斑馬消費(fèi) 范建

高瓴資本十年陪跑藍(lán)月亮，終獲數(shù)十倍回報(bào)，曾被投資界奉為經(jīng)典。如今，藍(lán)月亮上市即虧損，不是當(dāng)年的策略性虧損，而是真的虧了。

業(yè)績(jī)和股價(jià)齊跌，“洗衣液一哥”是被高估了嗎？

由盈轉(zhuǎn)虧

十多年前，高瓴資本創(chuàng)始人張磊找到羅秋平夫婦時(shí)，藍(lán)月亮尚在專注于做洗手液，在這個(gè)小的品類上穩(wěn)當(dāng)老大，且持續(xù)多年盈利。

正是這次資本和實(shí)業(yè)的會(huì)面，推動(dòng)藍(lán)月亮涉足當(dāng)時(shí)在國(guó)內(nèi)幾乎還是一片空白的洗衣液行業(yè)。張磊勸說羅秋平夫婦，應(yīng)該提前站住洗衣液這個(gè)品類，有機(jī)會(huì)成為中國(guó)的日化巨頭。

也是因?yàn)樽鱿匆乱海{(lán)月亮從一家賺錢的公司，變成了一家連續(xù)3年策略性虧損的公司。不過，隨著藍(lán)月亮的洗衣液逐漸打開市場(chǎng)，盈利猛增至過去的十多倍。

2020年12月16日，藍(lán)月亮集團(tuán)（06993.HK）在香港聯(lián)交所掛牌上市。

即便在去年疫情的情況下，公司股東應(yīng)占溢利仍高達(dá)13.09億港元，同比增長(zhǎng)21.28%。

然而，讓外界萬萬沒有想到的是，今年上半年，公司業(yè)績(jī)突然變臉由盈轉(zhuǎn)虧，預(yù)計(jì)虧損4400萬港元，上年同期為盈利3.02億港元。

是什么導(dǎo)致公司突然遭遇業(yè)績(jī)滑鐵盧？

最主要的原因是，新的渠道正在沖擊公司的傳統(tǒng)渠道以及價(jià)格體系。

藍(lán)月亮表示，今年上半年，非客戶平臺(tái)出現(xiàn)了大量的低價(jià)產(chǎn)品，對(duì)公司的定價(jià)策略以及價(jià)格體系造成了干擾。為此，公司向客戶提供了新的折扣，以穩(wěn)定產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格。

僅此一項(xiàng)，就導(dǎo)致公司今年上半年的毛利率下降約9個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)，原材料成本的增加，進(jìn)一步影響公司的整體盈利水平。

值得注意的是，既然是非客戶平臺(tái)，為何會(huì)出現(xiàn)大量的公司低價(jià)產(chǎn)品，對(duì)自身既有的價(jià)格體系造成沖擊？這只能說明，藍(lán)月亮對(duì)渠道的掌控能力還存在很大的不足。

去年上半年，受疫情影響，導(dǎo)致公司高端的至尊濃縮洗衣液產(chǎn)生退貨約1.5億港元。今年前6個(gè)月，公司將這些退回的至尊濃縮洗衣液與其他產(chǎn)品捆綁銷售并以折扣價(jià)出售，對(duì)毛利率產(chǎn)生了1%的負(fù)面影響。

另外，公司從去年第四季度以來，大力發(fā)展的洗衣業(yè)務(wù)，在今年產(chǎn)生了6700萬港元的虧損。

不穩(wěn)固的“一哥”

藍(lán)月亮旗下?lián)碛幸挛锴鍧嵶o(hù)理、個(gè)人清潔護(hù)理、家居清潔護(hù)理三大品類，最近幾年，公司八成以上收入均由衣物清潔護(hù)理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。

招股書顯示，藍(lán)月亮洗衣液連續(xù)11年（2009-2019）、洗手液連續(xù)8年（2012-2019）行業(yè)市場(chǎng)綜合占有率第一。2019年，按零售銷售價(jià)值計(jì)算，藍(lán)月亮洗衣液的市場(chǎng)份額為24.4%；洗手液的市場(chǎng)份額為17.4%。這個(gè)第一，不值得盲目驕傲，把時(shí)間線再拉長(zhǎng)一點(diǎn)，2010年藍(lán)月亮洗衣液的市場(chǎng)份額一度高達(dá)44%。

還需要指出的是，這兩大品類的市場(chǎng)集中度均較高，CR5分別達(dá)到81.4%和68.2%，藍(lán)月亮洗衣液和洗手液雖然都位居行業(yè)第一，但與第二名市場(chǎng)份額的差距均不到1%。

得益于中國(guó)市場(chǎng)洗衣液普及率的不斷提高，市場(chǎng)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，2017年-2019年，藍(lán)月亮營(yíng)業(yè)收入從56.32億港元增至70.50億港元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為11.9%；同期，純利從0.86億港元增至10.80億港元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)254.0%。

但是，這一增長(zhǎng)勢(shì)頭，在2020年戛然而止。當(dāng)年，公司營(yíng)收增長(zhǎng)- 0.76%至69.96億港元，凈利潤(rùn)的正向增長(zhǎng)，主要來自于對(duì)銷售團(tuán)隊(duì)的精簡(jiǎn)而帶來的銷售費(fèi)用的降低，僅此一項(xiàng)，就減少開支超過3億港元。

10年前，藍(lán)月亮在國(guó)內(nèi)率先進(jìn)入洗衣液行業(yè)，成為了行業(yè)領(lǐng)頭羊，但是，對(duì)行業(yè)新發(fā)展趨勢(shì)的反應(yīng)略顯遲鈍。

2016年以來，洗衣凝珠在中國(guó)興起并快速增長(zhǎng)。據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)洗衣凝珠市場(chǎng)規(guī)模已超過5億元，預(yù)計(jì)未來還將保持35.8%以上的高復(fù)合增長(zhǎng)率。

洗衣凝珠借助社交平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)，迅速占領(lǐng)了年輕一帶消費(fèi)群體的心智。立白、奧妙、碧浪已在這個(gè)新興市場(chǎng)牢牢占據(jù)三強(qiáng)之位。而藍(lán)月亮對(duì)此無動(dòng)于衷。

股價(jià)暴跌

張磊在《價(jià)值》一書中，將投資藍(lán)月亮作為一個(gè)經(jīng)典的案例進(jìn)行了詳細(xì)介紹。

他海外求學(xué)歸來，2005年創(chuàng)立了高瓴資本。回國(guó)后，他驚訝地發(fā)現(xiàn)，雖然國(guó)內(nèi)超市的日化用品貨架上，都是熟悉的國(guó)外品牌，可是怎么都找不到自己在美國(guó)已經(jīng)用慣了的洗衣液。

當(dāng)高瓴與寶潔、聯(lián)合利華探討這一問題時(shí)，得到的答復(fù)是，人均GDP超過8000美金的時(shí)候，一個(gè)國(guó)家的洗衣行為才會(huì)從洗衣粉轉(zhuǎn)向洗衣液。而當(dāng)時(shí)中國(guó)人均GDP不到5000美金。

但是高瓴認(rèn)為，中國(guó)一二線城市和三四線城市的消費(fèi)層級(jí)差異非常大，人均GDP不能說明問題，中國(guó)完全具備了做洗衣液的市場(chǎng)。

于是，在張磊的建議下，藍(lán)月亮從洗手液切入到洗衣液市場(chǎng)。

2010年，高瓴以4500萬美元獨(dú)家投資藍(lán)月亮的A輪融資，并于2011年追加103萬美元，是藍(lán)月亮最大的外部投資人，也是第二大股東。

2020年底，藍(lán)月亮終于用上市來回報(bào)這個(gè)十年陪跑的投資者。

上市首日，藍(lán)月亮集團(tuán)大幅高開，15.32港元的開盤價(jià)，較發(fā)行價(jià)（13.16港元）上漲16.41%，當(dāng)日?qǐng)?bào)收于14.9港元/股，市值達(dá)855億港元。

短期內(nèi)，藍(lán)月亮在資本市場(chǎng)受到了強(qiáng)烈追捧，今年1月13日，盤中一度沖破19港元，總市值突破1100億港元，高瓴的持股市值過百億。

之后，公司股價(jià)不斷下跌，上周五以7港元報(bào)收，總市值僅余410億港元。