“不論是當(dāng)選總統(tǒng)還是我本人，在提出新的救助方案時(shí)，都不是沒有考慮到國家的債務(wù)負(fù)擔(dān)。但是在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，在利率處于歷史低位之際，我們能做的最明智的事情就是采取大動(dòng)作（act big）?！泵绹氯呜?cái)長(zhǎng)珍妮特·耶倫近日參加參議院聽證會(huì)時(shí)發(fā)表了如上證詞。耶倫的言論表明，正統(tǒng)的平衡預(yù)算觀念已被新政府徹底放棄，美國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入財(cái)政主導(dǎo)的新時(shí)代。

一、財(cái)政貨幣哪家強(qiáng)

在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退方面，財(cái)政政策和貨幣政策哪個(gè)作用更強(qiáng)呢？這是著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼提出的問題，也是貫穿他學(xué)術(shù)思想的一條重要線索。

早年的弗里德曼，對(duì)財(cái)政政策的看法與1936年凱恩斯《通論》出版后形成的傳統(tǒng)觀點(diǎn)相似。1941年至1943年，他在美國財(cái)政部工作，首次參與了有關(guān)財(cái)政政策與貨幣政策的公共政策辯論。弗里德曼觀察到，作為凱恩斯主義革命的結(jié)果，貨幣幾乎已經(jīng)從畫卷中消失了，經(jīng)濟(jì)政策的一切都集中在稅收和政府支出上。

到了20世紀(jì)50年代初，弗里德曼更多地接觸了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和實(shí)證證據(jù)，認(rèn)為貨幣數(shù)量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響大于政府的預(yù)算平衡。2000年，弗里德曼以88歲高齡接受媒體專訪時(shí)指出：“這些年來，我試圖做的一件事就是找出財(cái)政政策朝一個(gè)方向發(fā)展而貨幣政策卻朝相反方向發(fā)展的案例。在任何情況下，事件的實(shí)際過程都遵循貨幣政策。我從來沒有發(fā)現(xiàn)過財(cái)政政策主導(dǎo)貨幣政策的情況，我建議大家作為一個(gè)測(cè)試，尋找一個(gè)反例?！?/p>

為了應(yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn)，可以利用宏觀經(jīng)濟(jì)政策的兩個(gè)關(guān)鍵工具的分離，構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單的2x2矩陣，其中包含財(cái)政和貨幣政策相互作用的四種可能情況，即：擴(kuò)張性貨幣政策伴隨著擴(kuò)張性財(cái)政政策；擴(kuò)張性貨幣政策伴隨著緊縮性財(cái)政政策；緊縮性貨幣政策伴隨著擴(kuò)張性財(cái)政政策，緊縮性貨幣政策伴隨著緊縮性財(cái)政政策。

在上述每一種情況中，弗里德曼的論斷都得到了驗(yàn)證。當(dāng)貨幣政策和財(cái)政政策朝著同一方向行動(dòng)時(shí)，結(jié)果當(dāng)然是非常明確的。然而，每當(dāng)貨幣政策和財(cái)政政策的作用方向相反時(shí)，如1981-1986年美國里根政府時(shí)期，日本1990年代失落的十年等，貨幣政策總是占據(jù)主導(dǎo)地位。

如何解釋財(cái)政政策的相對(duì)無效性？可以說，沒有貨幣擴(kuò)張的財(cái)政赤字無法刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，因?yàn)轭A(yù)算赤字的增加總是要通過某種方式或其他方式進(jìn)行融資，而為赤字融資的過程（可能包括稅收或債券市場(chǎng)借錢）抵消了所謂的財(cái)政“提振”效應(yīng)。只有在通過創(chuàng)造新的貨幣進(jìn)行融資的情況下，額外的政府支出和赤字的增加才會(huì)產(chǎn)生明顯的積極影響。難怪有人援引弗里德曼的話說，“政府如何從公眾的一個(gè)口袋里掏錢，然后把錢放到另一個(gè)口袋里，從而刺激經(jīng)濟(jì)？”

二、從貨幣時(shí)代到財(cái)政時(shí)代

自保羅·沃克爾成功擊退美國上世紀(jì)70年代到80年代初的高通脹后，貨幣政策獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，世界進(jìn)入了央行至上和財(cái)政從屬的時(shí)代。特別是過去十年中，隨著各國政府采取財(cái)政緊縮政策，貨幣擴(kuò)張成為主導(dǎo)性的政策工具，財(cái)政和貨幣政策往往朝著相反的方向發(fā)展。但未來十年可能會(huì)遵循不同的軌跡，進(jìn)入財(cái)政政策主導(dǎo)和貨幣政策從屬的時(shí)代。

毫無疑問，冠狀病毒大流行在全球范圍內(nèi)催化了向財(cái)政刺激政策的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。

以美國為例，目前正面臨歷史上最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)沖擊之一。據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局的數(shù)據(jù)，雖然經(jīng)濟(jì)在夏季和秋季確實(shí)有所回升，但截至第三季度，仍比潛在水平低3個(gè)百分點(diǎn)，這一差距此前僅出現(xiàn)在最嚴(yán)重衰退的底部。更不祥的是，在連續(xù)數(shù)月下降之后，年底新的失業(yè)救濟(jì)申請(qǐng)人數(shù)又開始上升。與此同時(shí)，在經(jīng)歷了整個(gè)夏季的強(qiáng)勁復(fù)蘇后，消費(fèi)者支出已經(jīng)停止上升，而且仍低于2020年初的水平。新一波的COVID-19病例正在引發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的新限制，在沒有新的重大刺激措施的情況下，產(chǎn)出和就業(yè)很可能很快將再次急劇下降，而不會(huì)恢復(fù)到病毒大流行前的水平。

由于企業(yè)依賴于消費(fèi)者支出，消費(fèi)者又依賴于企業(yè)的工資，除非政府出手相助，否則削減私人支出可能會(huì)成為一種自我強(qiáng)化的螺旋式下降。正如10年前房地產(chǎn)泡沫破裂和隨之而來的金融危機(jī)引發(fā)了這種螺旋式下降一樣，COVID-19危機(jī)也有可能出現(xiàn)這種情況。因此，當(dāng)今經(jīng)濟(jì)面臨的核心問題是支出過少。事實(shí)上，在新冠病毒大流行之前，美國經(jīng)濟(jì)就一直在與需求相對(duì)于供給的長(zhǎng)期短缺作斗爭(zhēng)。2000年以來的這段時(shí)期工資增長(zhǎng)放緩，生產(chǎn)率增長(zhǎng)放緩，勞動(dòng)力參與率下降，而通貨膨脹率和利率則一直處于低位，并隨著時(shí)間的推移而下降。這導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)學(xué)家將其描述為一段“長(zhǎng)期停滯”時(shí)期。

另一方面，貨幣政策在零利率下限時(shí)越來越面臨著“藥效”遞減的困境，這也是目前財(cái)政刺激政策被如此廣泛和熱烈采用的一個(gè)重要原因。在上一個(gè)周期，只有美國成功地進(jìn)入了加息周期，即便如此，其他國家經(jīng)濟(jì)的疲軟和美國股市的下跌風(fēng)險(xiǎn)也很快迫使美聯(lián)儲(chǔ)收手。對(duì)于日本、歐洲等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來說，盡管貨幣寬松政策產(chǎn)生了充足的流動(dòng)性和資本，但10年零利率甚至負(fù)利率都未能刺激通脹或增長(zhǎng)。相反，大量過剩資本流入儲(chǔ)蓄可能會(huì)阻礙貨幣流通，進(jìn)而導(dǎo)致通貨緊縮。最壞的情況是，流動(dòng)性過剩刺激了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，擴(kuò)大了經(jīng)濟(jì)中資本和勞動(dòng)力份額之間的差距以及整個(gè)社會(huì)的貧富差距。無論采取何種方式，孤立的貨幣刺激措施在上一個(gè)周期明顯未能提振通脹預(yù)期，其效果可能已達(dá)到自然極限。

面對(duì)美國經(jīng)濟(jì)可能面臨的“雙底”衰退局面，即使是呼聲最高的財(cái)政保守派也已站出來支持加大財(cái)政刺激力度，紓緩家庭和小型企業(yè)承受的壓力。正如耶倫在聽證會(huì)上指出的那樣，如果國會(huì)不批準(zhǔn)更多的援助，目前的衰退期將會(huì)更長(zhǎng)、更痛苦，往后的經(jīng)濟(jì)創(chuàng)傷也會(huì)更加漫長(zhǎng)。

三、財(cái)政刺激的4個(gè)C

去年以來，包括美國在內(nèi)的許多國家的財(cái)政政策從2010年代的緊縮政策中大幅逆轉(zhuǎn)，引發(fā)了一些擔(dān)憂和緊張情緒。在一個(gè)比現(xiàn)代金融史上任何時(shí)候都更加積極的財(cái)政刺激時(shí)代前行時(shí)，需要考慮如下四方面的重要影響因素（簡(jiǎn)稱為4個(gè)C）。

一是財(cái)政刺激資金的來源選擇（Choice）。鑒于拜登政府在美國基建、疫情紓困和社會(huì)安全網(wǎng)擴(kuò)張方面需要大量開支，資金籌措來源成為財(cái)政刺激政策的首要問題。在競(jìng)選階段，拜登曾提議對(duì)年收入超過40萬美元的個(gè)人、企業(yè)以及公司實(shí)體增稅，此項(xiàng)稅收計(jì)劃預(yù)計(jì)將能籌集3萬億-4萬億美元。入主白宮之后，增稅力度或許沒有此前預(yù)期的那么大，同時(shí)財(cái)政赤字在去年3萬億美元的基礎(chǔ)上將進(jìn)一步擴(kuò)大，因此仍需通過額外的債務(wù)發(fā)行為財(cái)政支出融資。根據(jù)弗里德曼的觀點(diǎn)，只有通過貨幣數(shù)量的持續(xù)增長(zhǎng)和信貸擴(kuò)張來提供融資，額外的政府支出才是刺激性的。因此，未來財(cái)政政策的刺激力度將決定貨幣政策的寬松力度，進(jìn)入一個(gè)財(cái)政主導(dǎo)、央行從屬的新時(shí)期。

二是財(cái)政刺激政策對(duì)私人投資的擠出現(xiàn)象（Crowd Out）。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)政府與私營部門爭(zhēng)奪有限的融資供應(yīng)時(shí)，它會(huì)“擠出”（抑制）私營部門的投資，減緩經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而，在一個(gè)低于增長(zhǎng)潛力的經(jīng)濟(jì)體中，可用于放貸的資金并不稀缺。企業(yè)決定不投資是因?yàn)槿狈π枨螅皇且驗(yàn)闊o法獲得信貸。在這種情況下，政府借貸不會(huì)與私營部門競(jìng)爭(zhēng)。相反，當(dāng)政府在經(jīng)濟(jì)衰退中增加支出時(shí)，將為企業(yè)和家庭創(chuàng)造收入，而家庭和企業(yè)的消費(fèi)將創(chuàng)造更多的收入，形成良性循環(huán)。在某種意義上，財(cái)政刺激政策發(fā)揮了“心臟起搏器”的作用。

三是財(cái)政刺激的容量（Capacity）。經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅格夫和萊因哈特曾認(rèn)為，把政府債務(wù)與GDP之比推到90%以上，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。然而，許多國家在2010年代的經(jīng)驗(yàn)表明，債務(wù)與GDP之比超過這一閾值的副作用有限。在經(jīng)歷多年的低通脹和近乎于零的利率后，目前主流的經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)認(rèn)為：當(dāng)且僅當(dāng)債務(wù)利率高于GDP增長(zhǎng)率時(shí)，持續(xù)的赤字才會(huì)導(dǎo)致債務(wù)“滾雪球”式激增。該觀點(diǎn)也有數(shù)據(jù)上的支撐。過去40年利率穩(wěn)步下降，盡管美國政府債務(wù)與GDP之比增長(zhǎng)了一倍多，但支付的利息總額僅占GDP的2%左右，約為1990年的一半。因此，財(cái)政刺激的真正限制因素可能不是債務(wù)水平，而是償債水平。如果利率和通脹率繼續(xù)保持在很低的水平，那么政府就可以明顯增加借貸，而不會(huì)產(chǎn)生重大后果。

四是財(cái)政刺激政策的成本（Cost）。對(duì)大規(guī)模財(cái)政刺激的另一個(gè)擔(dān)憂是赤字支出將導(dǎo)致通脹上升，因?yàn)闅v史上到處都是金融市場(chǎng)和投資者如何懲罰揮霍無度者的例子，包括惡性通脹、貨幣崩潰等。目前美國經(jīng)濟(jì)中有大量閑置的勞動(dòng)力和資本，工人的數(shù)量超過了現(xiàn)有的工作崗位，企業(yè)也沒有滿負(fù)荷生產(chǎn)，在看到持續(xù)高于趨勢(shì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和2%的通脹率之前，沒有理由擔(dān)心赤字過大、通貨膨脹和利率上升。展望未來，隨著全球經(jīng)濟(jì)從衰退中復(fù)蘇，通脹有可能出現(xiàn)周期性上升。更重要的是，如果拜登政府利用債務(wù)貨幣化和財(cái)政政策來減少收入不平等，那么很可能會(huì)增加對(duì)商品和服務(wù)的需求，同時(shí)減少對(duì)債券等金融資產(chǎn)的需求，從而導(dǎo)致更高的通脹率，并推升名義收益率。

鑒于低利率、低通脹和全球經(jīng)濟(jì)疲軟的起點(diǎn)，積極的財(cái)政政策將決定未來十年的美國經(jīng)濟(jì)。從某種意義上說，耶倫的“大動(dòng)作”將完整地詮釋凱恩斯主義，那就是通過政府支出解決經(jīng)濟(jì)蕭條。但是要讓這種財(cái)政政策獲得理想的效果，還需要貨幣政策的配合，畢竟如弗里德曼所言：貨幣政策才是終極的“王者”。

(作者施東輝為復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院教授)