【寫在前面】

        針對去年下半年以來高歌猛進的A股市場，上市公司管理層有話要說。廣發(fā)證券在廣泛上市公司和機構(gòu)調(diào)研后的發(fā)布研報稱，上市公司普遍反映資本市場太超前了、投資者的預(yù)期太激進了。

        研報稱，以前投資者來調(diào)研的時候，都是以詢問者的姿態(tài)向公司了解業(yè)務(wù)現(xiàn)狀和未來規(guī)劃，而現(xiàn)在投資者來調(diào)研，卻變得更加主動，他們會非常急迫地向公司管理層灌輸自己在商業(yè)模式創(chuàng)新、市值管理、外延式擴張等方面的建議，并希望公司盡快執(zhí)行。

        文章舉例：”比如某家公司的董秘就告訴我們，去年投資者來調(diào)研的時候，建議他們‘從銷量導(dǎo)向轉(zhuǎn)向流量導(dǎo)向’，他們虛心接受了這個建議，結(jié)果等他們好不容易鋪設(shè)好用戶網(wǎng)絡(luò)，剛準備提升流量的時候，今年投資者又來向他們建議‘流量要盡快變現(xiàn)’，但其實很多準備還非常不充分。因此很多上市公司管理層現(xiàn)在有一種被投資者推著跑的感覺，他們也希望大家‘放慢一下夢想的腳步’?！?/u>

以下是報告原文：

        從策略的角度，廣發(fā)證券愿意向大家分享一些更宏觀層面的調(diào)研心得：

        1、上市公司普遍反映資本市場太超前了、投資者的預(yù)期太激進了。

        本次調(diào)研的上市公司，很多都是“工業(yè)智能”或者“互聯(lián)網(wǎng)+”的龍頭公司，也是過去一年股市中最耀眼的明星。

        而當(dāng)實地調(diào)研的時候，管理層卻往往會流露出一種“自己也看不懂股價”的表情——他們表示自己的公司確實處于蒸蒸日上的良性格局之中，發(fā)展也很迅速，但要實現(xiàn)股價所反映的美好愿景，卻仍然需要很長時間的等待（5-10年以上）。

        另一方面，他們也提出現(xiàn)在投資者來調(diào)研和以前的一些不同——以前投資者來調(diào)研的時候，都是以詢問者的姿態(tài)向公司了解業(yè)務(wù)現(xiàn)狀和未來規(guī)劃，而現(xiàn)在投資者來調(diào)研，卻變得更加主動，他們會非常急迫地向公司管理層灌輸自己在商業(yè)模式創(chuàng)新、市值管理、外延式擴張等方面的建議，并希望公司盡快執(zhí)行。

        比如某家公司的董秘就告訴我們，去年投資者來調(diào)研的時候，建議他們“從銷量導(dǎo)向轉(zhuǎn)向流量導(dǎo)向”，他們虛心接受了這個建議，結(jié)果等他們好不容易鋪設(shè)好用戶網(wǎng)絡(luò)，剛準備提升流量的時候，今年投資者又來向他們建議“流量要盡快變現(xiàn)”，但其實很多準備還非常不充分。因此很多上市公司管理層現(xiàn)在有一種被投資者推著跑的感覺，他們也希望大家“放慢一下夢想的腳步”。

        2、這種狀況一方面說明市場現(xiàn)在確實進入了一種非理性的“泡沫”狀態(tài)，但從另一個視角來看，似乎上市公司市值擴張越快，完成投資者預(yù)期的可能性才會越大，這也是為什么股市“泡沫”往往無視短期利空而任性膨脹的重要原因。

        如果說“泡沫”的定義是股價的表現(xiàn)遠遠脫離了基本面的話，那從調(diào)研的反饋來看，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股無疑已進入了“泡沫”狀態(tài)，但進入“泡沫”以后并不意味著馬上就會崩盤，相反股市投資中獲利最豐厚的階段往往就是在“泡沫”階段。

        在本次調(diào)研中，進一步加深了這種感受——調(diào)研的很多上市公司確實描繪了一幅非常宏大的遠景規(guī)劃，在互聯(lián)網(wǎng)時代下，大家的目標(biāo)都是布局全國甚至布局全球，連接線上與線下，打通跨行業(yè)壁壘。

        但要實現(xiàn)這樣的目標(biāo)，需要巨大的人力物力投入，資本開支將是一個天文數(shù)字，只通過單純的經(jīng)營收入或者銀行信貸根本不可能支撐如此龐大的資本開支，唯一的路徑只有一條，即市值擴張——只有通過市值的快速擴張，才能在不明顯犧牲公司控制權(quán)的前提下獲得充足的股權(quán)融資，而只有在獲得充足融資之后，才能更激進地去擴張資本開支，打敗潛在競爭對手，實現(xiàn)“贏者通吃”。

        因此，在股市“泡沫”階段，很多公司會進入一種市值與預(yù)期的螺旋式擴張狀態(tài)——即投資者對公司的遠景預(yù)期越好，其市值擴張得就越快，而市值擴張越快，又會使大家對公司預(yù)期進一步抬升，進而更加追捧其股票，如此螺旋式地向外擴張，不斷吹大股價的“泡沫”。

5月14日，上海一證券營業(yè)部，一位市民正在查看自己所持有的股票行情。澎湃新聞記者 高劍平 實習(xí)生 沈震宇 圖

        4、當(dāng)然，股票供給的快速擴張可能最終會打破股市的供需均衡，這進而又會對實業(yè)產(chǎn)生負面沖擊，從而使“正螺旋”變成“負螺旋”，因此“泡沫”破裂后的結(jié)局往往都很慘烈。

       雖然認為“注冊制”落實的初期可能促發(fā)市場的進一步瘋狂，但隨著股市的上漲，企業(yè)融資的胃口會越來越大，再加上貨幣政策也會出現(xiàn)由松到緊的變化，這就可能會使股票供需結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失衡，股市也可能因此出現(xiàn)向下調(diào)整，而這時候就要謹防之前提到的“市值與預(yù)期的螺旋式擴張”出現(xiàn)反向的變化——

        一旦上市公司的市值開始收縮，那么其低成本融資能力將會下降，龐大的資本開支將難以維系，甚至?xí)?dǎo)致資金鏈斷裂，進而使投資者的預(yù)期大幅惡化，投資者預(yù)期惡化對股票的拋售又會進一步造成其市值收縮，從而進入市值與預(yù)期的“負螺旋”。

        可以想象，一旦從“正螺旋”轉(zhuǎn)變?yōu)椤柏撀菪保墒泻蛯崢I(yè)將同時面臨向下調(diào)整并互相牽制，因此“泡沫”破裂之后的結(jié)局往往非常慘烈。

        5、從目前環(huán)境來看，仍處于“正螺旋”階段，繼續(xù)享受市值與預(yù)期螺旋式擴張所催生的股市泡沫，等待房價和通脹發(fā)出的預(yù)警信號。

        上文分析了從“正螺旋”轉(zhuǎn)向“負螺旋”的促發(fā)因素往往是股市的供需均衡被打破，而從供給端來看，未來的壓力來自于股票發(fā)行的過快擴張，從需求端來看，未來的壓力來自于經(jīng)濟復(fù)蘇或房價通脹上行帶來貨幣政策和流動性的收緊。

        但目前來看，這兩個條件都還不具備——從股市融資壓力來看，在A股歷史上兩輪牛市的最后階段，股權(quán)融資金額與信貸融資金額的比重都在20%以上，而目前這一比例仍低于10%。

        從貨幣政策和流動性來看，目前貨幣政策仍在放松，資金利率也在不斷下行，資金面將非常寬松，因此A股市場仍將處于市值與預(yù)期的螺旋式擴張階段，維持前期的樂觀判斷——在二季度對大盤股和小盤股均看好，而下半年一旦房價和通脹上行，就可能促發(fā)大盤股的回調(diào)以及小盤股進入“最后的瘋狂”。

        在大盤股中尤其建議關(guān)注那些估值還未充分修復(fù)的行業(yè)（銀行、煤炭、有色、化工）；在小盤股中尤其建議關(guān)注那些需求和供給同時擴張、最符合產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型方向的行業(yè)（醫(yī)療服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)傳媒、軟件、電子、環(huán)保）。