2016新年伊始，人民幣大幅貶值，A股大幅下挫。雖然經(jīng)央行重拳出擊，人民幣匯率暫時(shí)平穩(wěn)，然而貶值壓力猶在，并已對(duì)貨幣政策形成實(shí)質(zhì)束縛，令央行無(wú)法放手寬松，以應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)減速和通縮壓力。

回首十年前，人民幣還面臨巨大升值壓力，熱錢(qián)從所有可能渠道涌入中國(guó)，推高已經(jīng)火熱的A股和房地產(chǎn)市場(chǎng)。彼時(shí)的央行同樣受匯率束縛，雖然努力沖銷(xiāo)外匯占款增加的影響，但經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹的壓力始終揮之不去。十年間，貨幣和資產(chǎn)壓力逆轉(zhuǎn)，而央行的兩難處境依然。

從1995到2005年，人民幣盯美元長(zhǎng)達(dá)10年。其間中國(guó)加入WTO，實(shí)施包括國(guó)企改革在內(nèi)的眾多結(jié)構(gòu)改革，基本完成從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)型。這些努力大幅提升了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力，中國(guó)成為世界工廠(chǎng)。然而，人民幣對(duì)美元匯率一直被固定在8.3左右，形成了巨大的人民幣升值壓力。

匯改從2005年7月開(kāi)始，到2014年初，人民幣對(duì)美元匯率已升至6.1左右，人民幣匯率才開(kāi)始出現(xiàn)真正意義上的雙向波動(dòng)。此間中國(guó)央行采取了“爬行升值”策略，防止了匯率快速和大幅變化對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，但也帶來(lái)了嚴(yán)重后果。境外資金涌入，國(guó)內(nèi)居民資產(chǎn)卻因外匯和資產(chǎn)限制無(wú)法進(jìn)行國(guó)際配置，最終導(dǎo)致中國(guó)的資產(chǎn)泡沫。

2008年，中國(guó)A股泡沫、美國(guó)房地產(chǎn)和消費(fèi)和一些歐洲國(guó)家主權(quán)債務(wù)中已經(jīng)表現(xiàn)得非常明顯。那之后，世界經(jīng)濟(jì)有兩個(gè)互相關(guān)聯(lián)的主題：泡沫破裂導(dǎo)致刺激計(jì)劃，刺激計(jì)劃導(dǎo)致新的泡沫，新的泡沫又面臨泡沫破裂。

在人民幣持續(xù)升值和勞動(dòng)力成本上升的雙重壓力下，中國(guó)制造的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力在動(dòng)蕩中無(wú)聲下滑。從2005到2014年初，人民幣升值近36%。到2015年匯改前夜，人民幣匯率已經(jīng)相當(dāng)高估，迫使中國(guó)央行于8月11日宣布進(jìn)行匯率雙向浮動(dòng)改革。

8?11匯改選擇了一個(gè)很不幸的時(shí)點(diǎn)。在國(guó)內(nèi)，A股于2015年6-7月間經(jīng)歷了驚心動(dòng)魄的震蕩，投資者信心極其脆弱。在國(guó)外，美國(guó)QE退出已成定局，美元持續(xù)升值，加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速，對(duì)能源和原材料需求放緩，導(dǎo)致包括原油在內(nèi)的大宗商品暴跌，所謂新興經(jīng)濟(jì)體的繁榮已被打回原形。8?11匯改立刻被理解為中國(guó)經(jīng)濟(jì)困難、實(shí)施競(jìng)爭(zhēng)性貶值，加劇國(guó)際市場(chǎng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心，引發(fā)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

出于對(duì)全球市場(chǎng)的擔(dān)心，央行很快又出手對(duì)人民幣匯率維穩(wěn)，浮動(dòng)沖關(guān)宣告失敗。2016年1月，央行研究人員表態(tài)正考慮人民幣匯率“爬行機(jī)制”——和2005年至2014年的“爬行升值”不同，這一次是“爬行貶值機(jī)制”。

我們認(rèn)為，爬行貶值和爬行升值一樣，都會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。首先，中國(guó)外貿(mào)競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)進(jìn)一步削弱，其次，會(huì)強(qiáng)化貶值預(yù)期，導(dǎo)致資本過(guò)度流出；再次，維穩(wěn)匯率與貨幣政策的其他目標(biāo)如維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相沖突，甚至帶來(lái)通縮。

我們認(rèn)為，“爬行貶值”是不能承受的政策選擇。中國(guó)作為世界最大經(jīng)濟(jì)體之一，必須有合理的匯率彈性，必須有獨(dú)立的貨幣政策，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。

我們認(rèn)為，2016年1月匯市和股市所呈現(xiàn)出的壓力，絕不是央行在技術(shù)層面可以化解的。我們面臨的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)自1990年代初期以來(lái)最困難的時(shí)刻，要當(dāng)機(jī)立斷推出市場(chǎng)化改革，兌現(xiàn)十八大三中全會(huì)承諾，讓市場(chǎng)在資本配置中起到?jīng)Q定性作用。

首先，應(yīng)調(diào)整國(guó)企改革方向，國(guó)企改革方向必須是提高效率，提高股東回報(bào)。其次，應(yīng)取消對(duì)勞動(dòng)力流動(dòng)的限制，取消對(duì)大城市建設(shè)用地的限制，加大人口流入地基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)投資，放手發(fā)展大城市。再次，應(yīng)盡快為企業(yè)和個(gè)人減稅，同時(shí)增加國(guó)債發(fā)行，維持正常財(cái)政支出。

這些建議不是全面的，但都是必需的。匯率危局只是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的癥狀之一，病因不僅是匯率制度的長(zhǎng)期扭曲。要破解匯率危局，不僅要在技術(shù)層面尊重市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，而且要銳意改革。如此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的明天依然光明，人民幣成為強(qiáng)勢(shì)貨幣可期。