2015年7月31日和8月1日，滬深交易所共對34個(gè)具有程序化交易特點(diǎn)、頻繁申報(bào)或頻繁撤銷申報(bào)、涉嫌影響證券交易價(jià)格或其他投資者的投資的賬戶采取了限制交易措施，證監(jiān)會(huì)和交易所啟動(dòng)了相關(guān)調(diào)查。這份名單包括了司度貿(mào)易有限公司的賬戶，該公司與以“高頻交易（High-frequency Trading）”為特點(diǎn)的美國著名對沖基金公司Citadel LLC有關(guān)。

一石激起千層浪，Citadel和“高頻交易”走出了金融圈子，被推到了廣大公眾面前。

7月31日晚間，中金所宣布調(diào)整交易手續(xù)費(fèi)，增加了申報(bào)費(fèi)這一新的收費(fèi)類型；8月3日晚間，滬深交易所又修改了融資融券規(guī)則，將融券賣出和還券環(huán)節(jié)操作從“T+0”修改為“T+1”。兩次調(diào)整都被認(rèn)為與限制高頻交易有關(guān)。

基于中國法律，作者認(rèn)為，運(yùn)用計(jì)算機(jī)程序進(jìn)行快速、高頻證券、期貨交易的手段本身是中性的，但個(gè)別高頻交易策略存在操縱市場的嫌疑，并可能在執(zhí)行過程涉及其他違規(guī)行為。

作者建議，對通過高頻交易操縱市場行為的認(rèn)定，除了貫徹行政法治和審慎監(jiān)管的原則，還應(yīng)當(dāng)著眼于長遠(yuǎn)制度建設(shè)，并對市場操縱行為的主觀要件進(jìn)行適當(dāng)?shù)南薅ā?/p>

高頻交易與中國法下的市場操縱行為

據(jù)悉，中國的證券和期貨監(jiān)管法規(guī)體系并未專門就高頻交易的監(jiān)管作出規(guī)定。

一般來說，高頻交易只是一種通過計(jì)算機(jī)程序?qū)崿F(xiàn)、帶有特定交易特征和邏輯的交易手法，并不自帶“善意”或“惡意”的屬性。但是，某些高頻交易的策略和手法，的確存在誤導(dǎo)市場的意圖并且借助了交易引起的市場變化，存在著操縱市場的重大嫌疑。

作者認(rèn)為，對于這些高頻交易手法，無需專門立法，根據(jù)我國《證券法》和《期貨交易管理?xiàng)l例》（下稱“《條例》”）就可以進(jìn)行監(jiān)管和處理。

1.中國市場對高頻交易的限制

須注意的是，中國證券、期貨市場的交易規(guī)則很大地限制了高頻交易以及通過高頻交易操縱市場的可能性。股票市場的T+1制度導(dǎo)致高頻交易基本上不太可能以股票為標(biāo)的資產(chǎn)；在股指期貨市場，交易所規(guī)則限制了期貨投機(jī)商的倉位，對套保交易又實(shí)施備案制度。

因此在中國證券、期貨市場進(jìn)行的高頻交易還無法達(dá)到其在歐美證券、期貨市場的速度和交易額，也難以作為市場操縱手段實(shí)現(xiàn)巨額謀利。

2.可能涉嫌的市場操縱行為類型

從高頻交易的策略和行為方式來看，若干種高頻交易策略有意圖地扭曲證券或期貨交易價(jià)格，制造虛假交易需求，使證券交易價(jià)格或交易量發(fā)生異常，或形成虛擬的交易價(jià)格或交易量水平，并從被扭曲的交易價(jià)格中產(chǎn)生或擴(kuò)大利潤。

準(zhǔn)做市策略和流動(dòng)性檢測策略可能涉及利用資金或信息上的優(yōu)勢連續(xù)買賣合約，從而影響其他投資者的判斷和決策，影響證券交易價(jià)格或交易量的行為。

所謂“買賣”不僅限于實(shí)際成交的買入或賣出交易，也包括未成交的買賣申報(bào)。這種行為可能被認(rèn)定為《證券法》第七十七條第一款第（一）項(xiàng)或《條例》第七十一條第一款第（一）項(xiàng)的連續(xù)交易操縱證券、期貨市場行為。

自動(dòng)做市商策略和趨勢引發(fā)策略還可能涉及做出不以成交為目的的申報(bào)、并在達(dá)成交易前撤銷申報(bào)，從而影響其他投資者的判斷和決策，影響證券交易價(jià)格或交易量的行為。這種行為涉嫌虛假申報(bào)，可能被認(rèn)定為《證券法》第七十七條第一款第（四）項(xiàng)“以其他手段操縱證券市場” 的行為或《條例》第七十一條第一款第（五）項(xiàng)“其他操縱期貨交易價(jià)格” 的行為。

如果高頻交易行為人與他人串通，以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券、期貨交易，或者在自己實(shí)際控制的賬戶之間進(jìn)行證券交易，并通過預(yù)先設(shè)定的計(jì)算機(jī)程序執(zhí)行，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量，這種行為還涉嫌構(gòu)成《證券法》第七十七條第一款第（二）、（三）項(xiàng)或《條例》第七十一條第一款第（二）、（三）項(xiàng)的約定交易操縱或洗售操縱行為。

如果高頻交易行為人在收盤前或在其他計(jì)算相關(guān)證券的參考價(jià)格或者結(jié)算價(jià)格或者參考價(jià)值的特定時(shí)間，通過拉抬、打壓或鎖定手段，影響相關(guān)證券的參考價(jià)格或者結(jié)算價(jià)格或者參考價(jià)值，這種行為還涉嫌構(gòu)成尾市交易操縱或特定時(shí)間的價(jià)格或價(jià)值操縱，可能被認(rèn)定為《證券法》第七十七條第一款第（四）項(xiàng)“以其他手段操縱證券市場” 的行為或《條例》第七十一條第一款第（五）項(xiàng)“其他操縱期貨交易價(jià)格” 的行為。

另外，高頻交易行為需要在極短時(shí)間內(nèi)完成巨大的交易量。如果法人投資者借用他人名義開設(shè)倉位，這種行為違反《證券法》第八十條禁止法人“非法利用他人賬戶從事證券交易”的規(guī)定，也將引起沒收違法所得和罰款等法律責(zé)任。

3.頻繁申報(bào)與頻繁撤銷申報(bào)

頻繁申報(bào)和頻繁撤銷申報(bào)都是高頻交易的典型特征。至于頻繁申報(bào)和頻繁撤銷申報(bào)是否構(gòu)成市場操縱行為，應(yīng)當(dāng)根據(jù)行為人的交易策略、資金情況、交易執(zhí)行前的市場情況、頻繁申報(bào)或頻繁撤銷申報(bào)的原因、對市場波動(dòng)的影響等因素，進(jìn)行綜合判斷。

比如，如果行為人存在大量買入對沖風(fēng)險(xiǎn)或賣出股指期貨套現(xiàn)的需要，但由于受到每個(gè)訂單合約手?jǐn)?shù)的限制，不得不大量、頻繁申報(bào)，且大量訂單因無法達(dá)成交易、根據(jù)交易規(guī)則被撤銷，而這種頻繁撤銷又不符合行為人的利益，則這種行為被認(rèn)定為市場操縱行為的風(fēng)險(xiǎn)就很小。

根據(jù)澎湃新聞引述上海證券報(bào)8月3日報(bào)道，被上交所限制交易的某賬戶在7月8日的交易中，累計(jì)申報(bào)賣出近16000筆，累計(jì)申報(bào)賣出金額超過15億元，申報(bào)賣出后的撤單率高達(dá)99.18%。這種頻繁申報(bào)會(huì)干擾正常價(jià)格信號(hào)，容易對市場和個(gè)股產(chǎn)生助漲助跌的效用、影響市場穩(wěn)定。

如果行為人通過這種頻繁申報(bào)和撤銷申報(bào)配合其交易策略、實(shí)現(xiàn)或擴(kuò)大獲利，被認(rèn)定為市場操縱行為的可能性就較大。

4.市場操縱行為的主觀要件

對于市場操縱行為的主觀過錯(cuò)要件，2005年《證券法》修改時(shí)刪除了“獲取不正當(dāng)利益或轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)”的要件；《證券市場操縱行為認(rèn)定指引（試行》也沒有要求“不正當(dāng)獲利或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)”的目的。因此，市場操縱行為的主觀要件是當(dāng)事人“操縱市場”的故意，而不是“不正當(dāng)獲利或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)”的故意。《期貨交易管理?xiàng)l例》的規(guī)定與《證券法》類似。

對行為人“操縱市場”的故意的認(rèn)定，作者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)十分嚴(yán)格和審慎，并以限于直接故意為妥。

很多大宗證券、期貨交易行為都會(huì)引起市場價(jià)格的波動(dòng)，因此，存在合法影響市場的行為。如果出于降低監(jiān)管者舉證難度的目的，對主觀要件的認(rèn)定把握過寬，將“放任”心態(tài)也納入“操縱市場”的主觀要件，就可能形成客觀歸罪的風(fēng)險(xiǎn)，錯(cuò)誤地涵蓋了或混淆了正常的市場交易行為，將背離了市場操縱規(guī)制的立法目的和監(jiān)管邏輯。

行政法治要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)運(yùn)用邏輯推理和生活經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)優(yōu)勢證據(jù)標(biāo)準(zhǔn)，全面、客觀、公正地審核證據(jù)，結(jié)合交易行為、交易邏輯及其折射的主觀心態(tài)，科學(xué)認(rèn)定事實(shí)、準(zhǔn)確適用法律，以實(shí)現(xiàn)制定法的政府目的和公共利益。

結(jié)合當(dāng)前證券、期貨市場監(jiān)管需要，并參考美國、日本對“市場操縱行為”監(jiān)管的立法和司法實(shí)踐，作者認(rèn)為：

（1）認(rèn)定證券、期貨市場操縱行為，應(yīng)當(dāng)要求行為人具有人為影響市場交易價(jià)格和交易量并積極尋求這種結(jié)果的直接故意；

（2）行為人的動(dòng)機(jī)在所不問，無論是投資者為了不當(dāng)獲利或轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)乃至逃避稅負(fù)、高管人員等利益相關(guān)者為了哄抬股價(jià)還是土豪為了討女朋友歡心，不影響市場操縱行為的認(rèn)定；

（3）但行為人的動(dòng)機(jī)特別是經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，尤其是投資者的獲利或避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)以及高管人員等利益相關(guān)者的哄抬或打壓股價(jià)動(dòng)機(jī)，是認(rèn)定其是否具有直接故意的關(guān)鍵因素；

（4）大量或高頻的做多或賣空行為并不必然具有操縱的故意，如果是基于看多或看空觀點(diǎn)作出的交易，具有正當(dāng)性，而且具有促進(jìn)市場效率的積極作用；

（5）在行政和民事案件中，市場監(jiān)管者和原告對指控的市場操縱行為的直接故意承擔(dān)舉證責(zé)任，證明標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是優(yōu)勢證據(jù)；以及

（6）在刑事案件中，檢方對指控的市場操縱行為的直接故意承擔(dān)舉證責(zé)任，證明標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是排除合理懷疑。

中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行動(dòng)

截止本文完稿（2015年8月5日晚），中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對高頻交易的行動(dòng)主要包括幾個(gè)方面：

第一，對高頻交易者采取限制交易措施，并進(jìn)行核查。

2015年7月31日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了新聞發(fā)言人張曉軍答記者問，介紹了證監(jiān)會(huì)相關(guān)派出機(jī)構(gòu)和滬深證券交易所對疑似程序化交易的賬戶進(jìn)行監(jiān)管問詢并對其中具有異常交易行為特征的賬戶采取限制交易措施的情況：

“程序化交易具有頻繁申報(bào)等特征，產(chǎn)生助漲助跌作用，特別是在近期股市大幅波動(dòng)期間對市場的影響更為明顯。為此，證監(jiān)會(huì)相關(guān)派出機(jī)構(gòu)、滬深交易所正在對部分具有程序化交易特征的機(jī)構(gòu)和個(gè)人進(jìn)行核查，了解其賬戶實(shí)名制情況、資金來源和交易策略，分析其對市場波動(dòng)的影響，并將根據(jù)核查情況有針對性地完善規(guī)則，加強(qiáng)監(jiān)管。同時(shí)，滬深交易所根據(jù)《交易規(guī)則》，對頻繁申報(bào)或頻繁撤銷申報(bào)，涉嫌影響證券交易價(jià)格或其他投資者的投資決定的24個(gè)賬戶采取了限制交易措施。”

第二，新設(shè)申報(bào)費(fèi)，提高高頻交易者的交易費(fèi)用。

7月31日晚間，中金所宣布，將股指期貨手續(xù)費(fèi)調(diào)整為包括交易手續(xù)費(fèi)和申報(bào)費(fèi)兩部分，股指期貨交易手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)降為成交金額的萬分之零點(diǎn)二三，新增按照股指期貨合約買入、賣出及撤銷委托的申報(bào)數(shù)量收取申報(bào)費(fèi)，每筆申報(bào)費(fèi)一元。這將增加高頻交易的交易費(fèi)用，從而抑制其過度交易沖動(dòng)。

第三，修改融券規(guī)則（T+0改T+1），強(qiáng)制融券者持有隔夜頭寸。

8月3日晚間，上交所、深交所通知修改融資融券交易的實(shí)施細(xì)則，將客戶融券賣出后通過買券還券或直接還券的方式向會(huì)員償還融入證券的時(shí)間限定為次一交易日，即從T+0變?yōu)門+1，從而強(qiáng)制融券客戶必須隔夜持有證券頭寸。由于高頻交易的交易邏輯一般要求快進(jìn)快出、不隔夜持倉，這一修改有利于進(jìn)一步限制高頻交易。

第四，嚴(yán)格市場異常交易行為認(rèn)定，加強(qiáng)市場監(jiān)管。

自2015年8月3日起，中金所對從事股指期貨套利、投機(jī)交易的客戶，單個(gè)合約每日報(bào)撤單行為超過400次、每日自成交行為超過5次的，認(rèn)定為“異常交易行為”；中金所也將進(jìn)一步加強(qiáng)異常交易行為監(jiān)管，采取多種監(jiān)管措施，加大對各類違規(guī)行為的查處力度。

當(dāng)前的監(jiān)管活動(dòng)的解讀

1.堅(jiān)持審慎監(jiān)管原則

證監(jiān)會(huì)、上交所、深交所和中金所一方面迅速地采取了一些限制高頻交易的措施，防范高頻交易成為脫韁的野馬，避免對證券、期貨市場造成負(fù)面影響；另一方面，也沒有急于一概禁止高頻交易，導(dǎo)致對證券、期貨市場的創(chuàng)新和活力造成損害。

而對司度貿(mào)易和其他相關(guān)單位的具體交易，監(jiān)管層采取了非常審慎的態(tài)度，到目前為止尚未對已發(fā)現(xiàn)的高頻交易行為的性質(zhì)作出任何傾向性表態(tài)，也未提及“市場操縱”或“惡意做空”等字樣。

雖然面臨著巨大的輿論和市場壓力，監(jiān)管層采取了十分專業(yè)、理性和成熟的態(tài)度來處理高頻交易，有利于貫徹證券、期貨市場法治的正當(dāng)程序，從而保障實(shí)體監(jiān)管目的的實(shí)現(xiàn)。

2.主客觀相統(tǒng)一

從證監(jiān)會(huì)發(fā)言人的答記者問來看，監(jiān)管層并無意將高頻交易引起的頻繁申報(bào)或頻繁撤銷申報(bào)行為一律推定為市場操縱行為；交易所核查的重點(diǎn)是了解賬戶實(shí)名制情況、資金來源和交易策略，不僅重視對行為特征和市場影響的考察，而且十分慎重地對待高頻交易行為的交易邏輯，體現(xiàn)了主客觀相統(tǒng)一的原則。

當(dāng)然，對市場操縱行為的主觀要件應(yīng)當(dāng)是直接故意還是間接故意的認(rèn)定，目前還存在一定的不確定性。

3.側(cè)重制度建設(shè)

證監(jiān)會(huì)的問答中提到此次核查的目的著眼于“有針對性地完善規(guī)則，加強(qiáng)監(jiān)管”。就此來看，關(guān)于高頻交易的監(jiān)管行動(dòng)，可能是證券、期貨市場監(jiān)管從“股災(zāi)”期間應(yīng)急救市轉(zhuǎn)向加強(qiáng)制度建設(shè)、理順市場機(jī)制、實(shí)現(xiàn)長效治理的一個(gè)信號(hào)。

結(jié)論

高頻交易一方面呼應(yīng)了市場交易的需要，受到量化對沖基金的青睞，具有發(fā)現(xiàn)價(jià)格、降低風(fēng)險(xiǎn)的積極效用，但另一方面也存在被濫用的風(fēng)險(xiǎn)。高頻交易的引入，正考驗(yàn)著監(jiān)管者的智慧。

歐洲、美國等海外市場都在不斷完善措施監(jiān)管高頻交易。我們的證券、期貨市場仍然相當(dāng)脆弱，亟待建立更加完善的監(jiān)督和執(zhí)法體系。

此次與高頻交易“親密接觸”，將有助于我們證券、期貨識(shí)別高頻交易的市場風(fēng)險(xiǎn)，并加以合理的疏導(dǎo)和規(guī)范，促進(jìn)我國證券、期貨市場的進(jìn)一步發(fā)展。

（作者孫仕琪、胡科系競天公誠律師事務(wù)所合伙人）