自建立以來，美聯(lián)儲的權(quán)力在不斷膨脹，常被認為是僅次于美國總統(tǒng)。不同之處在于，這是一種“未經(jīng)選舉的權(quán)力”。在可預見的未來，它還會繼續(xù)膨脹。QE打開了“潘多拉魔盒”，央行成了最后的“清道夫”。如何將非常規(guī)貨幣政策納入常規(guī)工具箱，已成為各大央行的重要研究課題。

2008年12月，聯(lián)邦基金利率目標下限降至零。但由于期限和風險溢價的存在，短期利率到長期利率的傳導并不同步。鑒于此，美聯(lián)儲實施了量化寬松政策，通過購買MBS增強抵押品效力，緩解抵押貸款機構(gòu)資產(chǎn)負債表壓力，防止出現(xiàn)信貸緊縮（credit crunch）；通過購買長期國債壓低長端利率，降低長期資金成本，增強投資需求。辜朝明（Richard Koo，2018）認為，伯南克在金融危機爆發(fā)后的果敢的決定——迅速降息，以及實施QE——是美國經(jīng)濟迅速觸底，并較其他國家快速復蘇的重要原因之一。

2008年11月，美聯(lián)儲宣布實施大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，并在2009年3月正式啟動QE1，至2010年3月結(jié)束，購買資產(chǎn)規(guī)模達1.75萬億美元，含1.25萬億美元的MBS、2000億美元的GSE債券和3000億美元國債。QE1購買的資產(chǎn)以MBS為主，合計1.45萬億美元的MBS和GSE債券有助于增加對私人部門的信貸供應，重振抵押貸款信用，穩(wěn)定住房市場。

2009年3季度，美國GDP增速觸底反彈，但失業(yè)率仍在攀升，核心CPI增速持續(xù)下行。到2010年2季度，核心CPI同比增速降至1%以下，通縮風險加劇。為此，美聯(lián)儲實施了QE2，從2010年11月到2011年6月，每月購買750億美元長期國債，總規(guī)模6000億，其中，10-30年長期國債占比從第一輪的15%下降到了6%（圖1）。QE2達到了預期的政策效果，核心CPI持續(xù)提升，至年底升值2.3%。失業(yè)率也進入下行通道，通縮警報解除了。

圖1：QE與美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的擴張（2008年以來） 數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，WIND，東方證券財富研究中心

2010年歐債危機的爆發(fā)，中斷了美國經(jīng)濟復蘇的進程。2011年9月，美聯(lián)儲宣布實施期限延長計劃（Maturity Extension Program），即扭曲操作（OT），通過出售短期國債和購買長期政府債券，延長持有國債的平均期限，以此壓抑長端利率，支持經(jīng)濟復蘇。2012年6月，OT操作被延期至年底，F(xiàn)OMC共置換了6670億美元的國債，幾乎所有期限在一年或一年以下的短期國債都被替換為長期國債。

OT改善就業(yè)的進度慢于政策預期，截至2012年2季度，整體失業(yè)率仍超過8%，遠高于充分就業(yè)時的失業(yè)率水平。為此，2012年9月，美聯(lián)儲開始實施QE3，期初僅購買400億美元機構(gòu)MBS，12月OT終止后又增加了450億美元長期國債，合計每月850億美元。

與此前不同的是，QE3并未設置明確的截止日期，而是以就業(yè)市場的“實質(zhì)性”改善為導向。這種狀態(tài)依賴的（state-contingent）規(guī)則提升了貨幣政策彈性。該規(guī)則還被用于加強對利率的前瞻指引，FOMC在2012年12月宣布，在失業(yè)率保持在6.5%以上、通脹不超過2.5%和長期通脹預期仍然溫和的情況下，聯(lián)邦基金利率目標將維持在0-0.25%之間（Ricketts and Waller，2014）。

2013年12月，美聯(lián)儲將資產(chǎn)購買的規(guī)模從每月850億縮減到750億，引發(fā)了債券市場的“縮減恐慌”(taper tantrum)。10年期國債收益率在之后的幾個月內(nèi)上漲了近1個百分點。2014年10月，美聯(lián)儲正式停止購買資產(chǎn)，宣告QE3結(jié)束，期間累計購買了約1.6萬億美元的國債和MBS。

從2009年3月到2014年底，經(jīng)過3輪QE，美聯(lián)儲凈購買了約為4萬億美元資產(chǎn)，總資產(chǎn)規(guī)模也從9，000億增加的4.5萬億，占GDP的比重從5%提升到了25%。資產(chǎn)側(cè)的國債余額從7800億增長至2.47萬億美元，MBS余額從0增長至1.78萬億美元。國債的期限以長期為主，平均期限從QE之前的1.6年增加到6.9年。

2017年10月，美聯(lián)儲開始縮表，規(guī)模季度累進：每月減持的國債規(guī)模的起點是60億美元，每3個月增加60億，直到300億上限；減持的MBS的初始規(guī)模是40億美元，每3個月增加40億，上限為200億。按計劃，從2018年10月開始，美聯(lián)儲將按照每月500億美元的規(guī)模勻速縮表。計劃基本得以執(zhí)行。至2019年9月停止縮表時，美聯(lián)儲總資產(chǎn)降到了3.7萬億，比2017年10月減少了0.8萬億，其中，持有國債規(guī)模從2.5萬億降到了2萬億，完成率為98%，持有的MBS規(guī)模從1.8萬億降到了1.5萬億，完成率100%。

大危機以來，政策和學術(shù)界對QE的有效性問題進行了廣泛的研究，在降低長端美債收益率方面已基本取得共識，其發(fā)揮作用的兩個機制是：（1）降低與市場恐慌相關(guān)的風險溢價；（2）通過減少市場上長期債券的供應，降低期限溢價，即資產(chǎn)組合平衡效應（portfolio balance effect）。QE期間，美債收益率曲線平坦化也提供了經(jīng)驗證據(jù)（圖2，左圖）。

圖2：美債收益率期限溢價及QE的影響 數(shù)據(jù)來源：紐約聯(lián)儲；Gagnon， 2016；東方證券財富研究

在不同國家和不同的經(jīng)濟環(huán)境中，同等規(guī)模的QE的影響有差異，所運用的分析方法，選用的時間頻率，對結(jié)果也有影響。一般認為，大危機之后美國的三輪QE在降低長端利率的作用上是邊際遞減的。

Gagnon（2016）總結(jié)了從2008到2015年的24項量化研究的結(jié)果（圖2，右圖），10%GDP規(guī)模的QE沖擊平均降低10年期國債收益率68bp，中位數(shù)為54bp。美聯(lián)儲理事Brian Bonis等（2017）認為，截至2017年4月，三輪QE累計降低10年期國債收益率約100bp。Bernanke（2020）對后危機時代的非常規(guī)貨幣政策進行了綜述，也肯定了QE的有效性。利用美聯(lián)儲FRB/US模型測算的結(jié)果表明，如果名義中性利率是在2%-3%的話，QE搭配前瞻指引可創(chuàng)造大約3個百分點的貨幣政策空間，這在很大程度上緩和了零下界約束（ZLB）。但是，如果中性利率低于2%，可能需要采取更多措施，例如適度提高通貨膨脹目標或更多地依賴財政政策來穩(wěn)定經(jīng)濟。

2019年9月17日，聯(lián)邦基金利率和擔保隔夜融資利率（SOFR）陡升，超出了聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間的上限，其中，SOFR達到了5.25%，顯示貨幣市場流動性趨緊，迫使美聯(lián)儲重啟回購工具，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表再次擴張，主要增持的是短期國債。

2020年3月，新冠開始在美國蔓延，美股崩盤，多次觸發(fā)熔斷機制。3月3日（-50bp）和15日（-100bp），美聯(lián)儲連續(xù)兩次迅速將聯(lián)邦基金利率下限調(diào)至零，并使用前瞻指引，表示利率將保持在低位，直到：（1）勞動力市場狀況達到與FOMC對充分就業(yè)的評估相符的水平；（2）通脹已升至2%，并有望在一段時間內(nèi)適度超過2%。

利率降至零后，美聯(lián)儲同步實施QE，宣布表示在“未來幾個月”購買至少5000億美元的國債和2000億美元的MBS。3月23日，“未來幾個月”變?yōu)闊o限期，還擴大了購買證券的范圍。貨幣市場的流動性環(huán)境逐步改善，4月和5月購買規(guī)模逐步縮減。6月10日，美聯(lián)儲表示將不再縮減QE規(guī)模，并將每月購買至少800億美元的美國國債和400億美元的MBS，直至另行通知。此外，從3月中旬開始，美聯(lián)儲開始通過主街借貸便利、市政流動性便利、企業(yè)信用便利等流動性便利工具，緩解了市政債券市場（通過MMLF、CPFF和MLF）和公司債券市場（通過PMCCF、SMCCF和CPFF）的融資壓力。

截至2021年6月23日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)突破8萬億美元，持有證券合計7.5萬億（含5.2萬國債和2.4萬億MBS），占GDP的比重約35%。6月的FOMC會議仍未正式討論Taper計劃，美聯(lián)儲仍將按照每月至少增持800億國債和400億MBS的進度擴表，“直到在實現(xiàn)委員會的充分就業(yè)和價格穩(wěn)定目標方面取得實質(zhì)性的進一步進展?！?/p>

根據(jù)紐約聯(lián)儲2021年3月份對一級交易商和市場參與者的調(diào)查，公開市場操作年報（2020年）給出了2030年之前美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表演化路徑的預測：2021年全年維持每月1200億美元資產(chǎn)購買規(guī)模，2022年初啟動Taper，至2022年底停止擴表。12個月的Taper周期，意味著每個月縮減規(guī)模為100億美元。截至擴表終止時，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模將達9萬億，占GDP的比重為39%，準備金規(guī)模達6.2萬億（預測是在非常嚴格的假設條件下做出的，實踐中會根據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢做出調(diào)整）。

這一次，鮑威爾領(lǐng)導的美聯(lián)儲似乎更具勇氣，在避免美國陷入另一次大衰退中發(fā)揮著重要角色。但疫情沖擊及防疫措施直接傷及實體經(jīng)濟，本次QE的規(guī)模已經(jīng)超過2008年后的三次QE之和。無論是美聯(lián)儲還是國會，在應對疫情沖擊中都表現(xiàn)出了“行動的勇氣”，這與2008年之后學術(shù)界對于量化寬松政策整體偏正面的評價也有關(guān)系（Bernanke，2020）。

美國經(jīng)濟仍在復蘇途中，產(chǎn)出和就業(yè)仍未收斂至均衡路徑，但通脹已經(jīng)升至5%以上，通脹預期的中樞也在不斷上移。這意味著鮑威爾將面臨更加嚴峻的貨幣政策正常化任務。在國會聽證中，鮑威爾強調(diào)：“美聯(lián)儲不會基于對通脹的擔憂而先發(fā)制人地提高利率”。馬丁-沃爾克-格林斯潘時期的“逆風而行”規(guī)則正在被打破，鮑威爾是否會重走20世紀70年代伯恩斯的老路？

（本文為“拆解美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表”系列之第八篇，作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟學家、總裁助理，陳達飛為東方證券宏觀研究員、財富研究中心主管。）