原創(chuàng) 陳若焱/黃曉峰 遠川投資評論 收錄于話題#遠川深訪34個

十年磨一劍。

自2010年加入?yún)R添富基金，在這家頂級平臺上經(jīng)歷了7年研究員生涯和3年基金經(jīng)理初期生涯的嚴格訓練以后，楊瑨在2020年迎來了職業(yè)生涯的爆發(fā)，成為頂流基金經(jīng)理俱樂部中的一員。

即使在頂流基金經(jīng)理的群體中，他的人設(shè)也相當耀眼。清華理工科學霸、極度勤奮、嚴格自律……這些優(yōu)秀基金經(jīng)理的標配，他一應(yīng)俱全。除此之外，他還有別于“早禿”的基金經(jīng)理的刻板形象，長著一張明星臉，身材修長勻稱，在社交媒體上擁有很多女性顏粉；男生也欣賞他，在一個宣傳片里，他玩Switch、搞拆機，儼然是一副論壇老鐵的形象。

匯添富TMT領(lǐng)軍人物楊瑨

匯添富官方簡介中的一段話，套用在楊瑨身上也非常合適：高起點、國際化（他管理的首只基金是QDII）、充滿活力。

我們注意到楊瑨，一方面是因為他管理的首只基金——匯添富全球移動互聯(lián)QDII確實是一只長期業(yè)績不錯、產(chǎn)品風格鮮明的產(chǎn)品，另一方面則是因為在頂流基金經(jīng)理群體中，他是一張新面孔，引人好奇。種種跡象表明，他似乎還有很大的潛力和能量沒有被充分挖掘。他的過人之處在哪？他的“護城河”是什么？帶著這樣的好奇，我們近期與楊瑨進行了一次深入交流。

遠川投資評論 ：在挑選公司時，你比較看重哪些方面？

楊瑨 ：我的投資框架可以簡單總結(jié)為“5個圈”：管理層和公司治理結(jié)構(gòu)，商業(yè)模式，競爭優(yōu)勢，基本面趨勢，以及估值。

首先，考察管理層的能力、愿景和企業(yè)精神，關(guān)鍵在于他們否擁有正確的價值觀，是小富即安還是有著遠大的目標。簡單來說，重點看管理層的戰(zhàn)略和執(zhí)行力。

其次，研究公司的治理結(jié)構(gòu)。比如公司利益是否和中小股東利益一致，是否存在利益輸送行為，管理層是想套現(xiàn)走人還是想做成偉大公司等，與董事長、總經(jīng)理直接去聊，完整地了解這家公司的治理結(jié)構(gòu)。

商業(yè)模式和競爭優(yōu)勢比較好研究，從賣方報告和年報上就可以解讀出來。利潤同樣為5億的公司，有些只給10倍估值，但有些可以給50~100倍估值，核心就在于商業(yè)模式的差異。商業(yè)模式說到底是為股東創(chuàng)造回報的能力，是否能夠創(chuàng)造自由現(xiàn)金流。

最后是基本面趨勢和估值。如果成長確定性不高，那么估值要足夠便宜。

遠川投資評論 ：在選股時，這5個方面會有側(cè)重嗎？

楊瑨 ：管理層和治理結(jié)構(gòu)我們認為是最重要的。這也是匯添富的優(yōu)勢所在，我們一般都能約到公司一把手一對一調(diào)研，可以全面了解公司團隊、激勵機制和治理架構(gòu)。

持倉較重的公司，我們一般都需要去實地調(diào)研，即使是美股，我們也會定期去和公司高管層聊一聊。

遠川投資評論 ：你是如何來構(gòu)建投資組合的？你的持倉為什么這么分散？

楊瑨 ：我的投資理念中有一條叫“把握時代脈絡(luò)”，在選股上更偏向于自下而上，但在組合構(gòu)建上呈現(xiàn)自上而下的特征，能夠比較清晰的反映時代脈絡(luò)。

在構(gòu)建組合時，我會先自下而上的選出好公司，再自上而下的方式梳理每一條投資脈絡(luò)，看各投資脈絡(luò)配置的公司和比重，然后再做一個總量的調(diào)控。

我的持倉比較分散，是從全球互聯(lián)這只產(chǎn)品中得到的一個經(jīng)驗，分散不代表一定會跑輸，等到A股市場越來越成熟以后，好的公司會越來越多，自然會大浪淘沙。我的覆蓋面相對較廣，喜歡研究，選的公司都仔細研究過，感覺不錯的就放到組合里。

遠川投資評論 ：在買股票時，你更偏左側(cè)交易還是右側(cè)？

楊瑨 ：我可能更偏右側(cè)一些，我也會去做左側(cè)買入潛伏，可以一直持有，但可能更習慣于偏右側(cè)做一些趨勢交易，比如很多公司我持有時間很長，但倉位可能是有變動的。

遠川投資評論 ：有人說“會買是徒弟，會賣才是師傅”，您在什么情況下會選擇賣出？

楊瑨 ：一般在三種情況下會選擇賣出：判斷失誤、估值過高和短期基本面趨勢遇到很大的問題。但是，如果我覺得它中長期邏輯沒有變化的話，一般不會全部賣完，等有機會再慢慢加上去，我覺得現(xiàn)在很多公司目前的市值并沒有反映中長期的潛力。

遠川投資評論 ：您最近對投資有沒有一些新的感悟或思考？

楊瑨 ：最近我感受比較深的是，投資中最難的地方在于短期與長期利益的平衡。

沒有一家公司是完美的，所有的公司都是有缺陷的。每個公司在不同的發(fā)展階段，它的主要矛盾和次要矛盾都不一樣，很差的公司也會階段性表現(xiàn)很好，很好的公司也可能出現(xiàn)階段性表現(xiàn)很差，重要的是抓主要矛盾。

遠川投資評論 ：你是TMT研究員出身，但是看你的持倉其實還買了很多消費股，為什么？

楊瑨 ：我是一名全行業(yè)基金經(jīng)理，所以各行各業(yè)我都會去學習。我目前在管的幾只產(chǎn)品，其實定位都不太一樣。

匯添富優(yōu)質(zhì)成長就是一只全行業(yè)基金，行業(yè)配置比較均衡，科技行業(yè)比重稍高一點。其實很多行業(yè)的公司，都能套用成長股的投資框架。

文體娛樂混合這只基金的業(yè)績基準是傳媒，但是只買傳媒股的話，中長期收益會比較差，所以后來決定拓展到大消費領(lǐng)域，緊扣精神消費這一時代脈絡(luò)。

全球互聯(lián)混合發(fā)行時就是以移動互聯(lián)網(wǎng)為背景的，現(xiàn)在和數(shù)字生活、數(shù)字未來這兩只基金一樣，主要突出數(shù)字化領(lǐng)域。

我的研究比較廣泛，這些年也在不斷拓展自己的能力圈。我認為研究深度是建立在廣度之上的。只有把具有代表性的公司都看一遍，才能建立起更加全面的行業(yè)標準，才知道什么樣才算好公司。這就好比只有真正見過漂亮的美女，才知道漂亮該怎么去定義。

我對研究員的要求也是如此，我覺得每份投入都是會有產(chǎn)出的。

遠川投資評論 ：去年你的產(chǎn)品規(guī)模增長很快，你覺得目前達到你的策略容量上限沒有？

楊瑨 ：我覺得應(yīng)該沒有。

我做過海外投資，有時我就想，如果未來中國達到美國的階段，資本市場會是怎么樣。我覺得可能會是美國現(xiàn)在的樣子，會有很多超大市值的優(yōu)秀公司，這些公司可能代表著中國經(jīng)濟的未來，流動性非常好。所以，未來的市場容量會非常大。

以我目前管的全球互聯(lián)混合為例，即使規(guī)模再擴大，其實也基本沒有影響。

遠川投資評論 ：你是一位有著全球視野的基金經(jīng)理，除A股之外，港股和美股也有涉獵，不同市場下的公司在研究方法上有什么不同嗎？

楊瑨 ：方法論和投資框架都一樣，但研究方法存在著一定差異。

首先，海外公司的研究很少看公司治理架構(gòu)，如果公司歷史沿革較長，治理架構(gòu)會比較清晰，我們不需要花很多精力去研究。

其次，由于海外公司股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，股東是可以直接干預(yù)上市公司經(jīng)營的，但在國內(nèi)的干預(yù)程度比較低。

另外，海外公司的信息披露更加透明完善，從公開資料中就可以獲得很多信息，同時還可以找一些海外專家聊，有時甚至可以找這家公司的競爭對手去了解情況。

遠川投資評論 ：在匯添富，基金經(jīng)理能夠獲得哪些資源？

楊瑨 ：我覺得最好的資源就是上市公司。我們有很多機會可以接觸到上市公司的管理層，這是一個很獨特的資源。通過與公司高管交流，可能會對這家公司的理解更深刻。

遠川投資評論 ：能不能跟我們分享一個你自己比較滿意的投資案例？

楊瑨 ：一家國內(nèi)運動品牌公司。這家公司并非自下而上去挖掘的，更多是自上而下配置的結(jié)果。

這家公司與匯添富文體娛樂主題很契合，體育又是非常有代表性的精神消費，運動場景也已經(jīng)變得越來越細分，是一個非常好的賽道。這家公司的最大短板在于管理，與同行業(yè)另一家公司相比質(zhì)地要差一些，當時研究員并不太看好這家公司。

不過，我考慮到近幾年公司管理有所改善，再加上品牌勢能比較強，各種因素綜合在一起，公司近幾年業(yè)績持續(xù)超預(yù)期，估值不斷提升，我一直拿著，所以賺了很多錢。

遠川投資評論 ：匯添富有一個投資理念叫把握市場脈絡(luò)，能詳細談?wù)勀銓Υ说睦斫鈫幔?/p>

楊瑨 ：我們一直提倡要把握時代脈絡(luò)。比如過去幾年的城鎮(zhèn)化，當前的消費升級，都是值得抓住的時代大機會。

消費升級最核心就是精神消費，這正好符合文體娛樂混合的主題?，F(xiàn)在的消費需求，已經(jīng)不是衣食住行，吃飽穿暖，而更多會關(guān)注精神需求，比如變得更健康、更快樂、更漂亮等等，醫(yī)美、寵物就是非常典型的精神消費。

另外，包括電子煙、高端酒、游戲等，要么是作為保健需求存在，要么可以解決健康焦慮，一般有著非常好的商業(yè)模式。

遠川投資評論 ：未來比較看好的市場脈絡(luò)還有哪些？

楊瑨 ：這幾個最重要：精神消費，科技創(chuàng)新，國產(chǎn)替代，全球化，數(shù)字化轉(zhuǎn)型。數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以放在科技創(chuàng)新里邊，是科技創(chuàng)新的一部分。

另外，全球化也是非常明確的趨勢。疫情以后，不管是品牌還是供應(yīng)鏈，中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)越來越高。

遠川投資評論 ：你剛提到數(shù)字化是未來一個重要的投資脈絡(luò)，你也有相關(guān)的產(chǎn)品在布局這塊的機會，能跟我們分享一下為什么看好這一時代脈絡(luò)嗎？

楊瑨 ：我認為數(shù)字化轉(zhuǎn)型未來將是對抗人口老齡化的重要手段。作為生產(chǎn)要素之一的勞動力在急劇減少，這意味著要持續(xù)生產(chǎn)力的提升，就只能依靠每一個單位勞動力的產(chǎn)出提升，那就必須用數(shù)字化的方式去賦能。

遠川投資評論 ：你喜歡新技術(shù)嗎？比如VR、AR，不確定很大，但是一些很新的東西？

楊瑨 ：我會比較看重趨勢。其實歷史上有很多這樣的機會，但是后來發(fā)現(xiàn)自己判斷失誤的概率很高，比如我剛?cè)胄袝r，觸摸屏筆記本很火，需要判斷它的滲透率，但最后沒有做起來。

所以，對于新技術(shù)、新產(chǎn)品，最好是在形成趨勢之后再選擇跟隨趨勢，提前預(yù)判趨勢經(jīng)常會發(fā)生錯誤。很多我們是在做跟隨，而不是預(yù)判；即使做了預(yù)判，后面也需要持續(xù)跟蹤，及時糾錯。

遠川投資評論 ：還有其他比較看好的投資機會嗎？

楊瑨 ：我個人比較喜歡教育賽道。市場很大，家長愿意付錢，很容易產(chǎn)生溢價；同時，很多公司在這個賽道是有定價權(quán)的，但也有兩面性，這個行業(yè)跟政策的相關(guān)性太強，所以說沒有完美的商業(yè)模式。

筆者在一次對話張暉時，曾聽他講過關(guān)于楊瑨的故事。2013~2015年A股大牛市，作為行情主線的中小創(chuàng)漲勢如虹，很多垃圾公司也都已雞犬升天，作為TMT行業(yè)研究員的楊瑨陷入無票可推的境地。他于是向張暉提出辭職，對自己一直堅持的理念產(chǎn)生了懷疑，但又不希望去迎合市場。

張暉讓他留下來，并鼓勵他堅持自己的判斷，不要因為外界的壓力去改變自己。事實證明，楊瑨是對的。這次經(jīng)歷就像楊瑨投資生涯里的“官渡之戰(zhàn)”，底氣和自信大增。

不過，剛做基金經(jīng)理時，楊瑨比較容易患得患失，希望每一分錢都能賺到。即使是現(xiàn)在，他還會因為某些交易沒做好而自責。他從來不覺得投資是一件輕松的事，因為時時刻刻面臨著決策。

這可能與他的性格有關(guān)。楊瑨長相清秀，富有書生氣，說話慢條斯理。他性格平和但正直干練。他從來不押單一行業(yè)，更不會為了排名而傷害投資者利益。

楊瑨大學時是校舞蹈隊的，老師曾經(jīng)告訴他：跳舞是一個缺憾的藝術(shù)，你永遠覺得某一個動作沒有做到位，不夠完美。因為它是不可能跳完美的。

在他看來，投資更是一個缺憾的藝術(shù)，即使久經(jīng)沙場的老兵，也會有做錯的時候。但作為基金經(jīng)理不能總是盯著過去，而應(yīng)該立足當下和未來，不斷學習精進自己的投資方法，并保持獨立思考。

超額認知才能創(chuàng)造超額收益。勤奮對于一個基金經(jīng)理而言可能只是最低要求?；鸾?jīng)理是一個終身學習的職業(yè)，而楊瑨希望把投資進行到底。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。購前請詳閱基金法律文件。

全文完。感謝您的耐心閱讀。

原標題：《楊瑨的“護城河”到底有多深？》

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