出品｜公司研究室地產(chǎn)組

文｜曲奇

方向錯了，再努力可能也是徒勞的。無奈私有化退市的首創(chuàng)置業(yè)，或許正在為過去的戰(zhàn)略錯誤買單。

首創(chuàng)置業(yè)在2002年成立，次年便在香港上市。在京津冀有大量的土地資源、融資成本低，這是首創(chuàng)置業(yè)的優(yōu)勢。錯失三四線棚改大潮，立足京津冀卻被迫離京，致使規(guī)模至今未能沖上千億，優(yōu)勢也沒能轉(zhuǎn)化成勝勢。

逆棚改浪潮放棄三四線城市

2014年到2019年，是首創(chuàng)置業(yè)上一個五年規(guī)劃期，盡管前3年，公司董事長一年一變，從劉曉光到王灝，再到李松平，但公司發(fā)展始終聚焦于京津滬等一線核心城市。

2014年，首創(chuàng)置業(yè)前董事長劉曉光提出北京、上海、天津、重慶、成都5大核心城市戰(zhàn)略，當(dāng)年公司國內(nèi)新增土地儲備全部位于5大核心城市，其他區(qū)域一塊地也沒有買。公司管理層認(rèn)為單個三四線城市的市場過于狹小，投入與產(chǎn)出不匹配。2015年5月，副總裁胡衛(wèi)民表示，未來公司將進(jìn)一步縮減三四線城市項目投入，聚焦京津滬等主要城市。

放棄三四線，專注一二線，首創(chuàng)置業(yè)走了一條與碧桂園、陽光城、中梁控股等房企方向相反的路。城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，棚改政策的強力刺激，當(dāng)時三四線的市場潛力十分可觀。中梁控股董事長楊劍非?？春萌木€市場，曾說，“如果布局一二線城市是開大奔，布局三四線城市就是開寶馬mini。你開10輛大奔，我開50輛寶馬mini，我還是大有機(jī)會?！?/p>

盡管2017年，首創(chuàng)置業(yè)做了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，從五大核心城市轉(zhuǎn)型為三大城市群，即京津冀、長三角和粵港澳大灣區(qū)，同時進(jìn)入有競爭力的單核二線城市，但京津冀仍然是絕對核心，三四線仍不在首創(chuàng)置業(yè)的考慮之內(nèi)。

或許因害怕風(fēng)險而放棄三四線市場，首創(chuàng)置業(yè)相當(dāng)于在逆棚改化的大勢，錯過了房地產(chǎn)市場快速擴(kuò)大規(guī)模的黃金窗口。

與之對應(yīng)的是，2015年到2017年，碧桂園憑借對三四線的布局，銷售規(guī)模從1400億躍升至5500億。有“小碧桂園”之稱的陽光城、中梁控股表現(xiàn)同樣不俗。陽光城銷售額從300億增長至900億，中梁控股從160億增至650億。同期，首創(chuàng)置業(yè)的銷售額僅從325億變成558億，擴(kuò)張速度遠(yuǎn)不及陽光城、中梁，后面想要追趕規(guī)模，難度就大很多了。

受困于京津冀規(guī)模難沖千億

2018年初，首創(chuàng)置業(yè)定下了“重回行業(yè)30強”的目標(biāo)，規(guī)劃2018年銷售額保750億沖800億、2019年突破千億、2020年達(dá)到1400億。結(jié)果這些目標(biāo)一個也沒能實現(xiàn)。2018年到2020年，首創(chuàng)置業(yè)實際銷售額分別為706億、808億、709億，不僅沒沖上千億，還坐了把過山車。

2020年銷售額下滑，首創(chuàng)財務(wù)總監(jiān)范書斌解釋稱：“受到新冠疫情和部分城市調(diào)控的影響，公司二類開發(fā)項目銷售速度不及預(yù)期，高毛利一級開發(fā)項目也未能上市?！睂嶋H上，主要是京津冀區(qū)域受到調(diào)控影響，銷售額從490億下滑到309億，下滑了37%。盡管其他區(qū)域銷售額從318億增長至399億，仍不能填補京津冀下滑帶來的缺口。

造成首創(chuàng)困境的原因，還是過去幾年公司區(qū)域布局上的失誤。據(jù)億瀚智庫統(tǒng)計，2017年首創(chuàng)在京津冀以外區(qū)域的拿地面積只有77.19萬平方米，為2014年以來的低點。公司提出3大核心圈進(jìn)行全國性布局后，京津冀以外地區(qū)的拿地面積才提高，2018年不足300萬平方米，2019年612萬平方米。

此外，首創(chuàng)還在2018年提出“369”新工期標(biāo)準(zhǔn)，即3個月取得方案批復(fù)，6個月取得施工許可證，9個月取得預(yù)售證，試圖靠高周轉(zhuǎn)擴(kuò)大規(guī)模。但京津冀以外區(qū)域土地儲備不足，不是靠高周轉(zhuǎn)就可以解決的。

京津冀受到調(diào)控，對收入影響也很嚴(yán)重。2018年到2020年，首創(chuàng)置業(yè)北京區(qū)域收入分別為117.94億、64.31億、16.38億，兩年間下滑86%；天津區(qū)域收入分別為17.84億、32.45億、13.96億，收入先升后降。

2018年到2020年，北京區(qū)域毛利率逐年提高，分別為22.5%、31.5%、38.2%，但凈利率卻逐年下降，分別為8.5%、8.3%、2.1%。2020年，北京區(qū)16.38億收入，對應(yīng)凈利潤只有0.36億，利潤十分薄。

這期間，以上海為主的華東區(qū)域收入大幅增長，2018年到2020年，華東區(qū)收入分別為19.19億、30.69億、96.32億，對應(yīng)凈利潤分別為6.91億、3.15億、7.81億，凈利率分別為36%、10%、8.1%。

2020年，首創(chuàng)置業(yè)收入212.48億，同比微增2.2%；歸母凈利潤9.82億，同比大幅下降53.7%，增收不增利的首創(chuàng)置業(yè)過的很難。

估值低迷融資受限難圓回A夢

首創(chuàng)置業(yè)規(guī)模止步不前，利潤下滑，公司在二級市場的表現(xiàn)不盡人意。根據(jù)首創(chuàng)置業(yè)2020年財報，公司股價長期在2港元/股附近徘徊，2020年單季度成交量逐季下滑，交投低迷。

7月9日，首創(chuàng)置業(yè)公告稱，公司擬向港交所申請自愿撤銷H股的上市地位，私有化退市。

其中一個原因便是，公司股價長期低迷，H股于過去三年按0.21至0.52的市凈率進(jìn)行折價交易，與公司賬面價值相比，相對較低的交易價格及低交易量顯著地限制了公司在股票市場的融資能力。

有北京國資委背景的首創(chuàng)置業(yè)，在融資端仍具有一定優(yōu)勢。2018年到2020年，首創(chuàng)置業(yè)融資成本分別為5.45%、5.39%、5.14%，在房企中處于較低的水平。但2020年末，首創(chuàng)置業(yè)現(xiàn)金短債比為1.13，凈資產(chǎn)負(fù)債率為127%，剔除預(yù)售款后的凈資產(chǎn)負(fù)債率為71.3%，后兩項指標(biāo)沒有達(dá)到監(jiān)管要求。

2020年3月，首創(chuàng)置業(yè)公告表示，首創(chuàng)置業(yè)將向首創(chuàng)集團(tuán)轉(zhuǎn)讓旗下全部奧特萊斯業(yè)務(wù)。首創(chuàng)置業(yè)執(zhí)行總裁鐘北辰表示，將首創(chuàng)奧特萊斯資產(chǎn)包出售給首創(chuàng)集團(tuán)，可以有效盤活資產(chǎn)，把回籠資金用于償還債務(wù)，降低杠桿。

促使首創(chuàng)置業(yè)退市的另一個原因是，公司H股上市房企股權(quán)融資長期受限，公眾人士持股比例僅31%，內(nèi)資股增發(fā)亦已無空間。此前，首創(chuàng)置業(yè)曾多次想回到A股平臺上市，但近幾年，房地產(chǎn)公司在A股融資頗為困難，且不說IPO的鮮有，想通過股權(quán)定增進(jìn)行融資都不容易。2016年，首創(chuàng)置業(yè)向證監(jiān)會遞交IPO申報，最終在2018年9月撤回A股發(fā)行申請。

首創(chuàng)置業(yè)認(rèn)為，從港股私有化退市后，公司將成為首創(chuàng)集團(tuán)全資持有的非上市公司，首創(chuàng)集團(tuán)的信用資質(zhì)傳導(dǎo)將更加直接，給予資本支持的渠道將更加通暢，操作上也更為便利和可行。

沒有了上市光環(huán)后，也少了外界關(guān)注的壓力，少了包袱的首創(chuàng)置業(yè)或許可以更好的解決歷史遺留問題。（完）