一、今年以來美股風(fēng)險事件頻發(fā)

今年以來，美國三大股指震蕩上行。道瓊斯指數(shù)4月16日再創(chuàng)新高至34257，標(biāo)普500指數(shù)4月26日再創(chuàng)歷史新高至4194，均較年初上漲13.3%。納斯達(dá)克指數(shù)自2月16日升至歷史新高14175（較年初上漲11.6%）后進(jìn)入寬幅震蕩，4月中下旬重返14000關(guān)口（參見圖1）。而波動率VIX指數(shù)由年初的27，最高升至1月27日的37，最低降至4月16日的16，為疫情以來最低水平（參見圖2）。今年以來，美股標(biāo)普500指數(shù)大幅上行，而VIX大幅走低，根據(jù)歷史經(jīng)驗，后續(xù)通常會出現(xiàn)美股波動性顯著上升（參見表1）。

圖1：今年道指和納指走勢。數(shù)據(jù)來源：Wind。

圖2：今年標(biāo)普500指數(shù)和VIX。數(shù)據(jù)來源：Wind。

盡管美股三大指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，但今年以來相繼出現(xiàn)美國散戶逼空華爾街、美國對沖基金Archegos Capital Management爆倉等事件（參見表2）。低利率環(huán)境下，美股高杠桿化交易盛行，加之美國居民將財政補(bǔ)貼大量投入股市，散戶持股比例上升，推動美股頻創(chuàng)新高，公司整體估值水平升至2000年科技泡沫以來最高。但近期美股風(fēng)險事件頻出，市場階段性寬幅震蕩，尤其納指表現(xiàn)最突出。

今年與美股股指正相關(guān)性高達(dá)80%、走勢領(lǐng)先于美股的比特幣價格已率先調(diào)整（參見圖3）。由于市場傳聞美國財政部將指控多家金融機(jī)構(gòu)使用加密貨幣洗錢，加之拜登政府?dāng)M大幅提高資本利得稅，比特幣從4月13日63,564美元下跌29%至25日49,128美元。這意味著市場風(fēng)險偏好正在降低。

圖3：今年標(biāo)普500指數(shù)和比特幣價格走勢。數(shù)據(jù)來源：Wind。

 二、未來可能觸發(fā)美股下調(diào)及波動的因素

首先，若美聯(lián)儲貨幣政策提前收緊，將使美股走弱。美元流動性極度充裕是支撐美股走強(qiáng)的重要原因之一，美聯(lián)儲貨幣政策的邊際變化對美股影響很大。雖然美聯(lián)儲3月議息會議依然堅持貨幣寬松的立場，但4月12日美聯(lián)儲副主席布拉德表示，當(dāng)美國疫苗接種率達(dá)到75%（目前40%左右）時，美聯(lián)儲將討論縮減購債規(guī)模。加拿大央行已于4月21日表示，因經(jīng)濟(jì)將比預(yù)期更早完全擺脫疫情影響，將每周國債購買規(guī)模從40億加元下調(diào)至30億加元，最早于明年加息。如果美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)快于預(yù)期，通脹持續(xù)攀升，美聯(lián)儲提前縮減購債規(guī)模的概率增大，將引發(fā)美股下跌。2013年5月，時任美聯(lián)儲主席伯南克首次暗示將削減購債規(guī)模，市場出現(xiàn)“縮減恐慌”，美股5-6月震蕩下跌，標(biāo)普500指數(shù)跌幅約6%。

另一方面，美國企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，根據(jù)最新數(shù)據(jù)，去年三季度美國非金融企業(yè)部門杠桿率較2019年末抬升約8%至83.5%，創(chuàng)歷史新高。一旦融資條件收緊，企業(yè)流動性壓力上升，信用違約風(fēng)險將加快暴露，并迅速蔓延至美國股市。

其次，疫情、美國基建和加稅計劃、中美博弈等因素也會觸發(fā)美股調(diào)整。具體而言，包括：

一是全球疫情超預(yù)期惡化，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇停滯，全球金融市場再陷動蕩。近期，巴西、印度等國疫情惡化，全球疫情防控形勢依舊嚴(yán)峻。如果病毒發(fā)生重大變異，或疫苗接種出現(xiàn)重大挫折，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇停滯，將引發(fā)全球金融市場動蕩，觸發(fā)美股調(diào)整。

二是拜登政府的基建和加稅計劃遭遇波折。民主黨總統(tǒng)拜登醞釀推出規(guī)模高達(dá)2.35萬億美元《美國就業(yè)計劃》（簡稱基建計劃），旨在升級美國基礎(chǔ)設(shè)施，振興制造業(yè)，為美國人提供更多的就業(yè)機(jī)會。同時公布的《美國制造稅收計劃》（簡稱加稅計劃），擬將企業(yè)所得稅率從21%提升至28%，將海外利潤最低稅率從10.5%提升至21%。加稅措施將削弱企業(yè)盈利，高盛預(yù)計加稅將使2022年標(biāo)普500指數(shù)成分股公司的EPS下降約9%。另一方面，參議院共和黨提出5680億美元的方案且不含加稅，兩黨分歧較大。如果基建計劃的最終規(guī)模大幅低于市場預(yù)期，或者加稅計劃對美企的大幅加稅措施落地，均可導(dǎo)致美股大幅波動。

三是中美博弈加劇，制裁與反制裁措施造成沖擊。目前，美國政府對華“結(jié)盟抗中”的路線日益清晰。中美戰(zhàn)略博弈加劇，并將呈現(xiàn)長期化的趨勢。美國還將通過金融制裁、長臂管轄權(quán)等手段遏制中國崛起，中國必將反制，易產(chǎn)生突發(fā)事件沖擊，對美股造成壓力。如2019年，中美貿(mào)易爭端升級，多對美股造成短時間的沖擊。

第三，在上述事件沖擊下，美股高杠桿化交易可能爆倉，將加劇美股波動。低利率環(huán)境下，美股高杠桿交易盛行，易使美股暴漲暴跌。一旦美股受上述事件的接連沖擊形成連續(xù)性下跌，需警惕部分投資機(jī)構(gòu)的爆倉沖擊，市場的風(fēng)險偏好將快速降低，進(jìn)一步加劇美股的螺旋式下跌，風(fēng)險將外溢影響全球其他市場。

三、美股后市展望及影響

1.美股未來盤面將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。一般而言，高估值的科技股和以其為主成分的納斯達(dá)克指數(shù)易出現(xiàn)調(diào)整，并影響美股其他指數(shù)。如果美國逾2萬億美元的基建計劃被付諸實施，周期性股票將獲利好，以周期股為主成分的道指將表現(xiàn)強(qiáng)勢。相對而言，疫情加重、基建和加稅計劃遭遇波折和高杠桿交易爆倉等因素對美股的沖擊是暫時的，中美博弈因素的影響則是在長期內(nèi)多次出現(xiàn)。如果美聯(lián)儲寬松貨幣的方向未有根本改變，前述事件只會引起美股的短期反應(yīng)，美國股指仍將保持高位。如果美聯(lián)儲提前收緊貨幣政策，美股或?qū)⑦M(jìn)入階段性下行通道。

2.美股下調(diào)，其不同觸發(fā)因素對美債影響各異，美元將大概率走強(qiáng)，大宗商品價格將走弱。如果美股調(diào)整是由疫情加重、基建和加稅計劃遭遇波折、高杠桿交易爆倉、中美博弈等因素引發(fā)的，避險情緒升溫，將同時提振美債和美元的需求，美債收益率將下行，美元指數(shù)將走強(qiáng)，大宗商品價格將震蕩下跌。如果是美聯(lián)儲貨幣政策的提前收緊導(dǎo)致美股下跌，美債收益率將上行，美元指數(shù)將走強(qiáng)，大宗商品的價格將走弱。

3.我國金融市場將受暫時性影響，此后的走勢將由國內(nèi)因素主導(dǎo)。我國金融市場隨著對外開放的程度加深，與境外市場的聯(lián)動日益緊密。根據(jù)以往的經(jīng)驗，我國A股市場通常會受到美股大跌的波及，將跟隨美股暫時調(diào)整，但中期走勢還是主要取決于國內(nèi)因素。我國債券收益率或因股債蹺蹺板效應(yīng)傳導(dǎo)而短期下行。人民幣匯率將隨美元指數(shù)的走強(qiáng)而偏弱，但在客盤旺盛的結(jié)匯需求支撐下仍頗具韌性，人民幣匯率的貶值幅度將明顯小于美元的升值幅度，后續(xù)將保持區(qū)間震蕩態(tài)勢。

（作者鄭葵方、李思琪、劉猛，供職于某國有大型商業(yè)銀行）