電子煙又回來(lái)了。

野蠻生長(zhǎng)的電子煙在遭遇了2019年的網(wǎng)絡(luò)禁售令之后進(jìn)入了行業(yè)寒冬，小品牌消亡，大品牌沉寂，資本市場(chǎng)開(kāi)始唱衰電子煙。然而就在本月，低調(diào)的霧芯科技赴美跑步IPO，并在開(kāi)盤暴漲104%，直接觸發(fā)熔斷停盤，市值沖破450億美元，這意味著中國(guó)電子煙品牌第一股誕生。

人們的目光再次被悅刻吸引，一邊驚嘆于它的盈利能力和線下銷售網(wǎng)絡(luò)，一邊不斷探索其成功的經(jīng)驗(yàn)。然而悅刻的成績(jī)并不能作為香煙替代品領(lǐng)域再次回歸繁榮的信號(hào)，因?yàn)樾袠I(yè)的痼疾依然沒(méi)有被解決，電子煙的發(fā)展還是霧里看花。

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轉(zhuǎn)戰(zhàn)線下

贏得市場(chǎng)也留存隱患

1月22日，電子煙品牌RELX悅刻的所屬公司霧芯科技正式在美股上市，開(kāi)盤當(dāng)日最高漲幅達(dá)到158%，市值一度突破450億美元。作為2021年第一家赴美上市的大型中國(guó)企業(yè)，霧芯科技在資本市場(chǎng)的成績(jī)著實(shí)不俗。

悅刻的發(fā)展頗為低調(diào)。2018年1月，曾供職于優(yōu)步、滴滴的汪瑩創(chuàng)立霧芯科技，成為國(guó)內(nèi)電子煙的早期玩家。悅刻成立當(dāng)年便售出50萬(wàn)個(gè)煙桿，590萬(wàn)顆煙彈，營(yíng)收過(guò)億。彼時(shí)小野、Yooz、福祿等品牌還未創(chuàng)立，悅刻輕松打開(kāi)部分市場(chǎng)，獲得了較高了用戶認(rèn)知度。

然而2019年國(guó)家煙草專賣局、國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步保護(hù)未成年人免受電子煙侵害的通告》，全面限制電子煙的線上售賣，眾多品牌受到重創(chuàng)。悅刻隨即宣布停止線上銷售及宣傳，全面轉(zhuǎn)向線下。

悅刻的線下布局模式為“線下分銷商+品牌專賣店”。2019年9月，悅刻只有41個(gè)授權(quán)分銷商，一年之后其迅速擴(kuò)張到全國(guó)250多個(gè)城市，與110多個(gè)授權(quán)分銷商建立合作，擁有超5000家品牌專賣店和超10萬(wàn)個(gè)零售店。

悅刻搶奪線下市場(chǎng)迅速且瘋狂，挺過(guò)了監(jiān)管遏制的艱難期，當(dāng)年凈利潤(rùn)近5000萬(wàn)。在2020年疫情的打擊之下，悅刻的銷量也在大幅增長(zhǎng)，營(yíng)收突破22億。背靠線下強(qiáng)大的購(gòu)買力，悅刻與國(guó)內(nèi)其他品牌拉開(kāi)差距，據(jù)CIC報(bào)告，截至2020年9月30日，霧芯科技已占據(jù)國(guó)內(nèi)封閉式電子煙市場(chǎng)62.6%的份額。

線下渠道需要真金白銀的投入。悅刻在上市之前只有過(guò)兩輪融資，合計(jì)約2.3億人民幣。然而市場(chǎng)搶奪戰(zhàn)的“燒錢”能力驚人，霧芯科技2018年至2020年前三季度的負(fù)債率分別為93.7%、92.64%、87.42%，數(shù)值雖然呈降低趨勢(shì)，但仍然保持在高位。總體來(lái)看，站在新起點(diǎn)上的悅刻并沒(méi)有可以大幅度“節(jié)流”的端口，在資金安全和償債能力方面存在較大風(fēng)險(xiǎn)。

悅刻被稱作“中國(guó)電子煙品牌第一股”，它的背后還有“中國(guó)電子煙第一股”——思摩爾國(guó)際。悅刻深度綁定思摩爾國(guó)際，采用代工模式，缺乏自主生產(chǎn)的能力，對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量出貨周期的控制力較低。

作為全球最大的電子霧化設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)企業(yè)，思摩爾占全球市場(chǎng)份額的16.5%，不僅為國(guó)內(nèi)外眾多電子煙品牌供貨，也有著自己的獨(dú)立品牌。其生產(chǎn)的陶瓷霧化芯市場(chǎng)認(rèn)可度很高，已經(jīng)形成了技術(shù)壁壘，隨著思摩爾行業(yè)龍頭地位的不斷鞏固，其在電子煙產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力也在不斷增強(qiáng)。

陶瓷芯是悅刻的核心零件之一，2020年悅刻在思摩爾的采購(gòu)總額占當(dāng)年總采購(gòu)金額的79%，思摩爾的客戶群體則更為廣闊——除了來(lái)自歐美、日韓及國(guó)內(nèi)的電子煙品牌，思摩爾生產(chǎn)的霧化設(shè)備在醫(yī)療保健領(lǐng)域也有著可觀的應(yīng)用前景，悅刻在產(chǎn)業(yè)鏈中處于弱勢(shì)地位，這意味著短期之內(nèi)悅刻與思摩爾的漲跌趨勢(shì)將會(huì)呈現(xiàn)出一定程度的同步性。

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市場(chǎng)廣闊 優(yōu)勢(shì)受限

但電子煙生意依然不好做

霧芯科技于2020年12月31日向美國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交招股書(shū)，不到一個(gè)月便成功IPO，被稱為跑步上市。霧芯科技最初IPO定價(jià)區(qū)間為每股8-10美元，最終發(fā)行價(jià)為每股12美元，其通過(guò)此次IPO募資約14億美元。

CIC數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)的煙草替代品市場(chǎng)仍舊是藍(lán)海，中國(guó)煙民數(shù)量約2.867億人，是全球最大的煙民市場(chǎng)，但電子煙在中國(guó)市場(chǎng)的滲透率只有1.2%，遠(yuǎn)低于英國(guó)和美國(guó)。

在沒(méi)有完全打開(kāi)市場(chǎng)的前提下，悅刻的營(yíng)收已經(jīng)十分驚人。招股書(shū)顯示，霧芯科技在2018年、2019年和2020年前三季度，營(yíng)收分別為1.33億元、15.49億元和22.01億元；凈利潤(rùn)分別約為-28.7萬(wàn)元、4774.8萬(wàn)元和1.09億元。霧芯科技2020年前三季度經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為3.8億元，上年同期經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為1.42億元。

悅刻再次向市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)了電子煙的利益增長(zhǎng)點(diǎn)。相比于傳統(tǒng)香煙，電子煙無(wú)煙灰、無(wú)煙味、減害、便于攜帶的產(chǎn)品特征吸引了更廣泛的用戶群體，包括正在戒斷紙質(zhì)煙的煙民、熱衷時(shí)尚的年輕人和追求提神清腦的吸煙者。悅刻與市場(chǎng)動(dòng)向的結(jié)合十分緊密，會(huì)根據(jù)消費(fèi)熱點(diǎn)不斷更新煙彈口味和煙桿外形，其曾推出過(guò)港式檸檬茶、桃氣烏龍的口味，也推出過(guò)“炫紫星?！薄敖鸱勰汗狻钡染哂醒b飾感的煙桿。

悅刻不斷擴(kuò)大品牌的價(jià)值區(qū)域，特別強(qiáng)調(diào)其社交屬性，年輕的消費(fèi)群體會(huì)因好奇、跟風(fēng)、尋求群體認(rèn)同等心理因素購(gòu)買。這決定了電子煙的品牌差異不止依托于產(chǎn)品質(zhì)量，還取決于其創(chuàng)新能力、社交知名度和用戶口碑，產(chǎn)品屬性與互聯(lián)網(wǎng)基因相輔相成。

即使取得了不錯(cuò)的成績(jī)，悅刻仍處于優(yōu)勢(shì)受限的狀態(tài)。電子煙目前還未被完全列入煙草行列，而是被視為電子設(shè)備和科技產(chǎn)品，具有一定“網(wǎng)感”。誕生于2018年的悅刻團(tuán)隊(duì)充滿了互聯(lián)網(wǎng)色彩，團(tuán)隊(duì)成員大多具有快消、互聯(lián)網(wǎng)或通訊行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷。

如果悅刻的發(fā)展路徑能夠契合按照?qǐng)F(tuán)隊(duì)搭建的思路，那其很有可能搭乘新零售的東風(fēng)，成長(zhǎng)為新一代互聯(lián)網(wǎng)爆款。電子煙時(shí)尚創(chuàng)新的產(chǎn)品特征也能夠無(wú)限放大。然而在國(guó)內(nèi)網(wǎng)售禁令之下，悅刻只能戴著鐐銬起舞，采用最耗時(shí)耗金的打法。

悅刻的成功突顯了其他小品牌生存的不易，在未來(lái)的發(fā)展中，電子煙賽道的頭部效應(yīng)會(huì)不斷增強(qiáng)，越知名的品牌會(huì)擁有更高的用戶忠誠(chéng)度和轉(zhuǎn)介紹率，逐步建立起自己的品牌社區(qū)，不斷擠占小品牌的生存空間。

即使市場(chǎng)廣闊，電子煙仍然不是一門好做的生意。2019年的監(jiān)管重錘落下，全面禁止向未成年人銷售電子煙，禁止一切網(wǎng)上銷售行為，并稱“電子煙存在重大健康安全風(fēng)險(xiǎn)”。時(shí)至今日，各個(gè)電子煙品牌仍然受到嚴(yán)格的監(jiān)管，在宣發(fā)銷售方面畏首畏尾。例如，悅刻專門設(shè)計(jì)了產(chǎn)品追蹤碼系統(tǒng)，若購(gòu)買者被認(rèn)定為未成年人，銷售方將會(huì)被罰款，而這一套管理系統(tǒng)的成本并不低。

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風(fēng)口還是風(fēng)險(xiǎn)

走出灰色地帶才有答案

電子煙究竟是風(fēng)口還是風(fēng)險(xiǎn)，還沒(méi)有人能說(shuō)清楚。首要原因在于電子煙的安全性依然存疑，大部分電子煙都只稱自己的產(chǎn)品為“減害”而非“無(wú)害”，且無(wú)法說(shuō)明產(chǎn)品可能造成的其他影響。大多數(shù)消費(fèi)者在選用生理性成癮產(chǎn)品時(shí)會(huì)更為審慎，如何獲取消費(fèi)者的信任依然是個(gè)問(wèn)題。

另外，時(shí)尚感是電子煙重要的生存要素之一，但這樣的產(chǎn)品對(duì)于年輕群體的吸引力會(huì)更強(qiáng)，若其比傳統(tǒng)香煙吸引到更多的非煙民，那它需要承受的監(jiān)管強(qiáng)度將會(huì)更高，悅刻的每一次創(chuàng)新都伴隨著政策的審視?，F(xiàn)行針對(duì)電子煙的法律法規(guī)也是不健全的，霧芯科技需要承擔(dān)未來(lái)政策變動(dòng)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，其在招股書(shū)中也將法律法規(guī)的不確定性列為風(fēng)險(xiǎn)之一。

除此之外，大部分電子煙在銷售渠道方面也存在風(fēng)險(xiǎn)——微商和分銷商自行建立的第三方線上平臺(tái)是悅刻出貨的重要端口，而國(guó)家監(jiān)管局2019年頒布的通告要求“禁止一切網(wǎng)絡(luò)售賣行為”，如何定義這些銷售行為與總公司的關(guān)系仍舊不明朗，若監(jiān)管形勢(shì)進(jìn)一步收緊，那悅刻的出貨量將會(huì)受到極大的打擊。

悅刻的全球化戰(zhàn)略也是一把雙刃劍。如果霧芯科技能夠在2021年拿到美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局的PMTA（煙草上市前申請(qǐng)），那么悅刻就可以在美銷售，分?jǐn)倗?guó)內(nèi)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性。若發(fā)展不順，則前期用于申請(qǐng)?jiān)撡Y格的1.5億元人民幣付之東流，消費(fèi)者對(duì)于悅刻的安全性也會(huì)產(chǎn)生一定動(dòng)搖。

目前來(lái)看，悅刻仍舊處在多維度灰色地帶里，即使受到了目前資本的追逐，也無(wú)法斷定電子煙的風(fēng)口又回來(lái)了。

不同于其他賽道的激烈競(jìng)速，電子煙品牌們所面臨的最大壓力是持續(xù)不斷的行業(yè)洗牌和尚未形成的產(chǎn)業(yè)格局。盡管霧芯科技美股IPO成功，也依然沒(méi)有探索出一套成熟的打法，只能在合理合法的規(guī)則框架內(nèi)完善自身，謹(jǐn)慎前行。