一、今年以來(lái)美股風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)

今年以來(lái)，美國(guó)三大股指震蕩上行。道瓊斯指數(shù)4月16日再創(chuàng)新高至34257，標(biāo)普500指數(shù)4月26日再創(chuàng)歷史新高至4194，均較年初上漲13.3%。納斯達(dá)克指數(shù)自2月16日升至歷史新高14175（較年初上漲11.6%）后進(jìn)入寬幅震蕩，4月中下旬重返14000關(guān)口（參見(jiàn)圖1）。而波動(dòng)率VIX指數(shù)由年初的27，最高升至1月27日的37，最低降至4月16日的16，為疫情以來(lái)最低水平（參見(jiàn)圖2）。今年以來(lái)，美股標(biāo)普500指數(shù)大幅上行，而VIX大幅走低，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)通常會(huì)出現(xiàn)美股波動(dòng)性顯著上升（參見(jiàn)表1）。

圖1：今年道指和納指走勢(shì)。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。

圖2：今年標(biāo)普500指數(shù)和VIX。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。

盡管美股三大指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，但今年以來(lái)相繼出現(xiàn)美國(guó)散戶逼空華爾街、美國(guó)對(duì)沖基金Archegos Capital Management爆倉(cāng)等事件（參見(jiàn)表2）。低利率環(huán)境下，美股高杠桿化交易盛行，加之美國(guó)居民將財(cái)政補(bǔ)貼大量投入股市，散戶持股比例上升，推動(dòng)美股頻創(chuàng)新高，公司整體估值水平升至2000年科技泡沫以來(lái)最高。但近期美股風(fēng)險(xiǎn)事件頻出，市場(chǎng)階段性寬幅震蕩，尤其納指表現(xiàn)最突出。

今年與美股股指正相關(guān)性高達(dá)80%、走勢(shì)領(lǐng)先于美股的比特幣價(jià)格已率先調(diào)整（參見(jiàn)圖3）。由于市場(chǎng)傳聞美國(guó)財(cái)政部將指控多家金融機(jī)構(gòu)使用加密貨幣洗錢，加之拜登政府?dāng)M大幅提高資本利得稅，比特幣從4月13日63,564美元下跌29%至25日49,128美元。這意味著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好正在降低。

圖3：今年標(biāo)普500指數(shù)和比特幣價(jià)格走勢(shì)。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。

 二、未來(lái)可能觸發(fā)美股下調(diào)及波動(dòng)的因素

首先，若美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策提前收緊，將使美股走弱。美元流動(dòng)性極度充裕是支撐美股走強(qiáng)的重要原因之一，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的邊際變化對(duì)美股影響很大。雖然美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議依然堅(jiān)持貨幣寬松的立場(chǎng)，但4月12日美聯(lián)儲(chǔ)副主席布拉德表示，當(dāng)美國(guó)疫苗接種率達(dá)到75%（目前40%左右）時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將討論縮減購(gòu)債規(guī)模。加拿大央行已于4月21日表示，因經(jīng)濟(jì)將比預(yù)期更早完全擺脫疫情影響，將每周國(guó)債購(gòu)買規(guī)模從40億加元下調(diào)至30億加元，最早于明年加息。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)快于預(yù)期，通脹持續(xù)攀升，美聯(lián)儲(chǔ)提前縮減購(gòu)債規(guī)模的概率增大，將引發(fā)美股下跌。2013年5月，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克首次暗示將削減購(gòu)債規(guī)模，市場(chǎng)出現(xiàn)“縮減恐慌”，美股5-6月震蕩下跌，標(biāo)普500指數(shù)跌幅約6%。

另一方面，美國(guó)企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，根據(jù)最新數(shù)據(jù)，去年三季度美國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率較2019年末抬升約8%至83.5%，創(chuàng)歷史新高。一旦融資條件收緊，企業(yè)流動(dòng)性壓力上升，信用違約風(fēng)險(xiǎn)將加快暴露，并迅速蔓延至美國(guó)股市。

其次，疫情、美國(guó)基建和加稅計(jì)劃、中美博弈等因素也會(huì)觸發(fā)美股調(diào)整。具體而言，包括：

一是全球疫情超預(yù)期惡化，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇停滯，全球金融市場(chǎng)再陷動(dòng)蕩。近期，巴西、印度等國(guó)疫情惡化，全球疫情防控形勢(shì)依舊嚴(yán)峻。如果病毒發(fā)生重大變異，或疫苗接種出現(xiàn)重大挫折，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇停滯，將引發(fā)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，觸發(fā)美股調(diào)整。

二是拜登政府的基建和加稅計(jì)劃遭遇波折。民主黨總統(tǒng)拜登醞釀推出規(guī)模高達(dá)2.35萬(wàn)億美元《美國(guó)就業(yè)計(jì)劃》（簡(jiǎn)稱基建計(jì)劃），旨在升級(jí)美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施，振興制造業(yè)，為美國(guó)人提供更多的就業(yè)機(jī)會(huì)。同時(shí)公布的《美國(guó)制造稅收計(jì)劃》（簡(jiǎn)稱加稅計(jì)劃），擬將企業(yè)所得稅率從21%提升至28%，將海外利潤(rùn)最低稅率從10.5%提升至21%。加稅措施將削弱企業(yè)盈利，高盛預(yù)計(jì)加稅將使2022年標(biāo)普500指數(shù)成分股公司的EPS下降約9%。另一方面，參議院共和黨提出5680億美元的方案且不含加稅，兩黨分歧較大。如果基建計(jì)劃的最終規(guī)模大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，或者加稅計(jì)劃對(duì)美企的大幅加稅措施落地，均可導(dǎo)致美股大幅波動(dòng)。

三是中美博弈加劇，制裁與反制裁措施造成沖擊。目前，美國(guó)政府對(duì)華“結(jié)盟抗中”的路線日益清晰。中美戰(zhàn)略博弈加劇，并將呈現(xiàn)長(zhǎng)期化的趨勢(shì)。美國(guó)還將通過(guò)金融制裁、長(zhǎng)臂管轄權(quán)等手段遏制中國(guó)崛起，中國(guó)必將反制，易產(chǎn)生突發(fā)事件沖擊，對(duì)美股造成壓力。如2019年，中美貿(mào)易爭(zhēng)端升級(jí)，多對(duì)美股造成短時(shí)間的沖擊。

第三，在上述事件沖擊下，美股高杠桿化交易可能爆倉(cāng)，將加劇美股波動(dòng)。低利率環(huán)境下，美股高杠桿交易盛行，易使美股暴漲暴跌。一旦美股受上述事件的接連沖擊形成連續(xù)性下跌，需警惕部分投資機(jī)構(gòu)的爆倉(cāng)沖擊，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好將快速降低，進(jìn)一步加劇美股的螺旋式下跌，風(fēng)險(xiǎn)將外溢影響全球其他市場(chǎng)。

三、美股后市展望及影響

1.美股未來(lái)盤面將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。一般而言，高估值的科技股和以其為主成分的納斯達(dá)克指數(shù)易出現(xiàn)調(diào)整，并影響美股其他指數(shù)。如果美國(guó)逾2萬(wàn)億美元的基建計(jì)劃被付諸實(shí)施，周期性股票將獲利好，以周期股為主成分的道指將表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。相對(duì)而言，疫情加重、基建和加稅計(jì)劃遭遇波折和高杠桿交易爆倉(cāng)等因素對(duì)美股的沖擊是暫時(shí)的，中美博弈因素的影響則是在長(zhǎng)期內(nèi)多次出現(xiàn)。如果美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣的方向未有根本改變，前述事件只會(huì)引起美股的短期反應(yīng)，美國(guó)股指仍將保持高位。如果美聯(lián)儲(chǔ)提前收緊貨幣政策，美股或?qū)⑦M(jìn)入階段性下行通道。

2.美股下調(diào)，其不同觸發(fā)因素對(duì)美債影響各異，美元將大概率走強(qiáng)，大宗商品價(jià)格將走弱。如果美股調(diào)整是由疫情加重、基建和加稅計(jì)劃遭遇波折、高杠桿交易爆倉(cāng)、中美博弈等因素引發(fā)的，避險(xiǎn)情緒升溫，將同時(shí)提振美債和美元的需求，美債收益率將下行，美元指數(shù)將走強(qiáng)，大宗商品價(jià)格將震蕩下跌。如果是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的提前收緊導(dǎo)致美股下跌，美債收益率將上行，美元指數(shù)將走強(qiáng)，大宗商品的價(jià)格將走弱。

3.我國(guó)金融市場(chǎng)將受暫時(shí)性影響，此后的走勢(shì)將由國(guó)內(nèi)因素主導(dǎo)。我國(guó)金融市場(chǎng)隨著對(duì)外開(kāi)放的程度加深，與境外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)日益緊密。根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)A股市場(chǎng)通常會(huì)受到美股大跌的波及，將跟隨美股暫時(shí)調(diào)整，但中期走勢(shì)還是主要取決于國(guó)內(nèi)因素。我國(guó)債券收益率或因股債蹺蹺板效應(yīng)傳導(dǎo)而短期下行。人民幣匯率將隨美元指數(shù)的走強(qiáng)而偏弱，但在客盤旺盛的結(jié)匯需求支撐下仍頗具韌性，人民幣匯率的貶值幅度將明顯小于美元的升值幅度，后續(xù)將保持區(qū)間震蕩態(tài)勢(shì)。

（作者鄭葵方、李思琪、劉猛，供職于某國(guó)有大型商業(yè)銀行）