一、4月、5月違約情況連續(xù)改善

今年1-5月共有25家企業(yè)發(fā)生債券違約，較去年同期增加10家，涉券規(guī)模約612億元，較去年同期增加107億元。新增債券違約企業(yè)10家，較去年同期增加2家；涉券規(guī)模約256億元，較去年同期增加159億元。

從月度來看，4月信用違約較3月有所改善。4月共有8家企業(yè)發(fā)生違約，較3月減少3家，涉券規(guī)模約105億元，較3月減少129億元。新增債券違約企業(yè)2家，較3月減少1家；涉券規(guī)模約14億元，較3月減少49億元。5月信用違約情況進(jìn)一步改善。5月共有2家企業(yè)發(fā)生違約，較4月減少6家，涉券規(guī)模21億元，較4月減少84億元。新增債券違約企業(yè)1家，較4月減少1家；涉券規(guī)模約6億元，較4月減少8億元。

表1： 2021年5月境內(nèi)債券市場違約情況
數(shù)據(jù)來源：Wind，剔除重復(fù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。未包括展期兌付的債項(xiàng)。

4月、5月違約主體中新增違約企業(yè)減少，表明信用風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制，主要原因有以下三個(gè)方面。

一是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢良好，企業(yè)盈利能力修復(fù)。據(jù)中金統(tǒng)計(jì)，在生產(chǎn)經(jīng)營恢復(fù)與低基數(shù)效應(yīng)的共同影響下，一季度非城投非金融企業(yè)信用債發(fā)行人的盈利狀況大幅改善，營業(yè)利潤和凈利潤同比分別增4.5倍和2倍。

二是資金面相對寬松帶動(dòng)債市回暖。4月、5月非金融企業(yè)債到期量合計(jì)高達(dá)2.2萬億元，企業(yè)到期再融資壓力較大，但違約企業(yè)數(shù)量和涉券規(guī)模反而下降，主要得益于期間市場流動(dòng)性好于預(yù)期，帶動(dòng)企業(yè)融資成本下行。5月份AAA級和AA+級3年期中短期票據(jù)平均發(fā)行利率較3月分別下行39BPs、22BPs至3.61%、4.51%。

三是政府加強(qiáng)國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控成效初顯。國務(wù)院國資委3月印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作的指導(dǎo)意見》提出，對于按期兌付確有困難的，各地方國資委要指導(dǎo)企業(yè)提前與債券持有人溝通確定處置方案，通過債券展期、置換等方式主動(dòng)化解風(fēng)險(xiǎn)，也可借鑒央企信用保障基金模式，按照市場化、法治化方式妥善化解風(fēng)險(xiǎn)。

4月10日，河南省政府常務(wù)會(huì)議通過了《河南能源化工集團(tuán)改革重生方案》，同時(shí)擬設(shè)立300億元信用保障基金，用于省屬國企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解及增信。4月21日，山西國有資本運(yùn)營有限公司召開信評大會(huì)，表示“省屬企業(yè)對金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)仍由原企業(yè)承擔(dān)，不會(huì)出現(xiàn)一筆違約，也不允許出現(xiàn)一筆違約”。5月21日召開的國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)會(huì)議部署金融風(fēng)險(xiǎn)防控，強(qiáng)調(diào)“著力降低信用風(fēng)險(xiǎn)”。各級政府對地方國企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重視程度顯著提高，有效遏制了信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。

二、后期風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)

在穩(wěn)杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的政策導(dǎo)向下，地方政府進(jìn)一步壓實(shí)屬地管理責(zé)任，對城投平臺及產(chǎn)業(yè)類國企的協(xié)調(diào)救助意愿較強(qiáng)。加之后續(xù)月份到期量均在8000億元左右，償付壓力有限，預(yù)計(jì)未來短期內(nèi)債券市場違約情況將邊際改善。

但長期來看，地方政府輸血只能解燃眉之急，行業(yè)出清與打破剛兌是大勢所趨。疫后企業(yè)整體負(fù)債率上升，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速邊際放緩，部分行業(yè)在高壓監(jiān)管下融資可得性差，信用風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。需關(guān)注以下幾個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)：

（一）信用環(huán)境收斂，加劇信用分化

4月社會(huì)融資存量規(guī)模同比增長11.7%，環(huán)比回落0.6個(gè)百分點(diǎn)；M2同比增長8.1%，環(huán)比回落1.3個(gè)百分點(diǎn)。金融數(shù)據(jù)連續(xù)兩個(gè)月下滑，標(biāo)志著信用環(huán)境邊際收斂的進(jìn)程加快。信用收縮之下，各等級發(fā)行主體的融資成本出現(xiàn)分化。5月AAA級3年期中短期票據(jù)平均發(fā)行利率較4月下行28BPs至3.61%，而AA級發(fā)行利率上行25BPs至5.40%。二、三季度在房企融資約束、國企杠桿管控和非標(biāo)監(jiān)管等因素的共同作用下，社融增速有望延續(xù)回落態(tài)勢，加之地方政府債券發(fā)行進(jìn)度將在三季度明顯提速，或?qū)ζ髽I(yè)債券融資造成擠出效應(yīng)，信用分化的特征可能進(jìn)一步凸顯。

（二）中資美元債信用風(fēng)險(xiǎn)或傳導(dǎo)至境內(nèi)

受華融事件沖擊，近期中資美元債市場大幅波動(dòng)。4月1日，中國華融宣布延遲發(fā)布2020年度業(yè)績，并發(fā)布有關(guān)停牌公告。華融公告引發(fā)市場恐慌拋售，多只華融系境外債券價(jià)格斷崖式下跌。4月16日，中國華融宣稱將如期足額兌付4月27日到期的6億新加坡元境外債券，銀保監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)當(dāng)前幾家資產(chǎn)管理公司經(jīng)營情況穩(wěn)定，提振了市場信心，隨后華融債券價(jià)格有所反彈。中國華融境內(nèi)債券余額約2245億元，境外債余額約226億美元，存量規(guī)模較大，其后續(xù)處置與兌付情況備受關(guān)注。

華融事件影響下，短期內(nèi)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回落。但美債收益率年內(nèi)仍有較大上行空間，利率中樞上行終將對美國信用債市場造成沖擊，加速信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。關(guān)注中資美元債的信用風(fēng)險(xiǎn)演化及其向境內(nèi)債市傳導(dǎo)的可能性。

（三）房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加快暴露

融資環(huán)境收緊疊加償債高峰，房企資金鏈壓力突出。從到期情況看，今年7月、8月為房地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)債券到期高峰，到期規(guī)模分別為590億元和522億元。此外，6月房地產(chǎn)信托到期量887億元，為年內(nèi)最高水平，房企美元債到期量68億美元，行業(yè)整體集中到期壓力較大。融資方面，“三道紅線”、房貸集中度管理等政策導(dǎo)致房地產(chǎn)融資渠道全面收緊。5月房地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)債券凈融資額-230億元，美元債凈融資僅2億美元，信托產(chǎn)品凈融資額-403億元。據(jù)報(bào)道，5月各地監(jiān)管部門已對銀行及相關(guān)責(zé)任人開出24張涉及房地產(chǎn)領(lǐng)域的違規(guī)罰單，總金額超過2億元，資金違規(guī)進(jìn)入樓市的處罰力度空前。5月廣州、深圳、杭州、寧波、蘇州等多個(gè)城市的銀行集體上調(diào)房貸利率。

在樓市調(diào)控持續(xù)加碼的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露。今年以來已有華夏幸福、泰禾集團(tuán)、重慶協(xié)遠(yuǎn)三家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生違約，存續(xù)債券規(guī)模分別為324億元、104億元和19億元，可能持續(xù)增加后續(xù)月份違約規(guī)模。此外，還有信達(dá)投資、珠江實(shí)業(yè)、藍(lán)光發(fā)展等13家房地產(chǎn)企業(yè)的中債隱含評級被下調(diào)，其中不乏債券存續(xù)規(guī)模100億以上的大型房企，需持續(xù)關(guān)注其兌付情況。

（四）城投區(qū)域分化顯著，償債壓力較大

在中央堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量、防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策引導(dǎo)下，今年以來城投平臺融資環(huán)境邊際收緊。交易所和交易商協(xié)會(huì)按紅橙黃綠分檔審批城投債發(fā)行，募資額度和資金用途的限制加強(qiáng)。4月3日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》要求“清理規(guī)范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算”。4月22日，滬深交易所分別發(fā)布了公司債審核最新規(guī)定，對主要城市建設(shè)企業(yè)申報(bào)發(fā)行公司債券提出多項(xiàng)要求，弱資質(zhì)城投企業(yè)的發(fā)債難度有所上升。

面對監(jiān)管壓力，城投區(qū)域分化明顯加劇。年初以來，江蘇、浙江等優(yōu)質(zhì)區(qū)域的城投債信用利差持續(xù)收窄，而東北、西南等經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)、財(cái)政壓力大的地區(qū)，城投債信用利差則明顯拓寬。1-5月，部分省份含城投平臺的地方國企債券凈融資額為負(fù)，山西、天津的資金凈流出規(guī)模超過800億元，河南、河北的凈流出規(guī)模均超過300億元。

同時(shí)，城投企業(yè)和地方政府的償債壓力較大。今年城投債到期規(guī)模約3.3萬億元，創(chuàng)下歷史新高，較2020年上升19%，其中，二、三季度的到期規(guī)模均超過8000億元。同時(shí)，地方政府顯性債務(wù)的還本付息壓力也在增大。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，一季度地方政府債券到期償還本金3513億元，利息1690億元，本息規(guī)模是2020年同期的2.4倍，是2019年的2.1倍。二、三季度地方政府債的到期規(guī)模高達(dá)10663億元、9000億元，亦顯著高于去年同期水平。

在監(jiān)管收緊、區(qū)域分化與到期高峰的多重壓力下，近期城投風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)。4月30日，呼和浩特春華水務(wù)開發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司發(fā)布債務(wù)逾期公告，逾期債務(wù)金額合計(jì)7.46億元。春華水務(wù)存續(xù)未到期債券規(guī)模18億元，再度引發(fā)市場對城投債公開市場違約的擔(dān)憂。5月7日人民網(wǎng)報(bào)道，呼和浩特市政府正協(xié)助該公司妥善解決債務(wù)逾期問題，后續(xù)處置情況值得關(guān)注。5月12日，中信信托起訴遵義市播州區(qū)下屬平臺播州國投信托項(xiàng)目嚴(yán)重逾期，逾期金額2.25億元。播州國投是當(dāng)?shù)睾诵某峭镀髽I(yè)，涉訴項(xiàng)目已逾期超過4個(gè)月，至今仍未解決。

在城投信用分化的背景下，春華水務(wù)和潘州國投事件將再度加劇區(qū)域融資分化格局，金融資源將繼續(xù)向優(yōu)質(zhì)區(qū)域、高評級的城投公司傾斜，經(jīng)濟(jì)實(shí)力偏弱、債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的地區(qū)，城投平臺融資環(huán)境惡化，更易陷入財(cái)務(wù)困境。

在地方政府重視防范和化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的趨勢下，城投公募債的違約風(fēng)險(xiǎn)有所下降。但城投區(qū)域分化仍將加劇尾部區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)累積，特別是近期融資類信托監(jiān)管也在收緊，城投企業(yè)信貸、私募債、非標(biāo)等其他類型債務(wù)兌付壓力上升。在地方政府資金缺口較大的情況下，可能會(huì)優(yōu)先保障城投公開發(fā)行債券的還本付息，對其他類型債務(wù)的支持力度有待觀察。

（作者李思琪為某國有大型商業(yè)銀行研究員）