美債收益率的飆升無疑已經(jīng)成為當(dāng)下市場關(guān)心的焦點(diǎn)。

2月25日周四紐約尾盤，美國10年期基準(zhǔn)國債收益率上漲14.43個(gè)基點(diǎn)，報(bào)1.5199%，美市午盤一度短暫暴漲至1.6085%，續(xù)創(chuàng)2020年2月以來新高。

2年和10年期美債息差一度擴(kuò)大到將近142個(gè)基點(diǎn)，為2015年11月以來最大息差。

盡管多數(shù)投資者此前已經(jīng)預(yù)計(jì)美債收益率今年全年都將走高，但是幾乎沒有人對近期的飆升做好準(zhǔn)備，尤其是當(dāng)前的美債收益率水平已經(jīng)讓投資者擔(dān)心，這可能對美股和公司債券市場帶來壓力。

分析稱，所有這一切竟然源于一場“堪稱災(zāi)難性”的7年期美債標(biāo)售。簡單來說，以前堪稱資產(chǎn)避風(fēng)港的美國國債，現(xiàn)如今沒人要了！

美國財(cái)政部今日拍賣620億美元的7年期國債，衡量需求的指標(biāo)投標(biāo)倍數(shù)（bid-to-cover ratio）僅為2.04，創(chuàng)歷史新低，并遠(yuǎn)低于此前六次拍賣的認(rèn)購倍數(shù)均值2.35。

開源證券認(rèn)為，值得重視的是，當(dāng)前美債收益曲線處于異常平坦的狀態(tài)；當(dāng)前期限利差被糾偏的唯一途徑是，長端美債收益率不斷上升，預(yù)計(jì)10Y美債的收益率目標(biāo)約2.6%。

由于美債是全球資產(chǎn)的估值基礎(chǔ)，全球債市收益率跟隨美債一起走高。

德國10年期國債收益率從去年12月中旬的-0.62%快速升至-0.29%；英國10年期國債收益率一度上漲5個(gè)bp至0.77%。

美債收益率為何如此瘋漲？上一次美債利率暴力拉升，發(fā)生了什么？

01

美聯(lián)儲(chǔ)官員齊發(fā)聲：“不要慌”

面對市場的大幅動(dòng)蕩，多位美聯(lián)儲(chǔ)官員周四表示，美國國債收益率飆升反映的是市場對美國經(jīng)濟(jì)走出疫情影響的樂觀，同時(shí)強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)并無因此過早收緊政策的計(jì)劃。

圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席James Bullard在一次線上演講后表示，“收益率的上升可能是好兆頭，因?yàn)樗_實(shí)反映出美國經(jīng)濟(jì)增長前景和通脹預(yù)期改善，并促使后者更接近美聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo)?！?/p>

堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)主席Esther George同樣在一個(gè)演講中表示，“美債收益率的上行，大部分可能反映人們對復(fù)蘇態(tài)勢越來越樂觀，這也應(yīng)被視為經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期升溫的好跡象?！?/p>

亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席Raphael Bostic在接受彭博采訪時(shí)則表示，他并不認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)對收益率上升做出回應(yīng)。“長債收益率的確出現(xiàn)了波動(dòng)，但目前我并不擔(dān)心這一點(diǎn)?！?/p>

在市場擔(dān)心的美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)開始縮減量化寬松（QE）的問題上，他們?nèi)司J(rèn)為，現(xiàn)在就開始討論縮減購債計(jì)劃還為時(shí)過早。

其中Bullard表示，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在適當(dāng)時(shí)候才會(huì)啟動(dòng)這方面的討論。Bostic則強(qiáng)調(diào)，美國勞動(dòng)力市場仍面臨巨大困難，尤其是對低收入工人和少數(shù)族裔而言，要恢復(fù)此前失去的1000萬個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)將需要很長時(shí)間。

在這前一天，鮑威爾已經(jīng)釋放過類似信號(hào)。

鮑威爾當(dāng)時(shí)表示，在基數(shù)效應(yīng)以及美國經(jīng)濟(jì)重新開放后需求飆升的影響下，美聯(lián)儲(chǔ)的確預(yù)期通脹會(huì)走高，但是依然“有工具加以應(yīng)對”。

除了鮑威爾的表態(tài)之外，聲量愈發(fā)響亮的美聯(lián)儲(chǔ)理事Lael Brainard在周三的演講中也提到，美國通脹依然“很低”，美國經(jīng)濟(jì)也遠(yuǎn)未達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)。她表示：

無論是從就業(yè)情況還是通脹來看，經(jīng)濟(jì)都遠(yuǎn)未達(dá)到我們的目標(biāo)。而要實(shí)現(xiàn)顯著的進(jìn)展，還需要一段時(shí)間。

02

美債收益率為何如此瘋漲？

對于當(dāng)下變化，市場的觀點(diǎn)是主要是三個(gè)原因在起作用。

首先，當(dāng)然是上升的通脹預(yù)期。

隨著新冠疫苗接種的推進(jìn)，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐加快，與此同時(shí)還有數(shù)萬億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃和美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策，這些都預(yù)計(jì)將帶來2008年金融危機(jī)以來從未有過的通脹。

指標(biāo)方面，債券市場對消費(fèi)者價(jià)格的預(yù)測顯示，通脹可能會(huì)長期超過美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的目標(biāo)，一些投資者甚至預(yù)計(jì)今年的通脹至少為3%。

人們普遍喜歡參考10年期盈虧平衡通脹率作為衡量美國通脹預(yù)期的指標(biāo)，截止2月25日該指標(biāo)在2.2%，徘徊在2014年以來的最高水平附近。

MarketWatch援引Brown Brothers Harriman首席投資策略師Scott Clemons表示，美國家庭在疫情中被壓抑的儲(chǔ)蓄可能是推高物價(jià)的另一個(gè)因素。一旦疫情平息，消費(fèi)者將把他們的儲(chǔ)蓄釋放到經(jīng)濟(jì)中，繼而刺激服務(wù)價(jià)格上漲。

其次，是美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)不足。

事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)方面對抗債券收益率上升的意愿缺乏，已經(jīng)在本周讓債券空頭膽子更大了。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾本周三再次重申了此前的觀點(diǎn)，即美聯(lián)儲(chǔ)打算維持超低利率并繼續(xù)進(jìn)行大量資產(chǎn)購買，直到經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇。另外，美聯(lián)儲(chǔ)希望看到“實(shí)際數(shù)據(jù)”表明正在接近目標(biāo)，隨后才會(huì)減慢債券購買速度，任何更改QE計(jì)劃都會(huì)盡可能提前溝通。

Columbia Threadneedle Investments資深分析師Ed Al-Hussainy認(rèn)為，除非央行采取具體行動(dòng)，否則債券收益率還會(huì)繼續(xù)走高。

第三，技術(shù)面因素。

除了基本面因素之外，也有市場人士暗示，美債收益率正超越基本面因素，對通脹的擔(dān)憂不足以解釋為何收益率會(huì)以如此迅猛的速度飆升。

一些分析師認(rèn)為，這背后很多是技術(shù)性的，美債收益率飆升可能是拋售引發(fā)更多拋售。

據(jù)MarketWatch，BMO Capital Markets策略師Ian Lyngen將矛頭指向了凸性對沖（convexity hedging）。

他的觀點(diǎn)是，因?yàn)榉课輷碛姓咄Ｖ篂樗麄兊姆课菰偃谫Y，抵押貸款支持證券持有者看到他們投資組合平均期限隨著債券收益率上升而上升。為了抵消持有較長期限投資帶來的風(fēng)險(xiǎn)，這些抵押貸款支持證券持有人將出售長期美債作為對沖。通常，與凸性對沖相關(guān)的賣出不足以單獨(dú)推動(dòng)債券市場的重大波動(dòng)，但是當(dāng)收益率已經(jīng)迅速波動(dòng)時(shí)，它可能會(huì)加劇這一波動(dòng)。

03

以史為鑒，上一次美債利率暴力拉升，

發(fā)生了什么？

中金公司劉剛指出，過快上行的利率意味著債券市場經(jīng)歷劇烈的波動(dòng)，而這一波動(dòng)又會(huì)跨資產(chǎn)的“傳染”到其他資產(chǎn)，這一點(diǎn)與2018年2月初美債利率快速突破2.8%引發(fā)的波動(dòng)極為相似。

那么，隔夜債券利率的波動(dòng)有多快呢？如果以1.61%的高點(diǎn)計(jì)，10年國債的波動(dòng)率已經(jīng)接近過去一年的2倍標(biāo)準(zhǔn)差，已經(jīng)高于我們利率上行信號(hào)1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差的“警戒水平”，2018年初最高接近2.5倍。一般而言，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，高于這一閾值警戒水平通常會(huì)對市場帶來擾動(dòng)。在此背景下，債券期貨隱含的波動(dòng)率也升至疫情以來的高點(diǎn)。

從當(dāng)時(shí)歷史經(jīng)驗(yàn)看，在債券利率2月初突破關(guān)鍵關(guān)口并導(dǎo)致波動(dòng)后，后續(xù)市場波動(dòng)進(jìn)一步被放大和延長的原因不僅限于利率走高本身，而是觸發(fā)了波動(dòng)率策略和高杠桿擁擠交易引發(fā)了一系列連鎖反應(yīng)。

但是仍需要強(qiáng)調(diào)的是，拉長時(shí)間中期維度看，短期波動(dòng)后，美股在基本面的支撐表依然能夠反彈并再創(chuàng)新高，其背后的原因就在于2017年底稅改對盈利的支撐；直到10月份利率繼續(xù)走高且增長見頂后，市場才徹底見頂。

2018年經(jīng)驗(yàn)對于當(dāng)下的啟示是，利率走高在情緒飽滿、估值偏高、交易擁擠的背景下的確容易帶來擾動(dòng)，特別是高估值的成長股部分，目前既然已經(jīng)突破關(guān)鍵關(guān)口并引發(fā)波動(dòng)，那么接下來我們需要關(guān)注是否會(huì)觸發(fā)一些程序化交易或杠桿交易的連鎖反應(yīng)進(jìn)而延長并放大波動(dòng)，但是中期維度的市場走勢還是取決于基本面；

如果基本面的向好趨勢依然確立，那么市場還是可以擺脫因利率擾動(dòng)帶來波動(dòng)，直到基本面趨勢也開始逆轉(zhuǎn)。要知道在一些層面2018年初的情形還不如當(dāng)前，例如處于加息周期短端利率抬升、市場融資盤隱含杠桿高達(dá)3倍、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較當(dāng)前更低。

最后，需要指出的是，雖然長端利率快速上行，但我們追蹤的金融市場流動(dòng)性指標(biāo)和信用利差并未出現(xiàn)明顯收緊。

東吳證券認(rèn)為，從金融危機(jī)后的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美債利率的上行若要引發(fā)美股回調(diào)，須同時(shí)看到實(shí)際利率的超預(yù)期上行，其背后是美聯(lián)儲(chǔ)釋放貨幣政策邊際收緊的信號(hào)。

04

PIMCO：美債收益率暴漲可能是個(gè)“假動(dòng)作”

周二，PIMCO首席投資官Dan Ivascyn在接受英國《金融時(shí)報(bào)》采訪時(shí)表示，“債券市場存在‘通脹作假’的重大風(fēng)險(xiǎn)。他預(yù)計(jì)，任何通脹抬頭都將被證明是暫時(shí)的，但稱“債券市場近期似乎沒有得出這樣的結(jié)論”。

去年全球疫情爆發(fā)之后，美聯(lián)儲(chǔ)比較關(guān)心的年度核心通脹率指標(biāo)一度從1.8%降至1%以下，即便如今迎來反彈，仍低于美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的2%目標(biāo)。而與此同時(shí)，對未來10年平均通脹水平的預(yù)期則已升至近2.2%，達(dá)到2014年以來的最高水平，推動(dòng)大宗商品價(jià)格飆升、債券收益率明顯上漲。

Ivascyn認(rèn)為，未來通脹水平其實(shí)不會(huì)像市場預(yù)期的這么嚴(yán)重。一方面，由于技術(shù)創(chuàng)新成本降低的長期趨勢，加上失業(yè)率高企，勞動(dòng)力市場持續(xù)低迷，通脹將繼續(xù)受到控制；另一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后可能出現(xiàn)的產(chǎn)能過剩也將抑制通脹：

我們?nèi)阅芸吹綇?qiáng)大的反通脹趨勢。經(jīng)濟(jì)從疫情中初步復(fù)蘇之后，世界可能出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。

Ivascyn稱，美債收益率的升高直至目前還是健康的，若進(jìn)一步上升，將沖擊股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)也可能會(huì)出手干預(yù)。

我不認(rèn)為（美聯(lián)儲(chǔ)）馬上就會(huì)對收益率曲線加以控制，我們可能會(huì)聽到尋求實(shí)現(xiàn)這一政策目標(biāo)的言論……（10年期美債收益率升至1.5%以上）對投資者來說，是一個(gè)很好的買入機(jī)會(huì)。

原標(biāo)題：《大風(fēng)暴！全球債市“血流成河”，接下來會(huì)發(fā)生什么？》

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