負(fù)利率：見證歷史

在任何一本經(jīng)典教科書當(dāng)中，我們都難以找到關(guān)于貨幣政策負(fù)利率的描述。這不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家有意的忽略，而是因?yàn)檫@超出了他們的想象力（當(dāng)然，也可能是壓根就覺得不重要）！

即使在《經(jīng)濟(jì)政策：理論與實(shí)踐》這本堪稱最接地氣、最理論結(jié)合實(shí)際的教科書當(dāng)中，四位具有深度參與政策背景的法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，也只是用了非常有限的篇幅，在某頁的腳注對(duì)負(fù)利率給出了這樣的說明：“短期利率為負(fù)，意味著銀行向儲(chǔ)戶按存款比例索取部分費(fèi)用。實(shí)際上, 這種情況只有極為罕見的幾個(gè)例子——例如, 20世紀(jì)90年代的日本, 21世紀(jì)初的瑞典——但是, 這些負(fù)利率的影響也是微不足道的,因?yàn)榇驽X的人也可以選擇將現(xiàn)金放在自己手里。”

2016年以來，日本央行在1月末意外宣布負(fù)利率政策，歐洲央行也在量寬一年之際如市場(chǎng)所期待的再度升華了負(fù)利率政策。除此之外，瑞典、瑞士、丹麥也早已淪陷為負(fù)利率國(guó)家。負(fù)利率國(guó)家的版圖不斷擴(kuò)大，負(fù)利率程度逐步升級(jí)，負(fù)利率也從商業(yè)銀行在央行的存款進(jìn)一步蔓延到銀行間市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)，更多的國(guó)家在醞釀減息、或者是研究負(fù)利率。我們能見證這樣一個(gè)奇葩的時(shí)代真是有幸，但同時(shí)也不幸，要面對(duì)更多的不確定性。

沒有現(xiàn)成的教科書、沒有現(xiàn)成的理論框架，有人說黑田東彥是冒險(xiǎn)。但是，他不冒險(xiǎn)還能做什么？孤注一擲倒真的可能帶來轉(zhuǎn)機(jī)。但是這樣做有什么后果？經(jīng)濟(jì)學(xué)家的心里并沒有底。在安倍晉三放出“三支箭”、推出超級(jí)量寬之后，曾任奧巴馬經(jīng)濟(jì)顧問委會(huì)主席的Christina Romer （沒錯(cuò)，她的丈夫就是美國(guó)加州大學(xué)的David Romer）就坦言：“我并不清楚日本的實(shí)驗(yàn)會(huì)否湊效，但是從他們大膽嘗試中，我們將會(huì)學(xué)到很多東西”?，F(xiàn)在黑田在超級(jí)量寬的基礎(chǔ)上又祭出了負(fù)利率，那這就是一個(gè)更為大膽的實(shí)驗(yàn)和嘗試。

為什么要搞負(fù)利率？

雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)家都沒想明白，但是決策者都沒什么耐心，而民眾看起來更沒什么耐心。不過，經(jīng)濟(jì)學(xué)家還是有貢獻(xiàn)的，他們雖然還沒搞清楚負(fù)利率，但是大部分人都認(rèn)為通貨緊縮是壞的——盡管并不是所有經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)同這種觀點(diǎn)，例如，有的人認(rèn)為首先應(yīng)當(dāng)區(qū)分通貨緊縮的原因，是由于需求萎縮帶來的，還是由于供給成本減少帶來的，后者就是好的通貨緊縮。

覺得通貨緊縮有害的理論觀點(diǎn)認(rèn)為：其一，在勞動(dòng)力市場(chǎng)上，降工資總是困難的，工資向下調(diào)整的阻力很大，勞動(dòng)合同也很少考慮工資向下調(diào)整的情況。這時(shí)候，溫和的通脹就有助于調(diào)整實(shí)際工資。

其二，在商品市場(chǎng)上，如果企業(yè)發(fā)現(xiàn)自己的產(chǎn)品價(jià)格一直在下跌，那么企業(yè)首先會(huì)對(duì)自己的產(chǎn)品銷路產(chǎn)生擔(dān)憂，并影響企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。對(duì)于高負(fù)債的企業(yè)來說麻煩就更大，通貨緊縮意味著實(shí)際利率的上升，企業(yè)償付債務(wù)的負(fù)擔(dān)將會(huì)上升。

其三，對(duì)于銀行而言，假定零利率是下限，那么伴隨通貨緊縮出現(xiàn)的將是超低利率，在整體利率水平就很低的情況下，存貸款利差更小，這時(shí)候銀行的貸款熱情也會(huì)減少。與此同時(shí)，在通貨緊縮以及伴隨低利率的背景下，因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)（比如債券）的收益無法覆蓋其風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)候，投資者將選擇更多的持有貨幣——這就是流動(dòng)性陷阱，貨幣政策將面臨失效的可能性。

既然負(fù)利率的病理和副作用還不清楚，而通貨緊縮的副作用又如此明確，那決策者就要堅(jiān)決打掉通貨緊縮的惡性循環(huán)。對(duì)于歐洲央行和日本央行而言，他們就是要搞負(fù)利率，就是要把通脹率做上去。為此，這些央行嘗試了各種名目的數(shù)量寬松?？唆敻衤?jīng)犀利的指出：“日本央行要做的，就是要讓大家相信，他是不負(fù)責(zé)任的！”直升機(jī)上灑錢都不能讓大家相信他的不負(fù)責(zé)任，那就對(duì)存款征收罰款（當(dāng)然，目前日本的情況只是對(duì)商業(yè)銀行在央行的一部分存款征收利息，而不是對(duì)居民）。

同時(shí)，日本央行的負(fù)利率政策還另有苦衷。2012年末安倍上臺(tái)以來，持續(xù)的超級(jí)量寬目的無非就是為了壓低利率，從而提高市場(chǎng)的預(yù)期通脹率。為此，日本央行已經(jīng)大舉購買政府國(guó)債，央行資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)從2012年末的160萬億日元，擴(kuò)張到了現(xiàn)今的380萬億日元。資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，基本都是通過日本央行印錢購買國(guó)債來實(shí)現(xiàn)的，目前國(guó)債余額已經(jīng)占到央行資產(chǎn)負(fù)債表的85%。

另一方面，日本央行購買的國(guó)債已經(jīng)占到整體國(guó)債余額的三分之一左右，按照目前的購債速度，預(yù)計(jì)2016年底即可超過40%。而日本央行購買的國(guó)債，主要來自于商業(yè)銀行的減持部分，那么購買國(guó)債的計(jì)劃能否繼續(xù)延續(xù)下去，很大程度上也取決于商業(yè)銀行是否配合。一方面是央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張嚴(yán)重依賴于國(guó)債，國(guó)債價(jià)格被央行強(qiáng)行抬升，那么央行退出這種干預(yù)的風(fēng)險(xiǎn)越來越大，只能一路走到黑；另一方面是商業(yè)銀行資產(chǎn)配置當(dāng)中，除了國(guó)債也沒啥更好的選擇——日本央行越來越接近無債可買的境地。在這種情況下，日本央行的目的很明確，超級(jí)量寬不就是為了壓低利率、推升通脹預(yù)期嗎？數(shù)量寬松的軟干預(yù)不行，那就來硬的，直接負(fù)利率！

歡迎來到負(fù)利率時(shí)代的普通青年、文藝青年和其他青年——無處安放的青春，是轉(zhuǎn)瞬即逝的美好，負(fù)利率的后果，則是無處安放的貨幣，一個(gè)讓人心慌的問題。近兩年以來歐元區(qū)的負(fù)利率試驗(yàn)，以及三年多以來日本超級(jí)量寬的試驗(yàn)，都為我們提供了一些初步的觀察，敬請(qǐng)期待下期的《三個(gè)學(xué)術(shù)民工》。

提到的書：

《經(jīng)濟(jì)政策：理論與實(shí)踐》，作者是：阿格尼絲?貝納西-奎里，貝努瓦?科爾，皮埃爾?雅克，讓?皮薩尼-費(fèi)里。該書由布蘭查德（Olivier Blanchard）為其撰寫的前言，他評(píng)價(jià)道：“我也很想寫一本理論與實(shí)際政策能夠緊密結(jié)合的教材，我覺得和Stan Fischer一起編寫的研究生教材，可能向讀者傳遞了一種錯(cuò)誤的信息：理論在很大程度上是脫離實(shí)際的。而《經(jīng)濟(jì)政策》的四位作者，他們已經(jīng)搶先完成，并且他們的這本書，已經(jīng)超出了我想寫的那本”。該書由徐建煒、楊盼盼、徐奇淵良心翻譯，已經(jīng)于2015年末由人民大學(xué)出版社發(fā)行。

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您正在關(guān)注“三個(gè)學(xué)術(shù)民工”第2期工程：本專欄關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)政策和國(guó)際金融問題，由徐奇淵、楊盼盼、熊愛宗倒班為您特供。事實(shí)上，“三個(gè)學(xué)術(shù)民工”已經(jīng)完成第1期工程——《抓住碎片：三個(gè)學(xué)術(shù)民工玩中國(guó)經(jīng)濟(jì)拼圖》，該書由中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社出版，即將上市，敬請(qǐng)關(guān)注。