【編者按】

去年11月爆發(fā)的信用債違約風(fēng)波可視為中國債券市場發(fā)展的風(fēng)水嶺。高等級國企債券的突然違約，暴露出中國債市的“沉疴”。有關(guān)部門及時(shí)出手，對多起違法違規(guī)行為展開調(diào)查，一些體制機(jī)制上的改革也隨之啟動或加速。

澎湃新聞行業(yè)觀察與產(chǎn)業(yè)調(diào)查欄目“痛點(diǎn)”推出《債市謀變》專題，調(diào)查分析信用債違約風(fēng)波之后，中國債券市場的變與不變、評級市場如何重塑、垃圾債市場前景、債市金融基礎(chǔ)設(shè)施如何統(tǒng)一等。我們也將繼續(xù)關(guān)注中國債市能否在這一輪變局中實(shí)現(xiàn)“脫胎換骨”。

近年來，中國公司信用類債券市場快速發(fā)展，市場參與主體和產(chǎn)品不斷豐富，制度體系不斷完善，規(guī)模穩(wěn)居全球第二。然而，中國債券市場金融基礎(chǔ)設(shè)施尚未完全統(tǒng)一。

中國債券市場包括銀行間市場和交易所市場。公司債由證監(jiān)會監(jiān)管，企業(yè)債由發(fā)展改革委審批，國債、地方債的發(fā)行由財(cái)政部門主導(dǎo)，短期融資券、中期票據(jù)、超短期融資券則由人民銀行主管的銀行間市場交易商協(xié)會備案。

2020年以來，在公司信用類債券部際協(xié)調(diào)機(jī)制框架下，中國人民銀行、國家發(fā)改委、證監(jiān)會共同推出了統(tǒng)一市場規(guī)則的一系列舉措，包括完善統(tǒng)一的市場化、法治化違約債券處置機(jī)制，建立債券市場統(tǒng)一執(zhí)法機(jī)制，實(shí)現(xiàn)銀行間市場和交易所市場信用評級互認(rèn)和統(tǒng)一的市場化評價(jià)體系，推動基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通等。

債券市場融合逐步“破冰”

2020年7月，中國人民銀行、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布公告，同意銀行間債券市場與交易所債券市場相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)開展互聯(lián)互通合作。這標(biāo)志著債券市場互聯(lián)互通邁出了關(guān)鍵一步。

去年12月28日，中國人民銀行、國家發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《公司信用類債券信息披露管理辦法》(下稱《辦法》)，旨在規(guī)范公司信用類債券信息披露，統(tǒng)一公司信用類債券信息披露標(biāo)準(zhǔn)。

《辦法》出臺前后歷時(shí)兩年有余，是落實(shí)第五次全國金融工作會議精神的重要舉措。公司信用類債券協(xié)調(diào)機(jī)制辦公室有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，通過統(tǒng)一和明確信息披露程序和要求，提升信息披露質(zhì)量，有助于增強(qiáng)市場透明度，完善市場約束機(jī)制，有助于強(qiáng)化投資者保護(hù)，有助于健全債券市場基礎(chǔ)性制度，推動債券市場持續(xù)健康發(fā)展。各個債券品種之間的審批監(jiān)管尺度也基本統(tǒng)一，公司債與企業(yè)債之間已沒有太大的差距。

一位券商人士向澎湃新聞坦言，就公司債和企業(yè)債而言，監(jiān)管已經(jīng)逐漸統(tǒng)一，包括募集說明書等申報(bào)主要材料、問題說明書的模板都是一樣的。該人士也比較樂觀地認(rèn)為，監(jiān)管不統(tǒng)一的問題將會逐漸得到解決。

去年12月18日中國銀行間市場交易商協(xié)會向券商發(fā)布一份《關(guān)于證券公司主承銷商獨(dú)立開展主承銷業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡稱《通知》）。根據(jù)該《通知》，中金公司、光大證券、中信建投、華泰證券、國信證券共5家券商，經(jīng)銀行間市場交易商協(xié)會調(diào)查評估后，被允許可獨(dú)立開展非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主承銷業(yè)務(wù)。擁有獨(dú)立主承資格的券商可在銀行間市場獨(dú)立承銷短期融資券、中期票據(jù)等項(xiàng)目，無需和銀行合作擔(dān)任聯(lián)席主承銷商。此舉無疑為持續(xù)推進(jìn)交易所與銀行間債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通的又一重要措施。

資深投行人士陳浩接受澎湃新聞采訪時(shí)指出，債券市場融合的破冰最卓有成效的領(lǐng)域就是監(jiān)管的統(tǒng)一。過去由于債券市場的分割，各自的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)也不一樣，很容易形成這種監(jiān)管套利?，F(xiàn)在發(fā)改委、證監(jiān)會和人民銀行三部委在監(jiān)管規(guī)則上基本上達(dá)成了統(tǒng)一。原則上而言，所有的自律處罰結(jié)束后，都可以移交證監(jiān)會來進(jìn)行行政法規(guī)的處罰。

債券市場分割沉疴

中國債券市場的現(xiàn)狀可用“兩市場、三后臺”來概括?！皟墒袌觥睘殂y行間市場和交易所市場；“三后臺”是指中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（下稱“中證登”）、中國國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（下稱“中債登”）和上海清算所（下稱“上清所”）?！皟墒袌?、三后臺”相互獨(dú)立，尚未建立高效的互聯(lián)互通機(jī)制。

債券市場互聯(lián)互通雖然取得積極進(jìn)展，全國政協(xié)委員、原中國保監(jiān)會副主席周延禮指出，市場基礎(chǔ)設(shè)施之間互聯(lián)互通的效率仍有待提升，互聯(lián)互通實(shí)現(xiàn)路徑有待進(jìn)一步豐富。國際上普遍采用“前臺多元化，后臺一體化”的市場架構(gòu)，我國債券市場仍存在跨市場前后臺不能直聯(lián)的問題，形成市場分割。

證監(jiān)會科技監(jiān)管局局長姚前也撰文指出，當(dāng)前，中國債券市場金融基礎(chǔ)設(shè)施尚未完全統(tǒng)一。目前債券市場互聯(lián)互通仍然面臨著業(yè)務(wù)條塊分割、聯(lián)通模式有爭議等突出問題。三家后臺中，僅有中證登與中債登之間建立了互聯(lián)互通關(guān)系，但僅是部分的國債、地方政府債和企業(yè)債可辦理跨市場轉(zhuǎn)托管和交易，大多數(shù)債券品種仍不能交叉掛牌交易。不僅如此，在中證登與中債登之間的轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)中，雙方尚未實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)對接和電子化處理，指令流轉(zhuǎn)依靠人工處理，效率低，操作風(fēng)險(xiǎn)大。

中信建投證券資產(chǎn)管理部董事總經(jīng)理吳浩向澎湃新聞指出，債券市場分割，引發(fā)多方面的問題，市場參與主體、中介機(jī)構(gòu)、交易規(guī)則等要素的不同，同一融資主體在不同市場的定價(jià)差異，導(dǎo)致跨市場套利甚至是監(jiān)管套利。

陳浩認(rèn)為，跨市場交易的難題確實(shí)沒有辦法，因?yàn)椴煌袌龅闹鞴懿块T不一樣，交易場所不一樣，結(jié)算機(jī)構(gòu)也不一樣，這個問題在短時(shí)間內(nèi)是難以解決的，它和監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)不一致還不太一樣，所牽扯到的各方利益要更為復(fù)雜。

姚前在文章中也分析道，跨市場跨部門的監(jiān)管信息未充分共享，甚至存在監(jiān)管信息盲區(qū)。與此同時(shí)，同一債券多方登記，影響跨市場交易。不同市場對債券的命名規(guī)則、要素設(shè)置以及交易單位均存在差異，同一債券跨市場交易時(shí)，需要繁瑣的跨系統(tǒng)信息比對，因此必然會影響跨市場交易效率。對于債券發(fā)行人而言，如果未來各種債券均能跨市場掛牌交易，無論在哪一家中央證券存管機(jī)構(gòu)（CSD）登記都沒有差異，那么從某種意義上講，屆時(shí)3個CSD系統(tǒng)勢必存在冗余，整個債券市場就只需一個全局性的登記確權(quán)系統(tǒng)。

若是與國際成熟市場對標(biāo)，周延禮指出，國際上債券業(yè)務(wù)服務(wù)窗口呈現(xiàn)多元化特征。美國有300余家交易所和70多個交易窗口，服務(wù)不同類型債券和不同層次的債券投資者。而我國目前的債券交易前臺只有銀行間市場、交易所市場、少量銀行柜面，多層次多窗口差異化市場服務(wù)結(jié)構(gòu)尚未形成。

怎么辦？

債市市場割裂的狀況具有復(fù)雜的歷史成因，一時(shí)之間難以改變，到底該怎么辦？

為此，周延禮提出了四點(diǎn)建議：一要加強(qiáng)債券市場頂層設(shè)計(jì)。在金融委統(tǒng)籌下，債券市場改革已邁出積極步伐，取得難能可貴的成效。建議進(jìn)一步加大改革力度，在本屆政府任期內(nèi)解決長期應(yīng)解決未解決的債券市場割裂等問題，消除部門利益壁壘，研究出臺有關(guān)指導(dǎo)意見，實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)入條件、信息披露、資信評級、投資者適當(dāng)性、投資者保護(hù)等規(guī)則的統(tǒng)一。建議在現(xiàn)有公司信用債部際協(xié)調(diào)機(jī)制中，增加財(cái)政部、銀保監(jiān)會、地方政府等市場重要主體，充分發(fā)表意見，強(qiáng)化投資者權(quán)益保護(hù)。同時(shí)，建議繼續(xù)由中央金融管理部門會同地方政府共同推進(jìn)債券市場管理體制機(jī)制改革。

二要切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益，推進(jìn)互聯(lián)互通，提升投資便利度和市場效率。建議通過高效互聯(lián)互通方式消除債券市場分割。借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，研究推進(jìn)具有效率高、落地快、投資人便利等優(yōu)勢的登記結(jié)算機(jī)構(gòu)后臺與交易前臺直聯(lián)的互聯(lián)互通模式。

三要建設(shè)多層次債券市場體系，提升市場的深度、廣度和包容性。在市場規(guī)則明確、合格投資者制度完善、登記托管后臺集中統(tǒng)一、監(jiān)管制度健全等前提下，鼓勵符合條件的地方交易場所試點(diǎn)發(fā)行私募債券，豐富多層次債券市場體系。

四要豐富債券市場交易前臺服務(wù)窗口。充分放開前臺交易服務(wù)的市場化競爭，由投資者根據(jù)自身對投資品種、效率、安全等實(shí)際需求，自主選擇交易平臺。豐富國債、地方政府債、政策性金融債發(fā)售渠道和平臺，增加柜臺市場的發(fā)售比例，滿足居民個人的合理投資需求。

姚前則建議，在不改變現(xiàn)有債券市場金融基礎(chǔ)設(shè)施格局和職能分工的前提下，可采用區(qū)塊鏈技術(shù)，構(gòu)建債券市場金融基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)盟鏈。各市場延續(xù)現(xiàn)有業(yè)務(wù)邏輯和流程，開展各債券品種的發(fā)行、登記、交易、清算和結(jié)算。中證登、中債登、上清所、上海證券交易所、深圳證券交易所、中國外匯交易中心等市場參與方以及證監(jiān)會、銀保監(jiān)會、人民銀行、金融委等監(jiān)管部門均可作為許可節(jié)點(diǎn)加入，最終實(shí)現(xiàn)“兩市場、三后臺”以及監(jiān)管部門的互聯(lián)互通。