經(jīng)濟周期逐漸歸于平靜 原創(chuàng) 吳照銀 秦朔朋友圈

· 這是第4122篇原創(chuàng)首發(fā)文章 字數(shù) 5k+ ·

· 吳照銀 | 文 關(guān)注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·

從近幾個月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟下滑速度加快，三駕馬車中投資和消費增速較弱，環(huán)比甚至出現(xiàn)了負增長，以同比數(shù)據(jù)來觀察，很多經(jīng)濟指標都從一季度的大幅增長回到了目前的低速增長，企業(yè)盈利狀況也從一季度的翻倍增長回到了現(xiàn)在的個位數(shù)增長。

很多人因此驚呼中國經(jīng)濟“大幅跳水”，這在資本市場也產(chǎn)生了一些悲觀預(yù)期。實際上，中國經(jīng)濟在去年上半年受到疫情沖擊后，先經(jīng)過大幅下行，然后再大幅上行，正在逐漸回歸常態(tài)。

從資本市場的投資策略角度看，投資邏輯和投資依據(jù)也要回歸到常態(tài)，期待經(jīng)濟暴漲暴跌、貨幣政策忽松忽緊、股指劇烈動蕩、債券收益率上下跳動不太現(xiàn)實，要從內(nèi)涵中挖掘投資價值，尋找長線投資依據(jù)，從而獲得超額收益。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)表面下行，實則趨穩(wěn)

二季度以來，主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈現(xiàn)下行趨勢，有些指標下行速度在加快，市場上也出現(xiàn)了一些看空經(jīng)濟的聲音。

經(jīng)濟領(lǐng)先指標——采購經(jīng)理人指數(shù)PMI從3月以后持續(xù)性下降，8月份中采PMI降到了50.1，剛剛位于榮枯線上，反映中小企業(yè)的財新PMI下降更明顯，8月份下降到了49.2。

與制造業(yè)相比，非制造業(yè)活動收縮更快，8月份非制造業(yè)PMI降到了47.5，直接掉到榮枯線以下，可以推測與非制造業(yè)PMI相關(guān)的消費以及服務(wù)業(yè)都面臨較大的下行壓力。

當(dāng)然8月份有一定的特殊情況，即7月底開始的疫情對8月份經(jīng)濟活動有一定的沖擊。

| 圖一 采購經(jīng)理人指數(shù)在持續(xù)下行。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托。注：國際上通常用商務(wù)活動指數(shù)來反映非制造業(yè)經(jīng)濟發(fā)展的總體情況。

消費數(shù)據(jù)也比較弱，7月份社會消費品零售總額環(huán)比出現(xiàn)了罕見的負增長（一般月度消費數(shù)據(jù)很少出現(xiàn)負增長），同比增長也從2月、3月的30%以上降到了7月份的8.5%。8月份社銷同比增長僅為2.5%，這已經(jīng)大幅低于正常的消費增長水平，這中間主要是由于疫情影響，這可以從餐飲增速上看出端倪，8月份的限額以上企業(yè)餐飲收入同比從7月的20.7%大幅下降到-4.2%（見圖二）。

| 圖二 社會消費品零售總額整體偏弱。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

與房地產(chǎn)投資和基建投資相關(guān)的工程機械近幾個月也出現(xiàn)了明顯的負增長，比如挖掘機銷量從5月以來每月增速都低于-20%，7月、8月重卡的銷量同比幾乎都是腰斬，與此相關(guān)的一個數(shù)據(jù)是7月份和8月份的房地產(chǎn)新開工面積都是過去四年來同期最低水平。

這些行業(yè)數(shù)據(jù)下行，反映的是固定資產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)從一季度的同比高速增長逐漸回歸到正常水平。比如固定資產(chǎn)投資的累計增速從一季度的25%下降到了7月份的10.3%，8月份進一步下降到了8.9%，第四季度可能還會有所下行，全年增速可能會降到6-7%的水平，這就只比2018年、2019年增速略高；房地產(chǎn)投資累計增速也從一季度的25.6%下降到了8月份的10.9%，預(yù)計全年會進一步下降到6%左右，這就已經(jīng)處于歷史上的年度最低水平了。

| 圖三 投資增速逐漸回歸到正常水平。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

二季度和三季度的經(jīng)濟同比數(shù)據(jù)快速下降反映了經(jīng)濟周期正逐漸歸于平靜，從去年一季度的“挖坑”到去年二三季度的“填坑”，再到去年四季度和今年一季度的上揚，一直到現(xiàn)在，中國經(jīng)濟完整地經(jīng)歷了一輪復(fù)蘇、繁榮、滯脹和衰退四個階段（這里的衰退是經(jīng)濟周期意義上的衰退，即經(jīng)濟增速下行，實際上經(jīng)濟絕對增速仍然很高）。

從去年4月份到去年10月份，是經(jīng)濟復(fù)蘇階段，經(jīng)濟增速快速上升，GDP增速從一季度的-6.8%上升到二季度的3.2%，進一步上升到三季度的4.9%，但是物價卻不斷下行，CPI從去年一季度的5%回落到了10月份的0.5%，PPI同比也一直處于負值區(qū)間。這是典型的經(jīng)濟復(fù)蘇階段，表現(xiàn)為經(jīng)濟增速上行，物價卻在走低。

從去年11月份到今年2月份是經(jīng)濟周期意義上的繁榮階段，經(jīng)濟增速繼續(xù)向上，同時物價開始上升。去年四季度經(jīng)濟增長達6.5%，今年一季度GDP同比增長18.3%，這期間大宗商品價格快速上漲，螺紋鋼、鐵礦石、原油、銅等工業(yè)品價格大幅上漲。

從今年3月開始，經(jīng)濟增速開始下行，中采PMI從3月的51.9一路下行，到7月份僅為50.4，但是大宗商品價格二季度仍在上漲，直到6月份，上游能源原材料價格才出現(xiàn)見頂跡象，6月份中國PPI也略低于5月份，這樣判讀我國經(jīng)濟從3月份到6月份對應(yīng)于經(jīng)濟周期意義上的滯脹階段。

從今年7月份開始，經(jīng)濟下行，整體物價水平也觸頂開始緩慢回落，經(jīng)濟進入經(jīng)濟周期意義上的衰退階段（但實際上經(jīng)濟增速仍然很高，完全不能稱為衰退），今年第四季度甚至明年一季度經(jīng)濟大體上都處于這種運行狀態(tài)。

從去年一季度末到今年底明年初的將近兩年時間，這個階段是一個完整的經(jīng)濟周期，是由于疫情沖擊然后政策刺激導(dǎo)致的周期波動，包含上升期和下降期。

凡是和經(jīng)濟周期相關(guān)的一些指標如GDP、物價、企業(yè)營收都會順周期波動，期間貨幣政策和財政政策也會呈現(xiàn)先放松再收緊的變化脈絡(luò)。大概在今年底、明年初這個過程趨于結(jié)束，經(jīng)濟回歸到正常狀態(tài)，中國經(jīng)濟再回到既有的軌道上運行，相關(guān)經(jīng)濟指標的波動幅度會收斂，經(jīng)濟周期逐漸歸于平靜。

物價下行，逐漸回歸常態(tài)

順著這樣的邏輯，通貨膨脹大體上也會逐漸回歸常態(tài)，物價不會大漲，相反還會下行，即使受大宗原材料價格上漲影響的PPI也會趨于回落。今年以來PPI同比快速攀升，從1月份的0.3%快速上升到5月份的9%，8月份超預(yù)期上漲到9.5%，創(chuàng)下了十多年來的記錄，給中下游企業(yè)帶來了很大的成本壓力。

今年P(guān)PI逐月上升，但實際上去年的物價卻是逐月下降，2020年1月CPI同比高達5.4%，之后就快速下降，一季度下降有疫情沖擊導(dǎo)致總需求下行的原因，可是二季度以后中國經(jīng)濟已經(jīng)快速恢復(fù)，貨幣政策也相對較為寬松，而CPI仍在下降，直到去年11月降到-0.5%。

同期PPI也很弱，除了1月份去年全年同比都在負值區(qū)間（見圖四）。所以從去年一季度以來直到現(xiàn)在，物價實際上是經(jīng)歷了一個先下降再上升的過程，CPI和PPI兩年走勢都呈現(xiàn)“V”字形。

| 圖四 2020年、2021年通脹呈現(xiàn)“V”字形。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

如果將物價走勢和經(jīng)濟走勢放在一起比較，可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟周期大約領(lǐng)先物價周期一到兩個季度，即量在價先，量領(lǐng)先價一到兩個季度。

根據(jù)這樣的邏輯判斷，經(jīng)濟增速或者說總需求已經(jīng)從今年3月見頂回落，那么PPI大概率會在三季度出現(xiàn)拐點，之后逐漸回落。并且通脹整體上也會趨于平穩(wěn)，不至于出現(xiàn)去年P(guān)PI大幅負增長，也不至于出現(xiàn)今年高達9%的上漲。

與總需求和通脹同樣順周期的企業(yè)營收和利潤也遵循同樣的波動規(guī)律，去年受到疫情沖擊，企業(yè)營收和利潤大幅下降，然后隨著經(jīng)濟恢復(fù)又大幅上升，但今年二季度以后利潤增速再次下降（見圖五）。

| 圖五 企業(yè)營收和利潤增速逐漸回落到正常水平。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托。

如果從較短的時間段看，比如從今年二季度以后看，工業(yè)企業(yè)的盈利增速處于快速下降過程中，但是將時間拉長看，企業(yè)盈利經(jīng)過了近兩年的大幅波動以后，將會恢復(fù)到正常增長水平。

在這過程中，一些公司的盈利大幅增加，比如上游原材料行業(yè)利潤爆發(fā)式增長，但是如果從未來看，這些行業(yè)的利潤將會下降，另外一些中游制造業(yè)的利潤短期在下降，但是未來這些行業(yè)的利潤會上升。

如果理解了利潤的波動規(guī)律，那么就應(yīng)該理解相關(guān)的上市公司的估值不能因為利潤突然增長而上升，也不能因為利潤突然下降而降低，因為一次新利潤增長或者偶然的利潤增長不能改變估值。

經(jīng)濟平靜后的資本市場表現(xiàn)

經(jīng)濟周期在逐漸下行的過程中，股票、商品、債券也都隨之有相應(yīng)的表現(xiàn)。整體上看，由于經(jīng)濟周期逐漸平靜，資產(chǎn)收益率趨于下行，資產(chǎn)價格波動幅度趨于下降，越是彈性大的品種其價格收斂幅度會越大。

1、大宗商品價格整體上以下行為主

經(jīng)濟從較高增速向正常增長水平回落，必然伴隨著總需求的下降，相關(guān)的大宗商品需求也會隨之下降。比如由于房地產(chǎn)投資、基建投資增速的下行，對黑色產(chǎn)業(yè)鏈（螺紋鋼、鐵礦石、焦煤、焦炭等）的需求會下降；固定資產(chǎn)投資下降會導(dǎo)致重卡等工程機械的需求下降，進而傳導(dǎo)到橡膠的需求下降。

一般情況下，分析需求就能判斷商品價格走勢，但是在目前階段，中國的環(huán)保要求很高，產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型非常迫切，“碳達峰”和“碳中和”政策也落實到大宗商品的供給端，這樣中國供給的大多數(shù)能源和原材料都有供給收縮的政策要求。

結(jié)合供給和需求的變化，可以將大宗商品大致分為三類，它們各自的價格走勢也各不相同。

第一類是供給和需求主要都在國內(nèi)的品種，比如螺紋鋼、動力煤等，這些品種需求在下降，供給也下降，未來一段時間產(chǎn)品價格以高位橫盤為主，隨著經(jīng)濟繼續(xù)回落，這些產(chǎn)品的價格會緩慢下降。

第二類是供給和需求主要都在國外的品種，比如原油和銅等。受疫情帶來的全球經(jīng)濟不確定影響，美國及其它發(fā)達國家的總需求從三季度也開始下降，美國8月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅為23.5萬人，創(chuàng)今年1月以來最小增幅，遠低于預(yù)期的73萬人；美國制造業(yè)PMI也從3月份以后持續(xù)下降。因此這類國際定價的商品價格也會呈現(xiàn)緩慢下降趨勢，事實上，原油和銅等品種大約在兩個月前見頂后一直走勢較弱。

第三類是需求在國內(nèi)而供給在國外的品種，比如鐵礦石、橡膠等。這類商品的需求隨著中國經(jīng)濟下行而下降，但它的供給卻不受影響，因而這類商品的價格走勢最弱，特別是那些前期價格被炒得過高的品種（比如鐵礦石等），其價格下跌空間非常大。當(dāng)然商品價格的短期走勢還會受到一些突發(fā)因素影響，如幾內(nèi)亞政變影響全球鋁礦的供應(yīng)。

2、經(jīng)濟下行，債券收益率平穩(wěn)下行

經(jīng)濟從高位下行并逐漸回歸平靜，這對于債券市場而言實際上經(jīng)歷了兩個過程，首先是經(jīng)濟快速下行，這個過程對應(yīng)的是債券收益率快速下降，尤其是利率債和等級較高的債券收益率下行更快。這個過程經(jīng)濟整體上表現(xiàn)仍然不錯，企業(yè)的整體盈利狀況也相對較好，信用債發(fā)生違約的比例還不是太高，因此這個過程是債券的牛市。

但是隨著經(jīng)濟進一步緩慢下移，整體經(jīng)濟的ROE（凈資產(chǎn)收益率）也在緩慢下降，而通常債券的整體收益率水平與整體的ROE水平變化方向保持一致，那么債券收益率的整體水平也會緩慢下移。由于經(jīng)濟增速較低，企業(yè)的盈利狀況和現(xiàn)金流也較弱，信用債的違約風(fēng)險會上升。

3、股市橫盤輪動，尋找結(jié)構(gòu)性機會

①從基本面角度配置行業(yè)

經(jīng)濟在下行的過程中，企業(yè)盈利也在不斷下降，這會導(dǎo)致整體上市公司的價值中樞在緩慢下移。但經(jīng)濟下行也會導(dǎo)致市場利率下行，對應(yīng)的無風(fēng)險收益率也在下行，這會帶動股市整體的估值中樞上行。因此在經(jīng)濟周期不斷收斂的階段，股市同時受到盈利下拉和估值上推的雙重作用，股市整體上表現(xiàn)為橫盤走勢，尤其是寬基指數(shù)會在較小的范圍內(nèi)波動，不同的行業(yè)指數(shù)以及成分指數(shù)受到不同因素影響漲跌幅分化會比較大。按照行業(yè)指數(shù)的驅(qū)動邏輯不同，可以將行業(yè)大致分為三種，不同種類在經(jīng)濟下行過程中的股價表現(xiàn)不一樣。

第一種是在經(jīng)濟下行過程盈利明顯下降的，這又包括兩大類別，一個是包括食品飲料、醫(yī)藥以及保險的大消費類；另一個是包括機械加工、家電、傳統(tǒng)汽車等。這兩類都受終端需求下降較快且上游原材料價格上漲明顯，導(dǎo)致其成本上升、銷售收入下降，毛利率趨于下降，股價因而受到拖累，在經(jīng)濟周期歸于平靜的過程中股價會持續(xù)走弱。

第二種是新能源、新能源車以及半導(dǎo)體等成長性行業(yè)，在傳統(tǒng)經(jīng)濟周期下行的背景下，這些行業(yè)代表了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的方向，其現(xiàn)階段盈利較低，股價主要依靠估值驅(qū)動。而估值與無風(fēng)險收益率呈反向關(guān)系，因此在經(jīng)濟下行的過程中，無風(fēng)險收益率下降，這類公司的估值是上升的，其股價整體上呈現(xiàn)上行趨勢。

圖六反映了創(chuàng)業(yè)板指數(shù)與十年期國債收益率在大多數(shù)情況下呈現(xiàn)反向關(guān)系，即債券收益率下行，推動成長股估值上升，以成長股為主的創(chuàng)業(yè)板指趨于上升，反之創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則下降。但由于成長性行業(yè)靜態(tài)業(yè)績較低，其股價的波動性較大，操作這類股價需要緊盯并判斷市場利率的變化趨勢。

| 圖六 創(chuàng)業(yè)板指與國債收益率呈反向關(guān)系。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

第三種是一些估值非常低、而分紅收益率較高的品種，典型的如銀行板塊以及一些基建板塊等。這些行業(yè)增長和收縮空間都有限，經(jīng)濟周期的波動對其盈利影響不大，其股價長期波動較小，但是其業(yè)績穩(wěn)定、市盈率和市凈率都很低，分紅收益率較高，很多公司的分紅收益率在5%以上，大大超過高等級債券收益率水平，甚至超過一些理財產(chǎn)品收益率水平。持有這些股票能獲得穩(wěn)定收益，也能覆蓋通貨膨脹對盈利的侵蝕。

②從量化交易看行業(yè)輪動規(guī)律

今年A股市場與過去存在明顯不同，市場的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了較大的變化，即大量的量化產(chǎn)品發(fā)行改變了過去市場以主動管理為主的模式，出現(xiàn)了大量的程序化交易，這種市場結(jié)構(gòu)的變化又導(dǎo)致市場的運行邏輯和運行結(jié)果發(fā)生變化。

今年以來發(fā)行了大量指數(shù)增強型產(chǎn)品（去年發(fā)行的主要是主動管理型產(chǎn)品），而大量的指數(shù)增強型產(chǎn)品以及量化產(chǎn)品通過程序化交易來獲取阿爾法（超額收益），大量的程序化交易和T0策略增加了換手率和成交量，據(jù)統(tǒng)計，目前市場成交量的25%為程序化交易帶來的。隨著量化產(chǎn)品規(guī)模的增加，程序化交易所占的比例還在繼續(xù)上升，這會導(dǎo)致成交量上升，但這種成交量上升不是增量資金入場導(dǎo)致，也不是指數(shù)放量滯漲引發(fā)資金離場的標志。

市場結(jié)構(gòu)發(fā)生了這樣的變化是今年成交量不斷上升的主要原因，同時程序化交易要想獲取超額收益，必須在行業(yè)內(nèi)不斷切換，所以今年從年初到現(xiàn)在幾乎沒有一個行業(yè)從頭強到尾，春節(jié)前是大消費，然后到周期，再到新能源，再到軍工，直到最近的低估值行業(yè)，中間還穿插了醫(yī)美、稀土等板塊，而這幾個行業(yè)上升，另外幾個行業(yè)就下降，從行業(yè)基本面能解釋一部分邏輯但是這些邏輯又似是而非，實際上背后是程序化交易驅(qū)動的結(jié)果。

這與去年的消費大白馬和新能源從年頭強到年尾完全不同，因為驅(qū)動這種現(xiàn)象背后的資金發(fā)生了變化，市場的主導(dǎo)資金從主動管理基金變成了量化交易產(chǎn)品。

2020年大量發(fā)行的主動管理型基金導(dǎo)致市場出現(xiàn)如下變化：消費白馬股價上漲導(dǎo)致大消費基金業(yè)績良好——然后基民踴躍申購消費基金——新發(fā)型的基金繼續(xù)買入消費股——消費股價繼續(xù)上漲帶來基金業(yè)績繼續(xù)上升——然后基民再大幅申購基金，如此螺旋上升。

今年市場的驅(qū)動因素從主動基金變成了量化產(chǎn)品，隨著指數(shù)增強產(chǎn)品和和其它的量化交易產(chǎn)品規(guī)模還在上升，股市的這種波動規(guī)律還會繼續(xù)，即指數(shù)大體上呈現(xiàn)橫盤走勢，但風(fēng)格和行業(yè)在快速輪動，一旦某個行業(yè)的成交量在下降，該行業(yè)就會出現(xiàn)趨勢性下跌。任何一種策略走到極致后都會走向反面，去年消費類基金今年業(yè)績持續(xù)下行，今年的量化策略產(chǎn)品以后也會走向反面。

但是在經(jīng)濟周期逐漸歸于平靜，整體盈利的波動越來越小，股市的投資者結(jié)構(gòu)在發(fā)生深刻變化，股市的基本面投資策略和量化投資策略未來會互相影響，行業(yè)輪動邏輯會變得更為復(fù)雜。

「 圖片 | 視覺中國 」

開白名單：duanyu_H 商務(wù)合作：biz@chinamoments.org

內(nèi)容合作、投稿交流：friends@chinamoments.org

原標題：《經(jīng)濟周期逐漸歸于平靜》

閱讀原文