【編者按】

經(jīng)歷2020年高信用等級國企債券違約驚魂后，2021年債券市場會怎么走？哪些領(lǐng)域可能會有風(fēng)險？投資機(jī)會在哪里？澎湃新聞聯(lián)手專業(yè)債券資訊平臺“勝券”，推出《勝券在握》專題，通過采訪資深業(yè)界人士對上述問題一一拆解。

“2020年的債券市場，可謂一波三折、跌宕起伏。”上海東愷投資總經(jīng)理吳明義在接受澎湃新聞記者專訪時表示，無論是利率市場、信用市場還是轉(zhuǎn)債市場，去年都有不少超預(yù)期的因素。其中，去年雖然是毫無疑問的信用債發(fā)行大年，但信用風(fēng)險并未出現(xiàn)明顯的下降，2021年信用債市場到期規(guī)模總體較大，償付壓力不小。

展望后市，吳明義認(rèn)為，2021年債券市場的關(guān)鍵詞是“常態(tài)化”。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖的情況下，一些非常態(tài)化的、寬松的支持措施，將會有序退出，財政政策與貨幣政策都會向常態(tài)化靠攏。因此，信用風(fēng)險的暴露仍會持續(xù)，信用水平的分化也不可避免。

在風(fēng)險方面，吳明義認(rèn)為，2021年負(fù)債率居高不下、融資渠道受限、經(jīng)營較脆弱的民營房企信用風(fēng)險值得關(guān)注。同時，部分失去償債現(xiàn)金流的國企，仍有繼續(xù)出清的風(fēng)險。此外，在疫情中受損的一些傳媒、紡織、零售等行業(yè)，也因為現(xiàn)金流承壓，而面臨較大的信用風(fēng)險。

吳明義說，在實際投資操作中，對于信用風(fēng)險的防范，始終要基于企業(yè)的現(xiàn)金流視角，著重評估資產(chǎn)和負(fù)債的匹配性與合理性。與此同時，信用風(fēng)險的評估，也應(yīng)該以現(xiàn)金流為核心進(jìn)行構(gòu)建。

在交易層面，吳明義認(rèn)為，短期來看，信用債市場因為負(fù)面事件帶來的下跌，其中可能蘊(yùn)含較多的投資機(jī)會，如煤炭企業(yè)中有一定的利差尚待挖掘。長周期來看，“國企剛兌”被打破后，市場對信用下沉更加謹(jǐn)慎，弱資質(zhì)主體信用風(fēng)險溢價以及流動性溢價可能雙重走闊。

上海東愷投資總經(jīng)理吳明義

以下為澎湃新聞記者與吳明義的專訪實錄（略經(jīng)編輯）：

澎湃新聞：2020年，債券市場并不平靜。回顧去年的債券市場，你認(rèn)為哪些事件或因素，最能影響后市？為什么？

吳明義：2020年的債券市場，可謂一波三折、跌宕起伏。其中，無論是利率市場、信用市場還是轉(zhuǎn)債市場，都有不少超預(yù)期的因素。

具體來看，利率債方面，由于疫情的沖擊，去年1月至4月份期間，利率債經(jīng)歷了收益率的快速下行，導(dǎo)致央行采取了超越常規(guī)的方式來支持實體經(jīng)濟(jì)。5月至7月份期間，利率市場的回調(diào)，主要來源于央行對流動性超預(yù)期收緊。8月至10月份，利率市場出現(xiàn)進(jìn)一步回調(diào)，來源則主要是市場上長期資金的供給不足和壓力。11月和12月，在央行對沖信用收縮帶來的預(yù)期差下，利率債呈現(xiàn)出少量震蕩型的波段機(jī)會。

信用債方面，2020年是毫無疑問的信用債發(fā)行大年。全年社融規(guī)模超過35萬億，信用債凈發(fā)行規(guī)模超過4.3萬億，均創(chuàng)下歷史新高。不過，去年我國信用債市場新增違約發(fā)行人約30家，到期違約金額超過1000億元，信用風(fēng)險并未出現(xiàn)明顯的下降。

值得關(guān)注的是，一些大型國有企業(yè)的違約，對于市場的沖擊和深層次的改變，將對后市產(chǎn)生重要影響。

從信用債市場到期規(guī)模來看，2021年我國債券市場主要信用債到期規(guī)模約為8.42萬億元，考慮到將于2021年發(fā)行且2021年年內(nèi)到期的超短融，以及可能被回首的債券，2021年信用債償債規(guī)模將在11.8萬億元左右。這個規(guī)?？傮w仍較大，對于信用債的償付構(gòu)成不小的壓力。

澎湃新聞：對于2021年債券市場的運(yùn)行情況，你總體上如何看待？

吳明義：2021年債券市場的關(guān)鍵詞是“常態(tài)化”。

具體來看，信用債市場方面，信用風(fēng)險的暴露仍會持續(xù)。一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖的情況下，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能逐漸恢復(fù)，一些非常態(tài)化的、寬松的支持措施，將會有序退出。同時，財政政策與貨幣政策都會向常態(tài)化靠攏。

另一方面，一些企業(yè)的信用質(zhì)量，其實在周期和疫情的影響下，并未持續(xù)改善。如果企業(yè)自身信用風(fēng)險較差，那么風(fēng)險將會持續(xù)暴露。

總體來看，2021年社融增速可能“常態(tài)化”，較2020年有小幅下行可能。那么在2021年，這些弱資質(zhì)主體面對的信用環(huán)境，仍然會較為嚴(yán)苛。

城投債市場方面，信用水平的分化不可避免。

具體來看，首先，部分城投確實清償能力和流動性能力有所減弱。其次，2021年是城投債到期和回售高峰，部分城投企業(yè)再融資壓力巨大。再次，一旦退出“非常態(tài)化”支持，城投企業(yè)的再融資環(huán)境可能邊際收緊，高債務(wù)率地區(qū)的城投再融資將會趨嚴(yán)，融資能力進(jìn)一步下滑。

最后，雖然當(dāng)前市場沒有發(fā)生公開市場違約，但是一些花式的信用風(fēng)險事件，已經(jīng)開始爆發(fā)。無論是非標(biāo)風(fēng)險的暴露，還是標(biāo)準(zhǔn)化債券的信用風(fēng)險事件，都對區(qū)域的城投企業(yè)信用質(zhì)量造成影響。

2021年，城投企業(yè)的信用水平在區(qū)域財政分化、再融資環(huán)境分化以及自身的債務(wù)結(jié)構(gòu)等影響下，進(jìn)一步出現(xiàn)分化。

澎湃新聞：你認(rèn)為，2021年債券市場哪些細(xì)分領(lǐng)域的“爆雷”可能性較高？我們在實操中，是如何評定或防范債券市場的相關(guān)風(fēng)險的？

吳明義：中國的民營企業(yè)較集中分布于制造業(yè)、貿(mào)易業(yè)和服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域，近年來，受終端需求放緩、企業(yè)成本上升等影響，其經(jīng)營普遍承壓。同時，疫情的沖擊更是讓其經(jīng)營雪上加霜。此外，部分民營企業(yè)選擇多元化發(fā)展戰(zhàn)略。但是，多元化戰(zhàn)略卻存在較大風(fēng)險，容易推高杠桿率，降低償債能力。

房地產(chǎn)行業(yè)方面，受多條政策影響，規(guī)模較小的房企獲得的再融資可能會有所下調(diào)，資金來源處處受限，2021年是房企境內(nèi)債和海外債的償債高峰。

因此，負(fù)債率居高不下、融資渠道受限、經(jīng)營較脆弱的民營房企信用風(fēng)險值得關(guān)注。

此外，部分失去償債現(xiàn)金流的國企，仍有繼續(xù)出清的風(fēng)險。永煤違約之后，市場對于主要依賴地方政府信仰加持的企業(yè)進(jìn)行了全面而重新的定價。喪失現(xiàn)金流的國企再融資壓力會明顯加大，尤其是對債券發(fā)行量較大，面臨集中到期、回售的發(fā)行人，市場的分歧再進(jìn)一步加劇。這類國企面臨的經(jīng)營和融資雙重壓力，會加速其市場化出清。

另外，在疫情中受損的一些傳媒、紡織、零售等行業(yè)，也因為現(xiàn)金流承壓，而面臨較大的信用風(fēng)險。

防風(fēng)險方面，在投資的實際操作中，對于信用風(fēng)險的防范，始終要基于企業(yè)的現(xiàn)金流視角，著重評估資產(chǎn)和負(fù)債的匹配性與合理性。信用風(fēng)險的評估方法，就應(yīng)以現(xiàn)金流為核心進(jìn)行構(gòu)建，還原到企業(yè)經(jīng)營的商業(yè)邏輯。

另一方面，在實際操作中，還可以基于一些另類數(shù)據(jù)，對信用風(fēng)險進(jìn)行有效的評估。

澎湃新聞：交易層面上，2021年債市的機(jī)遇點(diǎn)，你認(rèn)為主要在哪里？在具體操作層面，投資者需要特別注意的有哪些？

吳明義：短期來看，信用債市場因為負(fù)面事件帶來的下跌，其中可能蘊(yùn)含較多的投資機(jī)會。

具體來看，在金融防風(fēng)險的背景下，較多企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營仍是正常的，債務(wù)仍是可償還的。從歷史經(jīng)驗看，市場爆發(fā)性違約事件發(fā)生后雖然引起市場恐慌，但同時往往有大量個券被錯誤定價。

而信用債市場的短期機(jī)遇在于尋找到預(yù)期差，如永煤違約后，山西省政府對煤企仍然進(jìn)行大力支持，一定程度上提振了市場信心。同時，煤炭企業(yè)的盈利能力也處在歷史較高水平，因此其中一定有利差尚待挖掘。

如果拉長周期，信用債市場也正在發(fā)生深刻變化?！皣髣們丁北淮蚱坪螅袌鰧π庞孟鲁粮又?jǐn)慎，弱資質(zhì)主體信用風(fēng)險溢價以及流動性溢價可能雙重走闊。

操作方面，總體而言，信用債的機(jī)遇把握，仍建議選擇一系列現(xiàn)金流良好的企業(yè)進(jìn)行投資。

澎湃新聞：2020年，華晨集團(tuán)與永煤控股的債券違約事件，在市場引發(fā)強(qiáng)烈反響。在你看來，這兩起違約事件中的哪些特性，引發(fā)了市場各方的廣泛關(guān)注？市場影響如何？

吳明義：“永煤違約事件”是中國債券市場的標(biāo)志性事件。

在該事件中，市場最直觀的感受就是違約來的早、快且沖擊巨大。華晨、永煤作為重要的國企發(fā)行人，市場對其違約的預(yù)期較為不充分，違約事件進(jìn)程既短又快。加之國企違約傳導(dǎo)性，導(dǎo)致市場震動也比較明顯。

相較民企，投資機(jī)構(gòu)配置的主力是國企品種，但兩家企業(yè)在違約前，都傳出資產(chǎn)的劃轉(zhuǎn)問題，市場擔(dān)憂傳統(tǒng)的信用定價根基被動搖，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性上升。

澎湃新聞：開年伊始，雖屬個案，但上交所對華晨集團(tuán)、交易商協(xié)會對永煤控股在債券違約事件中的違規(guī)行為，予以了公開譴責(zé)。你認(rèn)為，這釋放了哪些市場信號？

吳明義：監(jiān)管對于惡意逃廢債的及時嚴(yán)懲和阻止，能夠更好地捍衛(wèi)中國債券市場的信用根基，這是監(jiān)管釋放的積極信號。

不過，信用的擴(kuò)張與收縮周期是非常難以逆轉(zhuǎn)的，一旦形成了一致性預(yù)期，就會不斷加深和循環(huán)。因此，站在法治的角度，國內(nèi)債市的建設(shè)仍然有很多工作需要進(jìn)行，如加大投資者保護(hù)的力度等。