【編者按】

去年11月爆發(fā)的信用債違約風(fēng)波可視為中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的風(fēng)水嶺。高等級(jí)國(guó)企債券的突然違約，暴露出中國(guó)債市的“沉疴”。有關(guān)部門及時(shí)出手，對(duì)多起違法違規(guī)行為展開(kāi)調(diào)查，一些體制機(jī)制上的改革也隨之啟動(dòng)或加速。

澎湃新聞行業(yè)觀察與產(chǎn)業(yè)調(diào)查欄目“痛點(diǎn)”今起推出《債市謀變》專題，調(diào)查分析信用債違約風(fēng)波之后，中國(guó)債券市場(chǎng)的變與不變、評(píng)級(jí)市場(chǎng)如何重塑、垃圾債市場(chǎng)前景、債市金融基礎(chǔ)設(shè)施如何統(tǒng)一等。我們也將繼續(xù)關(guān)注中國(guó)債市能否在這一輪變局中實(shí)現(xiàn)“脫胎換骨”。

在沙塵席卷北京的春日，李天又踏上了出差之旅。作為一家大型券商固收部門的負(fù)責(zé)人，他手底下管理著2000多億元的資產(chǎn)。而今年的春天顯得格外不同。

視覺(jué)中國(guó) 圖

去年的信用債風(fēng)波完全改變了債市的格局。

一個(gè)重要的分水嶺與轉(zhuǎn)折點(diǎn)

近10多年來(lái)，中國(guó)的信用債市場(chǎng)迎來(lái)了蓬勃發(fā)展，在至今總規(guī)模將近120萬(wàn)億元的中國(guó)債券市場(chǎng)中，信用債存量規(guī)模逾38萬(wàn)億元，其中非金融機(jī)構(gòu)信用債存量近30萬(wàn)億元。自2014年3月超日太陽(yáng)開(kāi)啟債券違約元年，2018年債市違約常態(tài)化，前些年來(lái)“花式違約”的主角基本是民企。由于地方國(guó)企信用被認(rèn)為高度綁定地方政府信用，“信仰”在債券市場(chǎng)一度根深蒂固。

可見(jiàn)的是，2020年違約的10家國(guó)企中，除北大方正、北大科技園、吉林森工3家外，永煤集團(tuán)、華晨集團(tuán)、沈陽(yáng)盛京、青海鹽湖、天津房地產(chǎn)、天房信托、沈陽(yáng)機(jī)床7家企業(yè)均是2020年下半年首次違約。

李天稱，2020年11月的信用債市場(chǎng)風(fēng)波可視為中國(guó)債券市場(chǎng)一個(gè)重要的分水嶺和轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這道分水嶺一度讓市場(chǎng)頓時(shí)對(duì)所有債券都產(chǎn)生了懷疑。

“現(xiàn)在看什么都像違約劵，恨不能只做利率債了?！崩钐熘毖浴?/p>

一位業(yè)內(nèi)資深人士向澎湃新聞表示，靠信仰做投資的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了，今后大家會(huì)愈發(fā)在投資上回歸于常識(shí)。而更準(zhǔn)確說(shuō)法應(yīng)該是信仰是沒(méi)了，但時(shí)差還在——因?yàn)?016年至2017年投的項(xiàng)目都還在手上沒(méi)有到期。

廣發(fā)證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)在最近的研報(bào)中指出，自2020年11月永煤事件以來(lái)，信用債市場(chǎng)并不太平，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好陷入了自發(fā)的螺旋式收縮過(guò)程。國(guó)企產(chǎn)業(yè)債在永煤事件當(dāng)月及隨后的2021年1月和3月，分別出現(xiàn)了三波比較明顯的估值調(diào)整。如果說(shuō)永煤事件是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮的源頭，1月則因華夏幸福債委會(huì)成立，3月是全年產(chǎn)業(yè)債到期壓力最大的月份。

進(jìn)入2021年，知名的開(kāi)發(fā)商華夏幸福成為引爆市場(chǎng)的又一顆大雷。由于負(fù)債太高，疊加房地產(chǎn)融資收緊，資金鏈斷裂后，華夏幸福出現(xiàn)了債務(wù)違約，目前債務(wù)違約金額超300億元。

手握2000多億元的投資盤，李天的心理壓力巨大。

若說(shuō)永煤事件使得整個(gè)信用債市場(chǎng)轉(zhuǎn)向了謹(jǐn)慎，華夏幸福債券違約則使得本就風(fēng)聲鶴唳的市場(chǎng)更為杯弓蛇影。

廣發(fā)證券劉郁團(tuán)隊(duì)指出，2020年11月永煤違約以后，市場(chǎng)“信用分層”愈發(fā)顯著?；仡?021年3月信用債市場(chǎng)，這一趨勢(shì)仍在加速，具體體現(xiàn)：地產(chǎn)過(guò)剩延續(xù)融資收縮，城投相對(duì)較好；城投、地產(chǎn)板塊內(nèi)部?jī)蓸O分化。3月城投優(yōu)質(zhì)區(qū)域利差持續(xù)壓縮，弱資質(zhì)區(qū)域利差持續(xù)走闊，地產(chǎn)同樣分化明顯，主體利差以160個(gè)基點(diǎn)為界，以內(nèi)的主體3月利差全體收窄，而以上的主體利差走闊較多。

城投信仰還要不要堅(jiān)持

楊文是一家中型券商的固收項(xiàng)目經(jīng)理，成都是2021年出差的第一個(gè)城市，也是他2020年最后一個(gè)告別的城市。作為中型券商，很難再與大型券商搶占最好的市場(chǎng)——往往是一線城市和長(zhǎng)三角地區(qū)，在成都、青島這樣的二線城市尋覓好機(jī)會(huì)成了他們的最優(yōu)選。

李天告訴記者，現(xiàn)在大量的資金高度追逐江浙區(qū)域，債券的收益率壓到了很低，但至今還一直在滾動(dòng)發(fā)行，因?yàn)檫@個(gè)區(qū)域是講信用的，對(duì)資本市場(chǎng)非常尊重。但是有些地區(qū)的城投公司對(duì)資本市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)不夠充分，也不夠敬畏，他們甚至認(rèn)為借錢可以不用還。

“我自己調(diào)研過(guò)一些地區(qū)，有的官員還要反問(wèn)我：‘為什么要還？’讓我目瞪口呆。所以，不同地區(qū)對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知是不同的?！?/p>

中信建投證券資產(chǎn)管理部董事總經(jīng)理吳浩向澎湃新聞表示，第一，城投債確實(shí)比民企債相對(duì)要安全，城投公司對(duì)資源調(diào)配能力強(qiáng)于民營(yíng)企業(yè)，因?yàn)槌峭队姓男庞迷诒澈笾С?。而很多民企基本上都是個(gè)人實(shí)際控制，一旦出了問(wèn)題，資金鏈條會(huì)迅速斷裂，馬上就陷入雪崩的狀態(tài)。第二，城投信仰一定會(huì)打破，而且率先會(huì)從弱資質(zhì)的尾部區(qū)域爆發(fā)。

吳浩進(jìn)一步指出，華夏幸福債券違約事件之后，各投資機(jī)構(gòu)加緊排查各個(gè)區(qū)域的實(shí)際情況，對(duì)如負(fù)債率較高的地區(qū)，財(cái)政實(shí)力較弱的區(qū)域，人口凈流出的區(qū)域，以及資源枯竭性城市，這類債券主體全面回避。

鼎諾投資董事長(zhǎng)張志軍回顧稱，去年的永煤事件發(fā)出了較為強(qiáng)烈的信號(hào)，提醒管理層必須采取一些手段和措施以遏制惡意逃廢債的行為。中央也及時(shí)采取了措施，遏制逃廢債，這些都對(duì)穩(wěn)定債券市場(chǎng)起到了一定的作用。但是目前為止還沒(méi)有解決根本性的問(wèn)題——很多企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行壓力下不得不去杠桿、去產(chǎn)能，再加上貿(mào)易摩擦這一外部環(huán)境壓力，企業(yè)面臨客觀上的經(jīng)營(yíng)狀況下行，這進(jìn)而導(dǎo)致了城投等的償債能力進(jìn)一步弱化。所以未來(lái)各類信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步的暴露，債券市場(chǎng)的違約現(xiàn)象也可能會(huì)更多。

2018年以來(lái)地方政府債務(wù)率持續(xù)上行，2020年新冠疫情下地方債發(fā)行規(guī)模繼續(xù)維持高速增長(zhǎng)，進(jìn)一步導(dǎo)致地方政府債務(wù)率大幅提高，債務(wù)壓力也是當(dāng)前地方政府面臨的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2018年末地方政府債務(wù)余額18.39萬(wàn)億元，地方政府債務(wù)率76.6%；2019年末地方政府債務(wù)余額21.31萬(wàn)億元，地方政府債務(wù)率82.9%。截至2020年末，地方政府債務(wù)余額接近26萬(wàn)億元。

中信證券債券首席分析師明明接受澎湃新聞采訪時(shí)亦表示，地方政府債務(wù)是國(guó)內(nèi)債務(wù)問(wèn)題中比較脆弱的一環(huán)。據(jù)中信證券估算，有些省份的債務(wù)率已經(jīng)大幅超過(guò)82.9%的全國(guó)整體水平。更進(jìn)一步，地方政府的債務(wù)壓力不僅涉及其本身，對(duì)其城投平臺(tái)的影響可能會(huì)更大。如果2021年的地方政府債發(fā)行規(guī)?；芈?，或者無(wú)法保持近年來(lái)的高供給增速，那么對(duì)于接下來(lái)的地方債務(wù)和城投債務(wù)滾續(xù)而言，可能會(huì)帶來(lái)一定程度的無(wú)形壓力。

信用債市場(chǎng)建設(shè)仍有很長(zhǎng)的路要走

目前，包括彭博巴克萊BBGA、摩根大通GBI-EM、富時(shí)羅素WGBI三大國(guó)際債券指數(shù)均已將中國(guó)債市納入其中。截至2021年2月底，外國(guó)投資者持有的中國(guó)債券達(dá)到3.7萬(wàn)億元人民幣。但這其中很大一部分都是利率債，信用債寥寥，信用評(píng)級(jí)體系割裂、流動(dòng)性不足等是主要障礙。

2020年11月5日，彭博宣布推出彭博巴克萊中國(guó)高流動(dòng)性信用債（LCC）指數(shù)。這一“破冰”行動(dòng)至關(guān)重要，但要真正轉(zhuǎn)化為投資行動(dòng)仍需要時(shí)間。易方達(dá)基金固定收益投資總監(jiān)胡劍當(dāng)時(shí)對(duì)記者表示：“大部分國(guó)際投資者仍對(duì)中國(guó)信用債持觀望態(tài)度，比如還有70%的信用債沒(méi)有國(guó)際評(píng)級(jí)，且債市的統(tǒng)一性和信息披露一致性有待提升，從發(fā)行人到投資者的良性溝通互動(dòng)也需要逐步建立，目前多數(shù)發(fā)行人、投資者和債委會(huì)之間的交流比較少，這對(duì)國(guó)際投資者的調(diào)研等構(gòu)成了挑戰(zhàn)。完善國(guó)內(nèi)債市基礎(chǔ)設(shè)施還有很長(zhǎng)的路要走?！?/p>

北京東方引擎投資管理有限公司總經(jīng)理呂晗做的是債市中的“小眾”生意——垃圾債（高收益?zhèn)ｊP(guān)于去年的債市風(fēng)波，他認(rèn)為最大的問(wèn)題在于逃廢債影響惡劣。逃廢債企業(yè)時(shí)常出現(xiàn)不予追究的情形，這種對(duì)規(guī)則的破壞會(huì)給地方營(yíng)商環(huán)境帶來(lái)極其惡劣的影響。其次，債務(wù)的重組方面并沒(méi)有建立起相關(guān)規(guī)則，一些法規(guī)非常不利于保護(hù)債權(quán)人的權(quán)益。在違約發(fā)生時(shí)，盡管債權(quán)人權(quán)益已經(jīng)受到了的損害，可是違約之后的重組過(guò)程依然由企業(yè)主導(dǎo)，便會(huì)出現(xiàn)債權(quán)人的優(yōu)先級(jí)比股權(quán)人低很多的情況。

在當(dāng)前的破產(chǎn)制度下，信用債持有人往往是所有債權(quán)人中最為弱勢(shì)的群體，不僅因與銀行債權(quán)人相比占比太小而常年被排斥在債委會(huì)之外，也缺乏有效的償債保護(hù)機(jī)制。

《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》于2020年7月正式印發(fā)，該紀(jì)要第10條規(guī)定：“債券違約案件的管轄。受托管理人、債券持有人以發(fā)行人或者增信機(jī)構(gòu)為被告提起的要求依約償付債券本息或者履行增信義務(wù)的合同糾紛案件，由發(fā)行人住所地人民法院管轄。債券募集文件與受托管理協(xié)議另有約定的，從其約定。”

此規(guī)定原本的目的是降低司法成本，但實(shí)際操作中，在發(fā)行人所在地進(jìn)行訴訟，往往意味著地方保護(hù)主義更嚴(yán)重，容易受到行政干預(yù)。

呂晗指出，一旦進(jìn)入債務(wù)重組階段后，對(duì)債權(quán)人是非常不利的。地方保護(hù)主義等問(wèn)題也進(jìn)而導(dǎo)致新發(fā)債不成功，銀行系統(tǒng)、供應(yīng)商出現(xiàn)恐慌，最終傳導(dǎo)到應(yīng)收賬款方。地方勢(shì)力與企業(yè)勢(shì)力在主導(dǎo)利益的劃分，債權(quán)人的權(quán)益嚴(yán)重受損。

盡管市場(chǎng)的諸多不完善給吳浩造成了很大的困擾，他仍然希望能夠看到固定收益市場(chǎng)的局面得到好轉(zhuǎn)。比如，第一，是否可以對(duì)發(fā)行人建立更強(qiáng)有力的約束機(jī)制，大幅提高違約成本。第二，是否可以學(xué)習(xí)和借鑒股票市場(chǎng)，加大信息披露的頻率，也接受投資者的調(diào)研，發(fā)行人企業(yè)也設(shè)立董秘。此外，還應(yīng)接待日常投資者的信息披露，要跟投資者互動(dòng)；設(shè)立規(guī)定時(shí)間的公司信息披露和網(wǎng)上溝通路演等活動(dòng)，加大監(jiān)督和提高信息的透明度。

永煤事件后如何調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)策略

楊文的職業(yè)生涯開(kāi)始于資管行業(yè)野蠻生長(zhǎng)的時(shí)期?！顿Y管新規(guī)》的出臺(tái)改變了他的職業(yè)軌跡，他轉(zhuǎn)而一頭扎進(jìn)到了固定收益的領(lǐng)域。在經(jīng)歷了防風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的一兩年里艱難摸索后，如今他反而看到了曙光——盡管他很清楚大多數(shù)地方的財(cái)政能力都很弱，但在當(dāng)前的宏觀背景下，城投和平臺(tái)仍可算是一門好生意，且符合國(guó)家對(duì)直接融資鼓勵(lì)這一大的政策方向。

張志軍介紹說(shuō)，他現(xiàn)在投資關(guān)注兩點(diǎn)，一個(gè)叫“好地方的差城投”，第二個(gè)叫“差地方的好城投”。

李天也帶領(lǐng)著團(tuán)隊(duì)在加緊排查各個(gè)區(qū)域的實(shí)際情況，比如負(fù)債率、財(cái)政實(shí)力較弱省份?！拔覀儸F(xiàn)在正在加緊排查。這個(gè)行業(yè)里已經(jīng)是這樣的氛圍，信仰打破是必然的，就看從哪個(gè)城市或區(qū)域打破。”

華泰證券固收張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)指出，從各級(jí)地方政府陸續(xù)披露的2020年預(yù)算執(zhí)行報(bào)告來(lái)看，“債務(wù)率”成為高頻熱詞，越發(fā)受到地方政府的重視。隨著省、地、縣各級(jí)政府的2020年預(yù)算執(zhí)行報(bào)告陸續(xù)得到披露，其中“債務(wù)率”是各地預(yù)算執(zhí)行報(bào)告中關(guān)鍵詞之一，如地方政府債務(wù)率偏高、地方政府債務(wù)率低于警戒線、債務(wù)率和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)于合理水平、債務(wù)率處于綠色等級(jí)等表述頻頻出現(xiàn)。部分地方政府披露了法定債務(wù)率的基本概念和紅橙黃綠四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。

廣安市2020年預(yù)算執(zhí)行報(bào)告中還提到，財(cái)政部118號(hào)文將政府債務(wù)率由高到低設(shè)置了紅橙黃綠四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)檔次，其中債務(wù)率≧300%設(shè)置為紅色；200%≦債務(wù)率<300%為橙色；120%≦債務(wù)率<200%為黃色；債務(wù)率<120%為綠色。

李天介紹說(shuō)，他秉持兩個(gè)方向：第一是加大對(duì)持倉(cāng)債券的梳理，將偏弱的堅(jiān)決賣出，對(duì)存量債券加大處理的力度。第二是加大對(duì)城投的投入，但不能對(duì)城投太盲從，要對(duì)城投做一個(gè)精細(xì)的劃分。

關(guān)于這波周期后市場(chǎng)發(fā)展的影響，平安信托固定收益部業(yè)務(wù)總監(jiān)陳勇向澎湃新聞提出了他的兩大判斷：一是信用債無(wú)序擴(kuò)張周期已經(jīng)見(jiàn)頂，以后不管是投資人還是發(fā)行人都會(huì)對(duì)信用債市場(chǎng)有重新的認(rèn)識(shí)，有些發(fā)行人將退出市場(chǎng)；二是違約事件會(huì)常態(tài)化、市場(chǎng)化，但高峰時(shí)期或已過(guò)去。投資者在投資中將拋棄信仰，回歸信用本源。政府會(huì)加大對(duì)債權(quán)人利益的保護(hù)力度，加大對(duì)違約主體尤其是逃廢債的懲罰，整個(gè)信用市場(chǎng)有望正本清源。

即便如此，吳浩也指出，信用債投資策略要顛覆性改變：大幅收緊信用債投資尺度，加大權(quán)益產(chǎn)品投資。今年普遍的市場(chǎng)焦點(diǎn)在股票市場(chǎng)，當(dāng)然，對(duì)于大部分普通投資者而言，這可能不太容易接受，因?yàn)闄?quán)益市場(chǎng)波動(dòng)比較大。所以今年流行的理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)口就是“固收+”產(chǎn)品——固收打底，權(quán)益收益增強(qiáng)——債券與股票的資產(chǎn)切分比例大都為80:20，這是今年比較熱銷的產(chǎn)品形態(tài)。

（文中李天、楊文均為化名，實(shí)習(xí)生斯?jié)珊虒?duì)此文亦有貢獻(xiàn)）