在美國經(jīng)濟復(fù)蘇、通脹壓力回升、美聯(lián)儲貨幣政策邊際轉(zhuǎn)鷹的背景下，理論上基本面和政策面均支持長端名義利率上行。但近期美債長端收益率卻意外“跳水”，創(chuàng)下2月以來的最低水平。本文將通過三因素分析框架解讀美債收益率超預(yù)期波動的原因，在此基礎(chǔ)上分析預(yù)判后續(xù)走勢。

一、近期美債收益率曲線趨平

今年上半年，美國國債長端收益率在全球再通脹與疫后經(jīng)濟復(fù)蘇的交易邏輯下大幅攀升，收益率曲線趨陡，（10-2）年期限利差由年初的82BPs擴大至3月29日的最高點158BPs。5月以來，受美元流動性極度寬松影響，美債長端收益率企穩(wěn)回落，曲線形態(tài)出現(xiàn)平坦化趨勢。美聯(lián)儲6月的議息會議進一步加劇了市場“賣短買長”的行情。6月17日美聯(lián)儲公布6月利率決議，但并未釋放taper（縮減QE）信號，市場押注曲線變陡的預(yù)期落空，做陡曲線的交易（Curve Steepening Trade）平倉，短端賣盤與長端買盤驟增。6月18日，10年期美債收益率大幅下行7BPs至1.45%，為年內(nèi)首次跌破1.50%的關(guān)口。6月末，季末投資組合再平衡推動10年期美債收益率加速下行，7月9日當周連續(xù)向下突破1.40%和1.30%的關(guān)鍵點位，盤中最低觸及1.25%，創(chuàng)下2月以來最低水平。

同時，美債短端收益率出現(xiàn)反彈。6月美聯(lián)儲議息會議技術(shù)性上調(diào)超額準備金利率IOER和隔夜逆回購ON RRP利率5BPs，且點陣圖顯示加息進程提前，導(dǎo)致2年期美債收益率跳升，最高觸及0.28%，為去年3月以來最高水平。相應(yīng)（10-2）年期限利差由3月高點壓縮至目前的約110BPs。

圖1：2021年美國國債收益率走勢 數(shù)據(jù)來源：Wind

按照常見的分析思路，“美債名義收益率=通脹指數(shù)國債收益率（TIPS）+盈虧平衡通脹率”。從5月19日的高點至7月15日，10年期美債收益率累計下行37BP，其中，代表通脹預(yù)期的盈虧平衡通脹率貢獻了16BPs，代表實際利率水平的TIPS貢獻了21BPs。通脹預(yù)期與實際利率同時回落推動本次美債收益率快速下行，反映了市場對中期增長前景的擔(dān)憂與再通脹交易的退潮。

圖2：通脹預(yù)期與實際利率同時下行 數(shù)據(jù)來源：Wind

二、中長期美債收益率回落的原因分析

為了更好理解美債長端收益率回落背后的原因，采用前美聯(lián)儲主席伯南克提出的分析框架，將美債長端收益率的定價因子進一步拆分為未來的實際短期利率、預(yù)期的通脹率和期限溢價三個部分。

其中，未來實際短期利率可用實際經(jīng)濟增長率或預(yù)期的政策利率作為觀測變量。顯然，經(jīng)濟復(fù)蘇與加息預(yù)期將推動未來實際短期利率上行，驅(qū)動美債長端收益率回落的主導(dǎo)力量來自預(yù)期通脹率和期限溢價的變化。

圖3：美債收益率的三因素分析框架

（一）通脹預(yù)期邊際回落

一是美聯(lián)儲堅稱通脹的暫時性。美聯(lián)儲6月議息會議將2021年P(guān)CE通脹預(yù)期由2.4%上調(diào)至3.4%，但2022和2023年的PCE通脹預(yù)期僅上調(diào)了0.1%至2.1%和2.2%，長期預(yù)測仍穩(wěn)定在2%，與美聯(lián)儲官員始終堅稱“通脹是暫時的”一致。此外，在參與點陣圖預(yù)測的18名官員中，有13人預(yù)計2023年底前至少加息一次，其中11人預(yù)計將加息兩次，加息時點較3月會議明顯提前。美聯(lián)儲主席鮑威爾近期在國會證詞中表示，“若有跡象表明通脹或長期通脹預(yù)期的走勢大幅持續(xù)超出目標水平，將酌情調(diào)整貨幣政策立場”，也暗示美聯(lián)儲對通脹超調(diào)的容忍度有限，壓制了市場的中長期通脹預(yù)期。

二是大宗商品價格漲勢趨緩。過去一年，大宗商品價格大幅上漲推升了市場的通脹預(yù)期，但實際上本輪大宗商品行情過熱源于疫情沖擊導(dǎo)致的供需結(jié)構(gòu)性失衡。隨著疫苗接種范圍擴大，各國產(chǎn)能逐步恢復(fù)，供需矛盾有望緩解，加之市場對美聯(lián)儲貨幣政策正?；A(yù)期的增強，也削弱了貨幣金融因素對大宗商品價格的支撐。5月以來，LME銅、鋁、鋅等有色金屬價格高位回落，CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)由6月11日的高點563最低降至550附近，打破了此前單邊上漲的趨勢。原油方面，下半年OPEC+將逐漸增產(chǎn)，美國頁巖油產(chǎn)量回升，若美伊達成協(xié)議則伊朗產(chǎn)量也有望回歸，供給恢復(fù)可能引發(fā)原油價格高位調(diào)整。

（二）期限溢價持續(xù)壓縮

期限溢價（Term Premia）衡量的是投資者對持有長久期國債相對于短久期國債需要的風(fēng)險補償，包括投資者對未來通脹壓力的擔(dān)憂（對應(yīng)通脹風(fēng)險溢價）、債券供需變化（對應(yīng)實際風(fēng)險溢價）等因素。紐約聯(lián)儲采用ACM模型估算的期限溢價數(shù)據(jù)顯示，今年年初各期限美債的期限溢價持續(xù)攀升，但二季度以來重新回落，目前主要期限國債的期限溢價已再次回到負值區(qū)間。

圖4：主要期限的美債期限溢價回落 數(shù)據(jù)來源：紐約聯(lián)儲

一是短期內(nèi)美國財政與經(jīng)濟景氣度見頂。財政方面，面對兩黨的反對壓力，拜登推進財政刺激方案困難重重。相較于最初的4萬億美元基建計劃，兩黨最終達成一致的1.2萬億美元基建法案大幅“縮水”。經(jīng)濟方面，美國6月制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI數(shù)據(jù)均不及預(yù)期，非農(nóng)數(shù)據(jù)向好但失業(yè)率回升，表明就業(yè)改善仍不充分，加之Delta毒株對全球經(jīng)濟復(fù)蘇構(gòu)成威脅，市場擔(dān)憂入秋后疫情可能卷土重來，下調(diào)了對美國經(jīng)濟的樂觀預(yù)期。美國財政支持與經(jīng)濟增長預(yù)期見頂，加之前期市場已對通脹超調(diào)和Taper高度定價，導(dǎo)致通脹風(fēng)險溢價回落。

二是美國國債“供不應(yīng)求”。去年以來，由于美國實施超寬松的貨幣財政政策，財政部的TGA賬戶（The Treasury General Account，又稱財政部一般賬戶）積累了大量存款，2020年7月曾達到1.8萬億美元的峰值水平。由于今年7月底將恢復(fù)聯(lián)邦債務(wù)上限，財政部必須在此之前將TGA賬戶余額減至4500億美元，同時減少短期國債的發(fā)行量。截至6月末，TGA賬戶余額已較去年峰值減少了1萬億美元至8500億美元。TGA賬戶資金釋放導(dǎo)致銀行體系流動性過于充裕，7月初美國銀行業(yè)的超額準備金已高達3.85萬億美元。上半年短期美債的發(fā)行量僅為7.4萬億美元，分別較去年同期和去年下半年下降1.2萬億美元和1萬億美元，表現(xiàn)出明顯的供需失衡。

過剩的流動性在市場上尋求安全資產(chǎn)，美聯(lián)儲隔夜逆回購操作規(guī)模激增，單日使用量接近萬億美元。美聯(lián)儲技術(shù)性上調(diào)ON RRP利率5BPs至0.05%后，更多資金轉(zhuǎn)向了隔夜逆回購工具，但美債供不應(yīng)求的局面未得到根本性改變，貨幣市場的流動性外溢至中長期限的美國國債市場。加之美聯(lián)儲QE壓低了長久期資產(chǎn)的風(fēng)險。相比于滾動持有短期債券，投資者拉長久期要求的收益率下降，推動期限溢價下行。

三、美債收益率未來走勢展望

上一輪美聯(lián)儲縮減購債期間，美債收益率曲線形態(tài)也發(fā)生了較大變化。2013年5月2日，美聯(lián)儲議息會議首次討論削減購債規(guī)模，點燃了市場恐慌情緒，美債收益率大幅飆升，曲線形態(tài)趨陡。2014年初美聯(lián)儲正式開始放緩購債步伐時，市場已充分消化了taper預(yù)期，美債收益率企穩(wěn)回落。直到同年10月完成taper，曲線形態(tài)一直呈現(xiàn)平坦化的趨勢。2013年5月至taper結(jié)束，2年期美債收益率累計上行了40BPs，這一經(jīng)驗在目前貨幣政策正常化的預(yù)期之下仍然具有參考意義。預(yù)計下半年美債短端收益率可能繼續(xù)緩慢抬升。

圖5：2013年縮減購債期間的美債收益率變化 數(shù)據(jù)來源：Wind

長端美債收益率則無法直接適用歷史經(jīng)驗。本輪貨幣政策正?；M程中，市場已對taper機制非常熟悉，美聯(lián)儲也多次強調(diào)將提前做好市場溝通，2013年的“taper恐慌”難以重現(xiàn)，美聯(lián)儲宣布縮減購債不會驅(qū)動美債長端收益率飆升。下一階段美債長端收益率的變化，主要取決于以下三個方面因素的演化。

一是關(guān)注通脹預(yù)期和期限溢價的變化。從通脹預(yù)期角度來看，市場已逐步接受美聯(lián)儲的“通脹暫時論”，加之下半年供需缺口有望趨穩(wěn)收斂，大宗商品價格再創(chuàng)新高的可能性不大。但需警惕秋冬季節(jié)新興經(jīng)濟體疫情失控對供應(yīng)鏈造成沖擊。從期限溢價的角度看，若8月份國會兩黨通過了債務(wù)上限議案，TGA賬戶將停止資金釋放，流動性泛濫的情況有望緩解。加之下半年美國財政支持和經(jīng)濟動能邊際減弱，期限溢價繼續(xù)大幅攀升的可能性不大。

二是關(guān)注美債實際收益率的變化。目前美國5年和10年期TIPS收益率分別在-0.9%和-1.7%附近震蕩，深度負值的實際利率與復(fù)蘇期間美國實際經(jīng)濟增長相背離，表明利率下挫的幅度可能夸大了市場對經(jīng)濟前景的悲觀預(yù)期，同時也暗示實際利率存在很大的上修空間。若下半年就業(yè)情況明顯改善，美債實際利率可能快速抬升，推動美債長端收益率上行。

三是關(guān)注美國的金融風(fēng)險。實際上，2013年美聯(lián)儲首次討論taper時，并未達到其就業(yè)與通脹目標，當時美國的失業(yè)率接近7%，PCE同比增速在1%附近徘徊。根據(jù)當時的會議紀要，提到了“過度的風(fēng)險承擔(dān)行為”以及“資產(chǎn)購買對期限溢價的影響”，因此觸發(fā)上次taper的原因更多應(yīng)歸因于金融穩(wěn)定而非經(jīng)濟基本面。前次taper時，標普500指數(shù)的PE值連續(xù)攀升了20個月至18倍，而目前標普500指數(shù)的PE值已經(jīng)達到了32倍，估值泡沫程度遠高于2013年，因而資產(chǎn)價格對流動性的邊際變化更為敏感。達拉斯、亞特蘭大、圣路易斯等聯(lián)儲主席認為QE已造成了潛在的金融風(fēng)險，鮑威爾也在國會聽證會上提到了房價等資產(chǎn)價格上漲及市場風(fēng)險偏好提升，表明美聯(lián)儲正密切關(guān)注金融風(fēng)險，特別是家庭資產(chǎn)負債表和企業(yè)杠桿率的變化。不排除美聯(lián)儲為維護金融穩(wěn)定而實施縮減購債的可能性。

圖6：標普500指數(shù)的市盈率倍數(shù) 數(shù)據(jù)來源：Wind

總體而言，本輪美債收益率快速下行既有宏觀背景也有交易層面的因素。前期做陡曲線的倉位過度擁擠，預(yù)期證偽后集中平倉，市場情緒發(fā)酵再度推動美債“超買”，預(yù)計交易層面的過度反應(yīng)會在短期內(nèi)得到修正，美債長端收益率繼續(xù)下行的空間不大。

從更長期來看，美國經(jīng)濟復(fù)蘇、通脹抬升與貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)⑼苿用纻找媛噬闲校闲蟹扰c節(jié)奏較難判斷，取決于下半年通脹預(yù)期、期限溢價及金融風(fēng)險的演化以及不同因素之間的角力。預(yù)計較難出現(xiàn)類似一季度的單邊向上走勢，年內(nèi)還能否突破2%存在較大不確定性。

（作者李思琪為某國有大型商業(yè)銀行研究員）