?新熵原創(chuàng)

作者 | 樟稻編輯 | 伊頁

“飯后一支煙，賽過活神仙”，這句俗語為許多煙民津津樂道。

酒足飯飽，吞云吐霧，除卻自我滿足，香煙同樣扮演著社交場景中的媒介。敬煙、點煙可謂香煙社交精髓，一方先敬煙，隨后在對方面前將打火機火苗調(diào)至適中，一手遮風(fēng)，一手點火，雙方目光在香煙燃燒的0.5秒內(nèi)聚焦，一套熟練的動作下來，為彼此交流補足了前戲。

如今，香煙的社交屬性正在減弱，年輕群體中，潮流屬性更強的電子煙正在代替卷煙。據(jù)統(tǒng)計，2020年，66%的電子煙民年齡在18-35歲之間。與此同時，盡管電子煙在整體煙民中的滲透率只有1.2%，但市場高增長率彌補了這方面的不足。2016～2020年，霧化電子煙市場零售額年復(fù)合增長率為42.9%，遠大于可燃性煙草的5.2%。

高增長率加上年輕化趨勢，一方面，電子煙披著科技之名行煙草之實，產(chǎn)業(yè)鏈中的幾家頭部企業(yè)憑借煙民輸血先后上市，并受到市場高估值、高溢價追捧。另一方面，年輕化趨勢又使電子煙深陷監(jiān)管漩渦，“電子煙圍獵青少年”、“電子煙具有上癮效應(yīng)”，諸多報道，使電子煙從產(chǎn)業(yè)問題演變成社會問題。

2020年以來，行業(yè)監(jiān)管先后落地，先是使電子煙失去線上電商平臺渠道，今年3月下旬，相關(guān)部門擬將電子煙參照卷煙有關(guān)規(guī)定執(zhí)行的通知，更是使市場風(fēng)聲鶴唳。最新的監(jiān)管于6月1日落地，新版《未成年人保護法》中，明確禁止向未成年人銷售電子煙。

和外界感知相悖，電子煙品牌商的諸多布局，更像是處在監(jiān)管風(fēng)暴中而不自知。5月31日作為第34個世界無煙日，時隔幾日，6月2日晚間，霧芯科技公布2021年第一季度財報，并在財報電話會上宣布新一輪布局。此后，6月15日，電子煙品牌YOOZ柚子宣布完成戰(zhàn)略投資2億美元融資。

牌局中，“明牌”是指在牌局開始前向?qū)κ至脸鲎约核械着?，從而增加游戲結(jié)束時獎懲的倍數(shù)。對于電子煙行業(yè)而言，盡管監(jiān)管連續(xù)高壓，但最關(guān)鍵的“電子煙參照卷煙有關(guān)規(guī)定”相關(guān)具體措施還未實際落地。電子煙品牌商此時的諸多舉措，無異于“明牌”，雙方處在一個微妙的博弈狀態(tài)。

資本困局

“天塌下來有個高的頂著”，行業(yè)發(fā)生巨變時，絕大多數(shù)玩家都盯著賽道中的龍頭。電子煙經(jīng)過數(shù)年發(fā)展，目前中國市場上以封閉式電子煙為主要產(chǎn)品，開放式電子煙和HNB（加熱不燃燒產(chǎn)品）市場規(guī)模較小。

中國封閉式電子煙參與者多，憑借對線下渠道的把控，悅刻（霧芯科技旗下品牌）在消費者心中的認(rèn)知度、偏愛度和推薦度最高。電子霧化產(chǎn)業(yè)自媒體「藍洞新消費」與大數(shù)據(jù)研究機構(gòu)「數(shù)字品牌榜」聯(lián)合發(fā)布的2021年第一季度中國電子煙品牌心智占有率排行榜中，悅刻以83%的占有率位列第一，遠高于其它品牌。

作為行業(yè)中的頂流，悅刻頂著監(jiān)管和二級資本市場的雙重壓力。6月2日晚間，母公司霧芯科技公布2021年第一季度財報，財報顯示，2021年第一季度凈營收為人民幣24.0億元，較2020年第四季度的人民幣16.2億元增長48.2%，該增長主要得益于經(jīng)銷和零售網(wǎng)絡(luò)的擴張。

利潤方面，2021年Q1，公司非GAAP凈利潤達到6.105億元人民幣，GAAP下，2021年第一季度凈虧損2.67億元人民幣，2020年Q4 GAAP凈虧損為2.37億元。此外，霧芯科技給出Q2業(yè)績指引：公司目前預(yù)計凈收入將超過人民幣28.5億元，非GAAP凈利潤將超過人民幣7.2億元。

總的來說，從營收和毛利率來看，2021年Q1的數(shù)據(jù)較2020年Q4有所拔高，這份業(yè)績在平時單獨拿出來，也能給二級市場一個交代。但資本市場的詭譎魅力也在于此，財報公布后，霧芯科技股價收盤大跌逾8%，此后數(shù)日，股價連續(xù)出現(xiàn)陰線。

毫無疑問，這是此前工信部公布“電子煙參照卷煙規(guī)定執(zhí)行監(jiān)管”的余震，在具體的政策未落地之前，中間將存在漫長的殺估值周期。截至Q1財報公布，霧芯科技已經(jīng)跌破其上市發(fā)行價超過32%。

暴跌之下，投資者率先坐不住了。6月8日，一家位于美國的國際股東和消費者權(quán)益訴訟公司，對霧芯科技、霧芯科技美國代表人、某些霧芯科技董事和高管，以及霧芯科技在2021年1月首次公開發(fā)行的承銷商，提起證券集體訴訟。該訴訟由散戶股東亞歷克斯·加內(nèi)特 (Alex Garnett) 在美國紐約南區(qū)地方法院提交。

訴訟信息顯示，加內(nèi)特認(rèn)為霧芯科技用于公司IPO的注冊聲明和招股說明書，誤報或漏報了公司當(dāng)時面臨的中國正在進行的建立電子煙國家標(biāo)準(zhǔn)運動的事實，以及霧芯報告的財務(wù)狀況并不像發(fā)行材料預(yù)測的那樣強勁。因此，投資者以人為抬高的價格購買了RLX股票。對此，霧芯科技回應(yīng)稱，“這些指控毫無根據(jù)”。

一份文件顯示，加內(nèi)特以27.87美元的價格購買了300股，這個區(qū)間內(nèi)，加內(nèi)特被質(zhì)疑有配合惡意做空的嫌疑。但其發(fā)起的投訴，或?qū)⒁l(fā)連鎖效應(yīng)。近日，國內(nèi)處理美股等國際維權(quán)索賠業(yè)務(wù)的郝俊波律師所，發(fā)文表示將承接與該案相關(guān)的索賠維權(quán)?！感蚂亍咕痛耸孪蚝驴〔蓭熢儐栠M展，對方暫無回應(yīng)。

輿論之爭

除卻資本扯皮，監(jiān)管落地之前，市面上對于電子煙的輿論爭議或?qū)⒔K結(jié)。

5月26日，國家衛(wèi)生健康委規(guī)劃司發(fā)布了《中國吸煙危害健康報告2020》，較之先前版本，新增了與電子煙相關(guān)的健康危害章節(jié)。《報告》指出，有充分證據(jù)表明電子煙是不安全的，會對健康產(chǎn)生危害。

《報告》發(fā)布后，一位打算加盟某頭部電子煙專賣店的個體商戶對「新熵」表示，投資暫時擱置，對于這一行會更加謹(jǐn)慎。

權(quán)威報告明確電子煙不安全，相當(dāng)于給電子煙定了性，但《報告》也遭到一些質(zhì)疑。6月3日，財經(jīng)時事評論員畢舸在證券時報網(wǎng)發(fā)布《談電子煙安全，應(yīng)更注重證據(jù)的時效性和全面性》一文，認(rèn)為報告所述的“有充分證據(jù)表明電子煙不安全”，仍有值得商榷和完善之處。

文章強調(diào)了《報告》的時效性不足，“電子煙章節(jié)”引用的證據(jù)有近80%研究的都不是當(dāng)下用戶使用的電子煙產(chǎn)品——《報告》提到的“電子煙煙液中含有有害物質(zhì)，甲醛、乙醛分別被IARC列為1類、2B類致癌物”，發(fā)表于2006年；“對12個電子煙樣品中的醛類化合物進行測定，甲醛檢出率100％”，發(fā)表于2014年。

對于這點，電子煙品牌喜霧聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席科學(xué)家邢晨悅，也發(fā)表了自己的看法，“實驗中所使用的2014年的12種不同的電子煙產(chǎn)品已經(jīng)不能代表現(xiàn)在的電子煙了。不能否認(rèn)，未經(jīng)過嚴(yán)格品控及合規(guī)檢測檢驗的電子煙煙液煙氣中的有害物質(zhì)可能會高于文章中實驗測得的含量”。

談及《報告》，邢晨悅認(rèn)同電子煙不是無害的，“它是一種新型煙草制品，電子煙仍然含有尼古丁這一成癮性物質(zhì)，絕不鼓勵沒有煙癮的人嘗試，尤其對青少年的健康會造成嚴(yán)重影響，應(yīng)嚴(yán)禁向未成年人展示和銷售”。

有趣的是，畢舸文章中提到，“《報告》中提到電子煙‘爆米花肺’，已經(jīng)被美國疾控中心澄清，正規(guī)尼古丁電子煙不含該物質(zhì)”。無獨有偶，6月11日，悅刻官方公眾號也發(fā)布了《“爆米花肺”不是肺變爆米花，全是因為過量亂添加！》文章。在此之前，或出于輿論引導(dǎo)目的，悅刻官方公眾號對同樣對電子煙不利性質(zhì)的傳聞進行解釋。

盡管《報告》中有時效性上的不足，但最關(guān)鍵的輿論核心在于成癮性和電子煙危害兩方面。

基于《報告》可以明確，由于電子煙仍然含有尼古丁這一成癮性物質(zhì)，而電子煙煙油中的調(diào)味劑，又使得使用口感對于從未抽過煙的非煙民來說，比傳統(tǒng)香煙更容易接受，因此會造成非煙民攝入尼古丁的門檻降低，即煙草成癮的“入門效應(yīng)”——使用電子煙會使本來不吸煙的人產(chǎn)生對尼古丁的依賴，并進而成為吸煙者。

另一方面，從抽傳統(tǒng)香煙改為抽電子煙，不等于戒煙。美國疾病控制中心以及英國衛(wèi)生部關(guān)于電子煙的聲明中都明確指出，只有完全從抽傳統(tǒng)香煙改為抽電子煙，才有可能起到減害的效果，但并非無害。

單從這兩方面來看，電子煙在輿論上處于劣勢。

上游強勢

“買霧芯不如買思摩爾”，監(jiān)管影響下，思摩爾國際和霧芯科技股價跌幅不斷，但部分股民已經(jīng)開始轉(zhuǎn)變策略。

需要明晰，電子煙行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游包括原材料、零部件供應(yīng)商，中游包括代工商以及品牌商，下游為銷售渠道。上游原料、零部件供應(yīng)商主要包括電池、霧化器以及煙油供應(yīng)商；中游制造商為品牌商生產(chǎn)制造煙具、煙彈等；下游銷售渠道種類豐富，線下渠道包括代理商、經(jīng)銷商、零售商與直營店。

拿思摩爾國際和霧芯科技來說，分別扮演著代工廠和品牌商的角色。一般情況下，兩者的關(guān)系中，品牌商更為強勢，從蘋果與富士康的關(guān)系中可窺一二。但在思摩爾國際和霧芯科技的合作中，卻出現(xiàn)相反的情況。

公開信息顯示，思摩爾國際主要的營收來源為企業(yè)客戶，其中比較主要的客戶包括日本煙草、英美煙草、雷諾煙草、RELX悅刻和NJOY等，2019年，思摩爾國際的前五大客戶分別占其總收益的63.0%。RELX悅刻是思摩爾存量客戶結(jié)構(gòu)里增速最快的客戶，但不是重大的客戶，2019年RELX悅刻占比大概是12%，2020年收入占比大概為20%。

對于悅刻，2019年、2020前三季度，悅刻向思摩爾國際采購金額占總采購金額的比例分別為72%和79%，相關(guān)應(yīng)付賬款占總應(yīng)付款項的比例分別為69%和83%。從財務(wù)數(shù)據(jù)上看，悅刻在產(chǎn)業(yè)鏈中并不強勢。

更關(guān)鍵的是，悅刻之所以“鐘愛”思摩爾國際，與換彈式電子煙中不可或缺的零件霧化芯有關(guān)，霧化芯為霧化器中核心材料，以陶瓷芯和棉芯為主要產(chǎn)品，在中國，陶瓷芯市場占比達85%。霧化器性能對電子煙品質(zhì)影響很大，且霧化技術(shù)壁壘較高，思摩爾國際憑借FEELM霧化技術(shù)，在電子煙產(chǎn)業(yè)鏈中形成近乎“壟斷”的地位。

以代工為主的產(chǎn)品生產(chǎn)模式，同樣決定了霧芯科技的話語權(quán)薄弱。目前，兩者間代工模式為OEM、ODM。由于國內(nèi)主要電子煙品牌處于發(fā)展初期，自主生產(chǎn)能力較為薄弱，而國內(nèi)電子煙制造技術(shù)體系高度成熟，可以實現(xiàn)原料采購、產(chǎn)品制造、外觀設(shè)計全流程生產(chǎn)。采用此種模式，有利于降低品牌商成本，縮短新產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)周期。

但同時，OEM/ODM代工模式下，品牌商對于代工商依存度較高。如果長期依賴代工模式，會導(dǎo)致自身發(fā)展受限于代工廠的產(chǎn)能供應(yīng)，缺乏核心技術(shù)無法建立品牌競爭壁壘。霧芯科技2021Q1業(yè)績電話會議上，CFO陸超提到，霧芯科技第二及第三間獨家生產(chǎn)廠房已在計劃中，未嘗不是破除產(chǎn)業(yè)鏈依賴的嘗試。

此外，在監(jiān)管落地之前，制造端的風(fēng)險同樣低于品牌，這與國內(nèi)電子煙供應(yīng)體系有關(guān)。

目前，我國為全球電子煙制造中心，承接全球約90%的供應(yīng)鏈，電子煙制造企業(yè)業(yè)務(wù)遍及全球，2019年全球共有218個國家和地區(qū)從中國采購電子煙，美國、香港、日本為中國電子煙出口主要國家，受我國政策影響程度有限，抗風(fēng)險性較強。另一方面，中煙對于霧化電子煙在供應(yīng)鏈方面儲備尚不完善，即使在悲觀情況下也需要和民營企業(yè)合作進行供貨。

渠道失利

除卻上游代工廠，悅刻們的下游銷售渠道同樣面臨不小的問題。2020年11月1日，國家市場監(jiān)督管理總局和國家煙草專賣局聯(lián)合發(fā)布通告，禁止網(wǎng)絡(luò)銷售電子煙，自此，電子煙成為一門比拼線下渠道的生意。

雪加推出0元加盟政策，并提供諸多扶持政策；魔笛推出七大幫扶政策、千萬元補貼計劃；鉑德推出“千城萬店”計劃，投入3億元扶持線下開店；悅刻計劃3年內(nèi)投入6億元開拓1萬家專賣店；喜霧擬拿出7000萬補貼大力發(fā)展專賣店等線下渠道……為了搶占更多市場份額，電子煙品牌們各自出招，或降低產(chǎn)品價格，或推出補貼優(yōu)惠活動。

2021年Q1電話會上，悅刻表示“開店計劃取決于有沒有足夠的用戶”，并透露目前專賣店超過15000家?？梢灶A(yù)測，未來電子煙品牌線下渠道的跑馬圈地會更加激烈，但在電子煙加盟店遍地開花的情況下，線下加盟商將陷入內(nèi)卷困境。

近日，電子霧化產(chǎn)業(yè)自媒體「藍洞新消費」公布電子煙店主5月銷售業(yè)績調(diào)查：在870份有效樣本中，47.7%的店主處于“穩(wěn)步下跌”階段，另有48%店主進入了銷售業(yè)績一般，僅有4%的店主選擇了持續(xù)創(chuàng)新高。影響幅度方面，53%的店主表示5月銷售業(yè)績跌50%，19%的店主跌20%，甚至還有22%的店主跌去80%，只有6%的店主表示自己業(yè)績是增長的。

在涉及影響業(yè)績變化的原因時，87%的店主認(rèn)為行業(yè)嚴(yán)重內(nèi)卷，開店太多，有73%店主認(rèn)為行業(yè)負面猛增導(dǎo)致用戶產(chǎn)生恐懼，另有69%的店主認(rèn)為假貨通配微商泛濫，讓行業(yè)發(fā)生了劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象。

一位電子煙店主向「新熵」傾訴了自己的店鋪現(xiàn)狀，“三月底入局，四月、五月流水都在一萬五上下，除去60%到65%的拿貨成本、房租水電，基本沒剩啥”。而在他開店這段時間，周邊方圓300米內(nèi)，新增了五家電子煙店，其中三家是悅刻。

本質(zhì)上，線下門店是一門流量生意，流量高的地方才更有可能實現(xiàn)盈利，但在內(nèi)卷狀態(tài)下，部分門店開始鋌而走險，選擇更容易引發(fā)“入門效應(yīng)”的青少年群體入手。

6月1日正式實施的新版《未成年人保護法》中，明確禁止向未成年人銷售電子煙并明確主體責(zé)任和處罰措施，其中第五十九條明確規(guī)定，學(xué)校、幼兒園周邊不得設(shè)置煙、酒、彩票銷售網(wǎng)點。但諷刺的是，「新熵」在地圖軟件上搜索悅刻，發(fā)現(xiàn)其中有兩家門店開在學(xué)校門口，其中一家悅刻專賣店距離中學(xué)的直線距離不到100米。

實際上，早在2020年，瘋狂鋪店的惡果就已顯現(xiàn)，據(jù)前悅刻負責(zé)全國銷售業(yè)務(wù)的人士表示，悅刻在IPO中披露的五千多家專營店是持續(xù)續(xù)約的，如果把已經(jīng)解約的專營店也一并計入的話，這個數(shù)字是1.5萬家左右，意味著存在66%的專營店解約率。如今，悅刻專賣店超過15000家，解約的店鋪數(shù)量或更加驚人。

至于微商導(dǎo)致的劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象，一定程度上，與加盟商存在銷貨壓力有關(guān)，為了散貨，渠道中的上游根本顧不上已開專賣店利益，地址保護、區(qū)域保護、距離限制，通通成了空談。

零和博弈

行業(yè)對即將落地的電子煙監(jiān)管無非兩方面的猜測，專賣專營和收稅。

前者，在現(xiàn)行的《煙草專賣法實施條例》中，從事煙草專賣品的生產(chǎn)、批發(fā)、零售業(yè)務(wù)，須申請領(lǐng)取煙草專賣許可證。生產(chǎn)、批發(fā)許可證通常由國家煙草專賣局審批，零售許可證則由縣（區(qū)）級或地市級煙草專賣局審批。無論是實行專賣還是許可證制，對于目前電子煙線下渠道都是一種降維打擊。

后者，不同于卷煙超過55%的綜合稅負，目前電子煙在中國僅作為普通消費品征收13%的增值稅，這也是電子煙產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤頗豐的原因，一顆煙彈流轉(zhuǎn)在整個產(chǎn)業(yè)鏈條中，代工商、品牌商、經(jīng)銷商、零售店的毛利率分別為58%、38%、25%、41%。在煙桿上，零售商對于煙桿的毛利率達42%，其次為原材料和品牌。

一旦征稅落地，電子煙稅率大幅增長，勢必壓縮制造商、品牌商、渠道各個環(huán)節(jié)的利潤，暴利的電子煙行業(yè)不可持續(xù)。當(dāng)征稅傳導(dǎo)到零售價時，當(dāng)前電子煙的高速增長或?qū)⒈淮驍唷?/p>

博弈論中，變和博弈是最常見的博弈類型，指隨著博弈參與者選擇的策略不同，各方的得益總和也不同。其中常和博弈和零和博弈則是它的特例，拿零和博弈來說，其屬非合作博弈，指參與博弈的雙方，在嚴(yán)格競爭下，一方的收益必然意味著另一方的損失，博弈各方的收益和損失相加的總和永遠為“零”。

在電子煙行業(yè)這場博弈中，監(jiān)管方站在社會利益考慮，電子煙品牌商的利益勢必會受到影響，即在狹義層面，可以將這場博弈定義為零和博弈。如今，面對來勢洶洶的監(jiān)管，靴子未落之時，悅刻們此時“明牌”，瘋狂擴店，不論在輿論層面還是在門店體量上，其行為背后既是一種擴大自身影響力的體現(xiàn)，同時也是一種拿空間（體量）換時間（爭取談判能力）的博弈行為。

但“明牌”無異于劍走偏鋒，在博弈的多數(shù)情況下，如果一方選擇“明牌”，另一方便可以掌控局勢，就算無法取得勝利，也可以控制輸?shù)米钌?，取得最?yōu)解。悅刻們此時“明牌”，致使這場博弈便變成了不完全信息動態(tài)博弈，監(jiān)管作為后行者，能夠觀察到先行者所選擇的行動。

更何況，在悅刻們選擇“明牌”時，本想要亮出好牌（減害、戒煙），但同樣也露出爛牌（線下渠道混亂、圍獵青少年、入門效應(yīng)），在此前提下，電子煙品牌商的結(jié)局，似乎只能是零和博弈的損失方。

參照美國電子煙巨頭Juul，在政府加強管制以及多重訴訟風(fēng)波下，Juul品牌形象受損同時下架多款煙彈。2019年9月至2021年1月期間，市場份額從73.8%逐步下降至53.8%。業(yè)務(wù)上失利也反映在團隊管理上，2020年9月，JUUL給員工發(fā)送裁員計劃書，計劃裁減一半以上員工。從擴張到潰敗，Juul只用了5年。

此刻的國內(nèi)電子煙品牌商們，會走上Juul的老路嗎？市場會拭目以待。

參考資料：

藍洞新消費，《電子煙店主5月銷售業(yè)績調(diào)查：53%店鋪下跌50%，86%認(rèn)為開店太多》

李歐成，《電子煙行業(yè)是走出至暗時刻還是鈍刀子割頭呢？》

錦緞，《“電子煙龍頭”悅刻的四大命門》