標(biāo)題：《全球資產(chǎn)配置格局已經(jīng)生變，交行行長(zhǎng)劉珺總結(jié)九大新特點(diǎn)》

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