【編者按】

經(jīng)歷2020年高信用等級國企債券違約驚魂后，2021年債券市場會怎么走？哪些領(lǐng)域可能會有風(fēng)險？投資機會在哪里？澎湃新聞聯(lián)手專業(yè)債券資訊平臺“勝券”，推出《勝券在握》專題，通過采訪資深業(yè)界人士對上述問題一一拆解。

在中國債券發(fā)展史上，2020年是值得銘記的一年。

2020年11月，AAA級的國企永城煤電控股集團有限公司（下稱永煤集團）債券違約，震驚市場，沖擊了業(yè)界對高信用等級國企債券的“剛兌”信仰。弱資質(zhì)地方國企債遭拋售、二級市場債券大跌、債券型基金被贖回凈值大跌、投資機構(gòu)全面風(fēng)險排查。

進入到2021年，信用風(fēng)險事件是否會加劇信用收縮，進而導(dǎo)致違約加速？城投的風(fēng)險是否也會暴露？根據(jù)中誠信國際對地方政府隱性債務(wù)的測算，城投企業(yè)相關(guān)債務(wù)占到了隱性債務(wù)的80%以上，是目前我國地方隱性債務(wù)的主要載體。

與此同時，信用風(fēng)險事件也暴露出我國信用評級行業(yè)存在的一些評級虛高、區(qū)分度不足等“重市場份額、輕評級質(zhì)量”問題，導(dǎo)致信用評級的風(fēng)險預(yù)警和投資定價功能未能得到有效發(fā)揮。

評級公司如何應(yīng)對中國債市的這場“大變局”？澎湃新聞記者就此專訪了中誠信國際信用評級有限公司研究院副院長、高級總監(jiān)袁海霞。

澎湃新聞：在中國債券發(fā)展史上，2020年是值得銘記的一年，“國企信仰”受到了沖擊。這對中國評級行業(yè)構(gòu)成了怎樣的挑戰(zhàn)？

袁海霞：自2014年3月“11超日債”利息違約打破債券市場剛性兌付以后，我國債券市場有將近7年的違約歷史。根據(jù)中誠信國際研究院違約數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計，截至2020年末，公司信用債市場共有違約債券510支，涉及企業(yè)177家，累計違約規(guī)模合計超過4000億元；其中，國企違約的數(shù)量和規(guī)模較往年都有明顯的增加，尤其是有一些體制性、周期性、行為性的超預(yù)期的國企違約事件，極大沖擊了信用市場，在一定程度也動搖了市場的“國企信仰”，對評級行業(yè)也形成一定影響。

目前經(jīng)濟周期和信用周期的變化以及黑天鵝事件和灰犀牛事件的沖擊，無疑會增加評級行業(yè)發(fā)揮風(fēng)險揭示作用的難度和復(fù)雜性。從當前情況來看，我國債券市場存量規(guī)模超過110萬億，已成長為僅次于美國的全球第二大債券市場，但我國債券違約規(guī)模、違約率均遠低于美國。借鑒美國債券市場發(fā)展歷程，債券市場違約率與GDP增速呈現(xiàn)明顯負相關(guān)，伴隨我國經(jīng)濟增速換擋，風(fēng)險釋放或?qū)㈦S之加速，同時2021年對沖疫情政策緩釋的風(fēng)險在2021有可能進一步釋放，未來需擺正信用風(fēng)險觀念，債券市場違約風(fēng)險釋放將為常態(tài)。

對于評級行業(yè)而言，需要完善評級技術(shù)與方法體系，提高信用評級預(yù)警能力。一方面，認真評估自身評級技術(shù)與方法的合理性和審慎性，針對以往評級方法中存在的不足作出改進。另一方面，評級方法應(yīng)更加強調(diào)基于受評主體信用基本面的獨立信用風(fēng)險，對“政府支持”應(yīng)用的審慎性進行必要的評估，避免因過度強調(diào)“政府支持”而忽視個體信用風(fēng)險實質(zhì)的不足；與此同時，評級機構(gòu)需提升前瞻性，完善信用風(fēng)險監(jiān)測和預(yù)警體系，充分運用輿情監(jiān)測、風(fēng)險量化模型等工具對受評主體信用風(fēng)險進行及時跟蹤和評估。

澎湃新聞：近年來債券市場及評級行業(yè)加速對外開放，在這樣的背景下，中國評級行業(yè)未來發(fā)展趨勢如何？

袁海霞：隨著評級行業(yè)對內(nèi)對外進一步開放，固然有利于擴大信用服務(wù)供給，但也必須考慮到擴容后帶來的競爭加劇問題。在引入更多評級機構(gòu)的同時，必須要加強監(jiān)管，規(guī)范業(yè)務(wù)開展，營造良好的競爭秩序，同時有必要建立優(yōu)勝劣汰機制，推動行業(yè)內(nèi)的兼并重組，以推動評級行業(yè)在更加開放環(huán)境下的高質(zhì)量發(fā)展：

首先是在擴容的同時，監(jiān)管機構(gòu)有必要防患于未然，做好應(yīng)對措施，在事前、事中、事后各個環(huán)節(jié)加強監(jiān)管，促進信用評級行業(yè)規(guī)范、穩(wěn)健發(fā)展，充分發(fā)揮信用評級在風(fēng)險揭示和風(fēng)險定價方面的作用。一方面可以強化信用評級業(yè)務(wù)的監(jiān)管和市場約束機制，完善信用評級行業(yè)基礎(chǔ)性管理制度，另一方面打擊除評級服務(wù)質(zhì)量以外的惡性競爭行為，并引導(dǎo)行業(yè)加強自律管理，為行業(yè)發(fā)展搭建完備的制度框架；另外，應(yīng)著力建立以聲譽機制為主導(dǎo)的市場環(huán)境，強化聲譽激勵機制，并且完善信用評價機制和建立明確的準入退出機制，充分發(fā)揮市場化信用評級結(jié)果的優(yōu)勝劣汰作用。

其次，考慮到信用評級是信用債定價的重要因素，評級行業(yè)在金融市場有著特殊地位，開放的市場環(huán)境下監(jiān)管部門也有必要借鑒歐盟教訓(xùn)，把握好約束和放松之間的平衡，既要相應(yīng)進行調(diào)整，做好海內(nèi)外評級監(jiān)管體系的融合工作，增強信用評級結(jié)果的一致性管理；也要認識到信用評級的重要性，扶持和培育本土聲譽良好的評級機構(gòu)參與國際競爭，提升中資評級機構(gòu)的國際競爭力。

除此之外，要加大行業(yè)內(nèi)部的兼并重組，注重培育有競爭力的評級機構(gòu)。評級行業(yè)過度擴容可能帶來“級別競爭”“價格競爭”等威脅行業(yè)聲譽機制的競爭“亂象”，在加強監(jiān)管、營造良好的競爭秩序之余，可以推動行業(yè)內(nèi)兼并重組，鼓勵競爭實力更強的評級機構(gòu)通過吸收合并進一步增強評級服務(wù)提供的能力，培育市場公信力。

澎湃新聞：中誠信國際對于如何進一步完善國內(nèi)信用債市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有何建議？

袁海霞：未來在投資者保護方面，一是完善投資者保護條款，擴大投資者保護條款的應(yīng)用和效力，我國現(xiàn)行投資者保護條款存在對風(fēng)險點的覆蓋范圍不足、應(yīng)用不到位等問題，針對上述問題未來可以增補條款，擴大風(fēng)險點覆蓋范圍，并鼓勵加大投資者保護條款的應(yīng)用，促進其效力提升。二是繼續(xù)深入完善持有人會議制度、信息披露制度等投資者保護相關(guān)的配套制度，加大監(jiān)管執(zhí)法力度，一方面引導(dǎo)和推動持有人會議可以使得債權(quán)人的意志得到充分體現(xiàn)，提高債券持有人的話語權(quán)，切實維護債權(quán)人權(quán)益；另一方面需持續(xù)完善公司信用類債券信息披露制度建設(shè)，強化信息披露要求，減少信息不對稱行為，此外還應(yīng)加大監(jiān)管執(zhí)法力度，增加信息披露不完善等行為的成本，加強對發(fā)行人行為的約束，從監(jiān)管約束和投資者約束兩個角度推動完善信用披露制度。三是健全違約處置的基本制度，可以考慮引導(dǎo)專業(yè)資產(chǎn)處置機構(gòu)等多元化主體參與，擴大違約債券交易中的發(fā)債主體范圍，并提高違約債券交易的透明度，進一步完善違約債券交易市場、提升交易活力。

除此之外，要合理引導(dǎo)市場預(yù)期，同時引導(dǎo)信用風(fēng)險的市場化和有序釋放。一方面，要加強市場各方對債務(wù)風(fēng)險的管理協(xié)同，在充分溝通的基礎(chǔ)上，合理引導(dǎo)市場預(yù)期，避免超預(yù)期信用事件引發(fā)市場劇烈波動。另一方面，引導(dǎo)債券市場信用評估框架與邏輯調(diào)整，回歸信用基本面判斷，優(yōu)化債券定價機制，推動市場形成有效預(yù)期，使得投資者承擔(dān)的風(fēng)險與其收益相匹配。

與此同時，要進一步糾正債券市場結(jié)構(gòu)失衡，增強債券市場韌性。目前我國債券市場資金主要流向國有企業(yè)，結(jié)構(gòu)性失衡較為嚴重，一方面加大了民企融資難問題，導(dǎo)致債券市場資源配置功能未能有效發(fā)揮，另一方面也無形中推升國企債務(wù)風(fēng)險，而考慮到國企債務(wù)違約對市場影響力偏大，在平衡市場出清與防范風(fēng)險擴大化的平衡中可能加大國企債務(wù)處置難度。未來應(yīng)采取有效的逆周期調(diào)節(jié)措施，平滑不同所有制發(fā)行人債券發(fā)行結(jié)構(gòu)的結(jié)構(gòu)性失衡，充分發(fā)揮債券市場的資源配置作用，增強對實體經(jīng)濟支持的力度；同時進一步完善和發(fā)展當前的信用市場結(jié)構(gòu)，培育多元化、合格的參與主體結(jié)構(gòu)，發(fā)展高收益?zhèn)袌龊脱苌肥袌觯S富CDS等信用風(fēng)險對沖產(chǎn)品，為民營企業(yè)和低評級企業(yè)融資需求提供必要的支持。

澎湃新聞：從2020年到2021年中國的宏觀環(huán)境發(fā)生了怎樣的變化，又如何影響到地方政府的債務(wù)狀況？

袁海霞：2020年，在新冠肺炎疫情沖擊下，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了深度下滑、快速反彈和逐步修復(fù)與恢復(fù)增長的過程。為了對沖疫情沖擊，2020年宏觀政策加大了穩(wěn)增長力度，積極的財政政策更加積極，出臺了“赤字率提高至3.6%以上”“新增地方專項債額度增加至3.75億元”“發(fā)行萬億特別國債”等一系列財政組合拳，使得政府部門杠桿率明顯攀升。根據(jù)中誠信國際的測算，截至2020年底，僅考慮顯性債務(wù)的政府部門杠桿率達到49.3%，增幅為7.2個百分點，大幅高于前兩年。

2021年，伴隨經(jīng)濟逐步修復(fù)，宏觀政策將繼續(xù)向常態(tài)化回歸，更加注重經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，前期規(guī)模型財政政策力度或邊際收縮，例如今年《政府工作報告》顯示，赤字率擬按3.2%左右安排、暫緩發(fā)行特別國債、新增專項債額度減少1000億元等；若以2021年名義GDP預(yù)計增速10%及3%赤字率為基礎(chǔ)估算，2021年國債余額預(yù)計增幅2.23萬億元，地方政府新增一般債額度或為1萬億元。

2021年，在財政政策邊際回調(diào)的同時，地方債將同時迎來到期高峰，全年地方債到期規(guī)模共計2.67萬億元，其中專項債到期規(guī)模達到1.14萬億元。從到期時間看，4月、6月及8月債務(wù)壓力較大，地方債到期規(guī)模超3000億元。在到期高峰到來的同時，地方債付息壓力持續(xù)加大，據(jù)中誠信國際測算，2021年政府部門付息規(guī)?；蚪咏?.8萬億元，占GDP和新增社融的比重分別約為1.61%、5.72%，在地方債到期高峰來臨之際，較高的償債付息規(guī)?；蜻M一步加劇地方財政壓力。在2021年經(jīng)濟整體弱復(fù)蘇的態(tài)勢下，各地經(jīng)濟恢復(fù)程度不一，同時受疫情不確定性影響、區(qū)域經(jīng)濟財政實力分化將進一步加劇，區(qū)域性債務(wù)壓力仍存。

澎湃新聞：在當前的宏觀背景下如何應(yīng)看待“城投信仰”？“城投信仰”是否還應(yīng)堅持？

袁海霞：截至目前，盡管城投企業(yè)債券“信仰”仍存，但城投信用事件仍在持續(xù)暴露，信用事件有從非標領(lǐng)域向債券蔓延的趨勢。展望2021年，伴隨各地區(qū)隱性債務(wù)風(fēng)險化解工作持續(xù)推進，尤其是各省建制縣擴大地方債助力隱性債務(wù)化解試點工作，所在地區(qū)城投債務(wù)風(fēng)險或有所緩釋，有利于防范城投尾部風(fēng)險無序釋放，但城投企業(yè)整體信用分化趨勢不改。對于經(jīng)濟增長乏力、財政實力較弱、債務(wù)負擔(dān)較重區(qū)域的城投企業(yè)信用風(fēng)險仍需持續(xù)關(guān)注。同時，伴隨“兩新一重”建設(shè)持續(xù)推進、城投企業(yè)轉(zhuǎn)型提速，城投企業(yè)在業(yè)務(wù)創(chuàng)新、兼并重組過程中的風(fēng)險分化也將持續(xù)顯現(xiàn)。此外，伴隨下階段債券市場尾部風(fēng)險加速釋放，區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)類企業(yè)債務(wù)風(fēng)險或通過擔(dān)保鏈、融資鏈、供應(yīng)鏈等路徑向城投企業(yè)擴散，城投風(fēng)險仍不容忽視。