作者/星空下的牛腩

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的小魚

上市首日就成為十倍股，納微科技（688690，N納微）兇猛如斯。

根據(jù)招股說明書，納微專注于高性能納米微球的制備、應(yīng)用，其產(chǎn)品主要應(yīng)用于生物醫(yī)藥、平板顯示領(lǐng)域。這種納米微球的材料是聚苯乙烯、聚丙烯酸酯等高分子材料，說白了就是塑料小球。雖然聽起來不高端，但是能把一堆塑料小球做得直徑一致并且還是納米級別，這里面的技術(shù)壁壘可不低。

公司的營收約有85%來自生物醫(yī)藥，15%來自平板顯示。故而要抓住主要矛盾，還是得具體地看生物醫(yī)藥。

圖片來源：納微科技招股說明書

納微生產(chǎn)的納米微球，作為色譜填料/層析介質(zhì)。在制藥中被用于大規(guī)模分離純化，通過它能夠檢測藥品雜質(zhì)，并對其加以分離。

圖片來源：納微科技招股說明書

這個過于抽象的表述，大致可以這樣理解。不少家用飲水機，都有一個圓柱狀的濾芯，里面的砂石、木炭等過濾介質(zhì)，從上到下，顆粒依次減小。藥物的提純過程，也跟濾水類似，而納微的納米微球，就相當(dāng)于濾水芯里面的砂石、木炭。

藥物的提純很重要。不少人都打過青霉素。我國青霉素注射之前，通常需要先做皮試，看患者是否青霉素過敏，但國外注射青霉素從不做皮試。實際上，根本不存在青霉素過敏一說，所謂的“過敏”其實是對雜質(zhì)過敏。國產(chǎn)青霉素純度還有待提高，不得已才要做皮試。

不只是青霉素，幾乎所有的生物藥，例如單克隆抗體、融合蛋白、疫苗、胰島素等，都需要經(jīng)過分離純化——這直接決定生物藥的純度、質(zhì)量，并且占生產(chǎn)成本的65%以上，而納微主營的色譜填料/層析介質(zhì)微球，就是分離純化環(huán)節(jié)的核心耗材。

圖片來源：納微科技招股說明書

盡管作為耗材，色譜填料采購的頻率一般（使用壽命1~5年），但它有著極高的技術(shù)壁壘。主要有以下3方面：

1. 要把粒徑一致的微球篩出來，這個技術(shù)難度很大，而且耗時長達半年；

2. 產(chǎn)品對生產(chǎn)穩(wěn)定性的要求很高，換言之，也就是良品率的問題；

3. 微球表面性能的改造，也是重大技術(shù)難點，比如有些微球產(chǎn)品可以做成表面親水，有些則可做成表面疏水。

有研究表明，色譜填料行業(yè)2018年全球市場規(guī)模約20億美元，預(yù)計2024年將達到30億美元左右，期間年均復(fù)合增長率約7%。而我國生物制藥旺盛的發(fā)展勢頭，將使國內(nèi)市場以更快的速度增長，年均增幅將超過11%，預(yù)計在2014年達到2億美元以上的市場規(guī)模。

圖片來源：納微科技招股說明書

這個小而美的關(guān)鍵產(chǎn)品，以前一直是美日廠商壟斷的市場格局。我國生物制藥行業(yè)的關(guān)鍵設(shè)備，長期依賴進口。而在國外廠商的技術(shù)壁壘中，納微撕開了一個口子，成了稀缺的獨角獸公司。

從下游客戶導(dǎo)入情況來看，復(fù)星醫(yī)藥（600196）、恒瑞醫(yī)藥（600276）、麗珠集團（000513）等知名醫(yī)藥上市公司，都與納微達成了合作關(guān)系。也就是說，自帶稀缺性+國產(chǎn)替代，資金是愿意給納微一個較高估值的。

而且在商業(yè)模式上，納微還有2個看點：

1. 作為關(guān)鍵耗材，色譜填料等產(chǎn)品，其客戶粘性很強。這是因為產(chǎn)品的客戶認證周期在1~3年，一旦通過，客戶更換供應(yīng)廠的成本極高。這意味著增長的穩(wěn)定性，是估值的加分項。

2. 當(dāng)前的醫(yī)藥股投資，帶量采購（醫(yī)保局拿大訂單來壓價）是很大的不確定性，即便是創(chuàng)新藥公司也不例外。但納微不做藥，而是服務(wù)藥企做好藥。所以那些想通過擴產(chǎn)降成本的藥企，其實增加納微的需求。換言之，對于帶量采購的不確定性，納微并不需要擔(dān)心。

不過，對于公司經(jīng)營層面的風(fēng)險，納微在招股說明書里面，也講的很明白。一是國內(nèi)市場規(guī)模尚小，公司面臨國外廠商的競爭；二是擔(dān)心下游生物制藥行業(yè)的需求落空；三是供應(yīng)鏈安全問題，公司的部分原材料（例如特種聚苯乙烯、聚丙烯酸酯等），存在備貨周期長、依賴單一供應(yīng)商的風(fēng)險。

圖片來源：納微科技招股說明書

沒有完美的股票。我們作為投資者，要看看哪些風(fēng)險比較關(guān)鍵。

前兩個風(fēng)險，其實可以歸為一個問題，也就是下游生物制藥行業(yè)（通常也是創(chuàng)新藥的主要方向），是否持續(xù)發(fā)展？答案是肯定的。在當(dāng)下的資本市場，一家醫(yī)藥公司只有做創(chuàng)新藥，才能抬高估值，才能圈到錢。所以，這個大方向，咬著牙也得做，不然被擠出行業(yè)，以后就沒機會了。

而對于第三個風(fēng)險，則可以看毛利率。如果毛利率過低，那說明采購成本帶來風(fēng)險確實關(guān)鍵。納微的毛利率接近80%，而凈利潤率只有約33%。原因在于研發(fā)費用占了營收的25%左右。這樣看來，瓶頸在于技術(shù)研發(fā)，而不在原材料采購。供應(yīng)鏈安全的問題，其實也很好解決，適當(dāng)增加原材料庫存就可以了。

在交易層面，或許還會有人糾結(jié)估值過高的風(fēng)險。納微目前超過500倍的市盈率，的確是高了些。但是高估值不代表一定下跌，不然的話，只要能做空高估值的股票，世上就沒有苦命人了。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。