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從美債政策溢出效應(yīng)視角，研究近期美債異動(dòng)對(duì)銀行間市場(chǎng)的影響，可以發(fā)現(xiàn)：

美債政策溢出效應(yīng)通過利率渠道傳導(dǎo)強(qiáng)于匯率渠道，美債長端利率的風(fēng)險(xiǎn)沖擊（統(tǒng)計(jì)學(xué)意義）影響信用債強(qiáng)于利率債（國債和政金債），政金債略強(qiáng)于國債（趨勢(shì)相近）。

回顧奧巴馬政府ARRA法案的債市影響，應(yīng)對(duì)拜登強(qiáng)刺激政策即將落地的影響，提出政策建議：

一是穩(wěn)預(yù)期、防恐慌，規(guī)避情緒誤讀市場(chǎng)信息產(chǎn)生的潛在風(fēng)險(xiǎn)；

二是財(cái)政和貨幣政策協(xié)同配合，穩(wěn)定市場(chǎng)流動(dòng)性，防范信用債風(fēng)險(xiǎn)；

三是金融基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)通強(qiáng)調(diào)穿透式監(jiān)管，維護(hù)利率債基準(zhǔn)，確保經(jīng)濟(jì)安全底線。

——郭棟 CF40青年論壇會(huì)員、國家開發(fā)銀行資金局

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美債效應(yīng)：傳導(dǎo)路徑和國別差異

基于郭棟（2019）對(duì)美國國債（簡(jiǎn)稱美債）政策溢出效應(yīng)的研究：基于在開放經(jīng)濟(jì)的兩國模型理論，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策實(shí)際調(diào)整或市場(chǎng)預(yù)期變化將引發(fā)美債波動(dòng)，政策效應(yīng)通過利率路徑向全球經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，產(chǎn)生不同程度的溢出效應(yīng)。

（一）傳導(dǎo)路徑：10年期美債異動(dòng)對(duì)利率影響強(qiáng)于匯率

1.期限選擇：2年期和10年期美國國債利率相對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)基金利率等能夠更好的反映美國貨幣政策變化，并包含市場(chǎng)投資者預(yù)期等更多的債券市場(chǎng)因素。

從實(shí)證檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)結(jié)果比較，10年期美國國債利率顯著性強(qiáng)于2年期美國國債利率，因此，選擇10年期美國國債利率更能反映貨幣政策外溢效應(yīng)的影響。

2.路徑選擇：中美美國貨幣政策的溢出效應(yīng)主要通過利率渠道，實(shí)證發(fā)現(xiàn)美債利率波動(dòng)沖擊銀行間債券利率效應(yīng)顯著性強(qiáng)于對(duì)匯率的影響。

類似，美國國債利率對(duì)歐元和日元匯率在短期都存在正向影響，持續(xù)一段時(shí)間影響效應(yīng)迅速衰減。

如圖1，美債與人民幣對(duì)美元匯報(bào)聯(lián)動(dòng)特征不顯著：2010年以前一段時(shí)期，人民幣匯率相對(duì)恒定，美債震蕩上行；“8.11匯改”前呈現(xiàn)一段時(shí)期的同向趨勢(shì)，隨后人民幣匯率大幅上升后出現(xiàn)了背離；新冠疫情階段，人民幣出現(xiàn)了較長時(shí)間的升值趨勢(shì)，美債受量化寬松影響利率向0收斂，2020年四季度后趨勢(shì)上升。

圖1：10年期美債與人民幣兌美元匯率趨勢(shì)對(duì)比

（二）國別差異：國債聯(lián)動(dòng)性顯著，或已強(qiáng)于其他國際貨幣公債

美國貨幣政策由寬松回歸正?；瘯?huì)對(duì)中國、歐元區(qū)和日本的國債利率形成抑制作用，均存在正向聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

從時(shí)變研究結(jié)論看，中國利率債市場(chǎng)國債的波動(dòng)率和利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)已經(jīng)超過日本公債。歐元公債和美國國債的聯(lián)動(dòng)性很強(qiáng)，但是影響效應(yīng)隨時(shí)間的收斂性不強(qiáng)，顯示歐美債券利率的跟隨關(guān)系存在內(nèi)生因素。

圖2：美債與人民幣國債、歐元公債和日元公債趨勢(shì)對(duì)比

上述研究的樣本數(shù)據(jù)時(shí)限截至到2018年下半年，如圖2觀測(cè)2019-2021年的情況：

一是人民幣國債與美債利率趨勢(shì)存在亦步亦趨的特征，仍存在相對(duì)顯著的聯(lián)動(dòng)關(guān)系；

二是日元公債的聯(lián)動(dòng)性仍是主要國際貨幣公債中最不顯著的，歐元公債在本輪美債上升中的聯(lián)動(dòng)性也在減弱，歸因于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和疫情防控仍處負(fù)面，政策回歸正?；念A(yù)期弱于美國。

政策溢出：銀行間市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警

（一）觀測(cè)：美債與銀行間債市聯(lián)動(dòng)關(guān)系

如圖3，在樣本觀測(cè)期內(nèi)，除個(gè)別時(shí)期（A+B+C等），美債與銀行間國債、政金債和信用債大概率存在同相波動(dòng)趨勢(shì)，這反映銀行間債市已產(chǎn)生一定的美債政策溢出效應(yīng)。

圖3：美債與銀行間債券（國債/政金債/信用債）利率走勢(shì)比較

中美利率聯(lián)動(dòng)中存在一定脫鉤情況：

一是A區(qū)，2017年金融去杠桿等國內(nèi)因素成為銀行間市場(chǎng)利率的主要驅(qū)動(dòng)力；

二是B區(qū)，2018年下半年受中美貿(mào)易摩擦等事件影響，銀行間市場(chǎng)主要受國內(nèi)貨幣政策驅(qū)動(dòng)，中美貨幣政策協(xié)同脫鉤；

三是C區(qū)，2020年新冠疫情爆發(fā)，中美貨幣政策逆周期調(diào)控節(jié)奏和效果出現(xiàn)脫鉤，中美利差走闊，中國政府有效控制疫情，經(jīng)濟(jì)迅速回歸正常，貨幣政策審慎取得顯著成效（參見：郭棟《災(zāi)難風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)沖擊效應(yīng)與貨幣政策機(jī)制選擇研究—基于DSGE模型的新冠疫情經(jīng)濟(jì)模擬》，《國際金融研究》，2020年8月）。

2020年第四季度，10年期美國國債利率從低谷逐漸進(jìn)入上升通道，2021年處市場(chǎng)預(yù)期取得期限利差走闊驅(qū)動(dòng)短期長端利率異動(dòng)（財(cái)新專欄：《美債預(yù)判：期限利差驅(qū)動(dòng)與市場(chǎng)噪音辨識(shí)》2021年3月5日）。

當(dāng)前中美國債長端利率又逐步形成同相聯(lián)動(dòng)趨勢(shì)，銀行間債券市場(chǎng)利率趨同態(tài)勢(shì)顯現(xiàn)。

（二）實(shí)證：銀行間利率的時(shí)變和差異特征

通過構(gòu)建時(shí)變VAR模型，觀測(cè)不同時(shí)期美債變動(dòng)對(duì)銀行間國債、政金債和信用債的沖擊影響(如圖4)。

圖4：美債政策溢出效應(yīng)對(duì)銀行間債券（國債/政金債/信用債）利率沖擊影響

1.風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警：10年期美債利率反映美國貨幣政策的變化，通過利率渠道對(duì)銀行間債券利率形成了顯著的正向溢出效應(yīng)。量化寬松后，美債利率顯著上升包含美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；A(yù)期，對(duì)銀行間債券利率產(chǎn)生了正向沖擊，沖擊效應(yīng)當(dāng)期強(qiáng)于滯后各期。

2.影響辨識(shí)：統(tǒng)計(jì)學(xué)意義的銀行間債券沖擊效應(yīng)強(qiáng)弱順序：信用債強(qiáng)于利率債（國債和政金債），政金債略強(qiáng)于國債（趨勢(shì)相近）。信用債的交易屬性和基于價(jià)格發(fā)現(xiàn)的投機(jī)性強(qiáng)于利率債，信用債的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和緩釋應(yīng)對(duì)急迫性強(qiáng)于利率債。這在一定程度上反映國債和政金債的穩(wěn)定性和金融韌性更強(qiáng)。

3.趨勢(shì)方向：政金債和國債的沖擊效應(yīng)逐步趨同。在金融市場(chǎng)開放初期，境外機(jī)構(gòu)對(duì)政金債了解不足，境內(nèi)外對(duì)政金債信用評(píng)級(jí)認(rèn)知存在差異，境外投資機(jī)構(gòu)慣性思維在人民幣安全資產(chǎn)配置上將國債作為優(yōu)先選擇，政金債被誤解為信用債中的高等級(jí)債券。

隨著金融市場(chǎng)開放，境外對(duì)政金債理解等同境內(nèi)機(jī)構(gòu)（“國民待遇”視角），政金債境外增持比例上升，長期配置型投資者增加，政金債的美債溢出效應(yīng)將向國債收斂。

4.開放評(píng)估：截至2020年底，我國債券市場(chǎng)總規(guī)模超過114萬億元，境外持有境內(nèi)債券超過3.25萬億元，近三年年均增長率40%。境外增持容易造成風(fēng)險(xiǎn)隱患的顧慮，開放存在兩面性和安全邊界，健康的金融結(jié)構(gòu)和符合人民幣國際化水平的持有比例將有益市場(chǎng)建設(shè)，提高風(fēng)險(xiǎn)防范能力。

2015年以前美債政策溢出對(duì)銀行間市場(chǎng)利率的沖擊效應(yīng)呈現(xiàn)持續(xù)增長的趨勢(shì)，2014-2015年處于影響效應(yīng)的峰值期間。2015年“8.11匯改”以后，美債沖擊效應(yīng)出現(xiàn)了顯著的下降；2017年上半年效應(yīng)增強(qiáng)后，隨著金融市場(chǎng)開放的推進(jìn)，美債沖擊效應(yīng)出現(xiàn)了持續(xù)的下降，當(dāng)前平均效應(yīng)水平相當(dāng)于2012年以前水平。

上述時(shí)變特征說明：當(dāng)前境外增持絕對(duì)值和相當(dāng)比例仍處于合意的經(jīng)濟(jì)安全范疇，人民幣國際化和金融市場(chǎng)開放對(duì)于債券市場(chǎng)的正向激勵(lì)有利于緩釋外部潛在沖擊風(fēng)險(xiǎn)。

展望與應(yīng)對(duì)

展望：1.9萬億美元刺激政策即將落地。（注：截至美東時(shí)間3月7日，1.9萬億美元刺激計(jì)劃獲得參議院通過。）

2月18日，美國總統(tǒng)拜登在白宮接待勞工領(lǐng)袖，討論1.9萬億美元的新冠疫情救助方案以及對(duì)美國基礎(chǔ)設(shè)施的投資。

拜登基建計(jì)劃總投資規(guī)模達(dá)2萬億美元，包括公路橋梁等傳統(tǒng)基建，清潔能源、電動(dòng)汽車為主的綠色基建，振興美國制造業(yè)計(jì)劃，以及促進(jìn)學(xué)?，F(xiàn)代化、推動(dòng)智慧城市建設(shè)等。

目前眾議院已表決通過財(cái)政刺激法案，根據(jù)美國國會(huì)立法程序，接下來需參議院投票。民主黨果斷使用預(yù)算協(xié)調(diào)（Budget Reconcilation）機(jī)制，繞開共和黨阻撓，將以簡(jiǎn)單多數(shù)通過方案。

圖5：美國政府危機(jī)刺激政策下的美債利率走勢(shì)觀測(cè)

回顧：2009年2月，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，奧巴馬政府出臺(tái)總規(guī)模7870億美元《美國復(fù)蘇與再投資法案》（ARRA法案）。

ARRA法案基建投資有效拉動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，使得美國成為了次貸危機(jī)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中少有的人均GDP實(shí)現(xiàn)正增長的國家。同期10年美國國債利率出現(xiàn)了一波強(qiáng)勁的上升趨勢(shì)（如圖5）。

現(xiàn)階段1.9萬億美元刺激計(jì)劃即將落地，前一段時(shí)期的市場(chǎng)預(yù)期已提前將美債利率推進(jìn)上升通道。

應(yīng)對(duì)：

一是穩(wěn)預(yù)期。關(guān)注美債利率異動(dòng)對(duì)銀行間債券市場(chǎng)投資者情緒的影響，穩(wěn)預(yù)期、防恐慌緩釋情緒放大效應(yīng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)；

二是保流動(dòng)。財(cái)政和貨幣政策協(xié)同配合，穩(wěn)定銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性，提高國債流動(dòng)性、發(fā)揮基準(zhǔn)功能，防范信用債風(fēng)險(xiǎn)；

三是強(qiáng)監(jiān)管。增加金融基礎(chǔ)設(shè)施穿透式監(jiān)管能力，將境外資金流動(dòng)置于監(jiān)督視野范圍內(nèi)，維護(hù)利率債基準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)安全。

原標(biāo)題：《美債效應(yīng)：國債、政金債和信用債影響孰強(qiáng)？》

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