“中國現(xiàn)有超過1.8億人患有精神疾病”。

這是康寧醫(yī)院2015年在港股招股書中對當時行業(yè)的分析數(shù)據(jù)。按當時的人口總數(shù)計算，約每8個國人里就有1個患有精神疾病。

康寧醫(yī)院是目前國內唯一非公立三級甲等精神病?？漆t(yī)院，也是如今中國規(guī)模最大的精神病?？漆t(yī)院。在登陸港交所的6年后，近日康寧醫(yī)院發(fā)布公告稱，擬在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。

財務數(shù)據(jù)顯示，2020年康寧醫(yī)院自有醫(yī)院運營收入9.78億元，與2017年相比規(guī)模翻了一番。

這份數(shù)據(jù)背后，是我國精神疾病領域“供需失衡”的體現(xiàn)之一。但另一個疑問是，我國到底有多少精神疾病患者？

根據(jù)2016年我國部分地區(qū)精神疾病流行病學調查結果估算，我國15歲以上人口中精神疾病患者人數(shù)超過1億人。而《柳葉刀》周刊在2015年的一項研究中稱，我國約1.73億人有精神疾病。

雖然目前我國精神疾病患者尚無確切統(tǒng)計數(shù)據(jù)，但是這一領域的市場規(guī)模越來越大卻是不爭的事實。據(jù)天風證券統(tǒng)計，從2015到2019年，中國精神病醫(yī)院總收入由377億元增長至662億元，年復合增長率為15%。

身為這個領域的龍頭企業(yè)，康寧醫(yī)院本次回歸A股，也揭開了這一小眾市場的隱秘一幕。

1.極度分散的千億市場

目前，我國精神醫(yī)療行業(yè)的主要參與者包括精神病專科醫(yī)院、綜合性醫(yī)院精神科、基層精神醫(yī)療機構和其他醫(yī)療機構。

企查查數(shù)據(jù)顯示，目前我國現(xiàn)存精神衛(wèi)生相關企業(yè)共7824家，近10年來，精神衛(wèi)生相關企業(yè)注冊量整體呈逐年上升趨勢，其中，2015年新增380家，增幅77.57%，是近十年中增幅最大的一年。2020年新增精神衛(wèi)生企業(yè)706家，同比增長7.46%。

從企業(yè)注冊資本來看，我國精神衛(wèi)生相關企業(yè)注冊資本在100萬元以內的共4702家，占比60%，大部分都是衛(wèi)生診所或者精神康復中心。注冊資本在1000萬以上的精神衛(wèi)生企業(yè)共有1500家，占比19%。

圖片來源：企查查

因此，我國精神醫(yī)療市場呈現(xiàn)出以大型公立醫(yī)院為主導，市場參與者眾多，市場份額零散的競爭格局。

從地域分布來看，我國精神醫(yī)療資源主要集中在東部沿海的發(fā)達城市，內陸城市資源較少。在精神醫(yī)療床位資源方面，位居前三位的城市均為東部沿海城市（上海、北京、天津），這些城市經濟和醫(yī)療水平較高，地區(qū)居民知識水平也普遍較高，對精神醫(yī)療的重視程度高。而精神醫(yī)療床位資源最少的三個城市則集中在西北地區(qū)（甘肅、青海、西藏），西部地區(qū)精神醫(yī)療衛(wèi)生資源質量較低。

在精神醫(yī)師數(shù)量方面，中國東部精神衛(wèi)生醫(yī)護人員密度最大，西部精神衛(wèi)生醫(yī)護人員密度最小。精神醫(yī)療資源分布表現(xiàn)出較大的區(qū)域差異，資源布局結構不合理，影響精神醫(yī)療服務提供的公平與效率。

圖片來源：頭豹研究院

而近年來年輕人工作生活的壓力增大，也讓精神醫(yī)療行業(yè)擁有較大的發(fā)展空間。據(jù)頭豹研究院預測，2020年我國精神醫(yī)療行業(yè)市場規(guī)模756億元，2022年將超過千億級別，2018-2022年預測年復合增長率約16%。

2.營收10億，利潤卻不見漲

得益于整個行業(yè)的高增速，康寧醫(yī)院近幾年業(yè)績也突飛猛進。2013-2020年，康寧醫(yī)院的營收規(guī)模從2.26億元增加至10.31億元，連續(xù)多年保持10%的以上的增速。

相比高達10億元的營收體量，康寧醫(yī)院的凈利潤水平卻有待改善。過去幾年，康寧醫(yī)院的利潤始終不足億元，大致在5000萬-8000萬的區(qū)間波動。凈利率也從2014年17.27%下滑到2020年底的5.71%。

之所以會出現(xiàn)這種營收增速和利潤增速不匹配的情況，還要從康寧醫(yī)院的營收構成講起。作為精神病?？漆t(yī)院，康寧醫(yī)院的營業(yè)收入來源包括自有醫(yī)院運營收入、其他醫(yī)療相關業(yè)務收入及房地產業(yè)務收入。

其中康寧醫(yī)院的自有醫(yī)院運營收入在營業(yè)收入中占比較高，2021年上半年，康寧醫(yī)院自有醫(yī)院運營實現(xiàn)收入5.76億元，占收入比重92.55％；其他醫(yī)療相關業(yè)務實現(xiàn)收入0.27億元，占收入比重4.34％。

我們就從“營收大頭”自有醫(yī)院運營收入來分析，作為定點醫(yī)院，康寧醫(yī)院的收入結構中對醫(yī)保依賴較為嚴重。數(shù)據(jù)顯示，2018年至2020年，公共醫(yī)療保險的結算金額占其當年銷售商品及提供勞務收到現(xiàn)金的比重分別為56.6％、58.2％和61.4％，呈上升趨勢。

所以醫(yī)?？刭M使得康寧醫(yī)院的業(yè)績承壓，2019年歸康寧醫(yī)院母凈利潤為0.57億元，同比降低28.9％，主要原因是醫(yī)保付費方式改革導致自有醫(yī)院住院平均每床日收入減少。

平安證券的研報認為，我國老齡化加劇帶來醫(yī)保支出大幅增長，控費仍為醫(yī)藥政策的主旋律。所以康寧醫(yī)院未來的日子里還將面臨更大的利潤增長問題。

另一方面，造成利潤增速放緩的因素還有康寧醫(yī)院的支出越來越多。資料顯示，康寧醫(yī)院最重要的兩項支出是藥品耗材和人員支出。目前這兩項支出在醫(yī)院總成本中的占比幾乎相當：2020年其藥品耗材占自有醫(yī)院成本的比例為 35.3%，人員支出占自有醫(yī)院成本的比例為 34.3%。這意味著，原材料價格的變化、人力資源成本的上升都會影響到公司的利潤情況。

最后康寧醫(yī)院的銷售成本也大幅上升，2015年公司的銷售成本為2.13億元，到了2020年底這一數(shù)字增長到7.29億元，今年上半年進一步增加到4.54億元。

雖然營收越來越多，但是成本也越來越大，難怪康寧醫(yī)院出現(xiàn)增收不增利的情況。

3.三次沖A，前途難料

值得注意的是，這不是康寧醫(yī)院第一次沖擊A股。2015年登陸港交所后，康寧醫(yī)院就開啟了漫長A股路。

2016年，康寧醫(yī)院首次披露A股上市方案。由于更換法律顧問，2017年4月25日自愿中止A股上市申請。2017年5月繼續(xù)沖刺A股IPO，擬在上交所發(fā)行不超過8115.5萬新股，籌集資金1.93億元，不過其IPO申請最終被證監(jiān)會否決。同年12月，康寧醫(yī)院重新啟動A股IPO，不過，2018年1月第十七屆發(fā)審委未通過康寧醫(yī)院的首發(fā)申請，康寧醫(yī)院闖關失敗。

康寧醫(yī)院為什么沒能過會？

從發(fā)審委的詢問來看，康寧醫(yī)院在關聯(lián)方與關聯(lián)交易、同業(yè)競爭、是否符合會計準則規(guī)定、工業(yè)物業(yè)改為醫(yī)療用途、房地產投資等方面都存在疑問。

以關聯(lián)方與關聯(lián)交易這一點為例，2015年康寧醫(yī)院在H股上市時，北京鼎暉維鑫持有康寧醫(yī)院5.26%股權，為第四大股東；北京鼎暉維森以3.65%的持股比例位居第六大股東。

然而鼎暉系作為大股東，還有康寧醫(yī)院的大客戶們有著千絲萬縷的聯(lián)系。在康寧醫(yī)院披露的大客戶名單中，深圳前海鼎暉富海股權投資合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡稱前海鼎暉)是公司關鍵客戶平陽長庚醫(yī)院的股東，并投資了康寧醫(yī)院2015-2016年第二大客戶北京怡寧醫(yī)院。

工商資料顯示，平陽長庚醫(yī)院成立于2005年11月，第一大股東溫州市久富投資有限公司在同年8月成立，管偉立、王蓮月、王紅月等股東分別出任董事長和董事。2015年4月，管偉立、王蓮月、王紅月將其持有久富投資100%的股權轉讓給前海鼎暉，間接轉讓了平陽長庚醫(yī)院精神科31.82%的股權。至此鼎暉系資本成為了康寧醫(yī)院前兩位大客戶的持股股東，同時也是康寧醫(yī)院的股東，不禁讓人懷疑其中的關聯(lián)交易問題。

而且這里面提到的管偉立、王蓮月、王紅月均系康寧醫(yī)院高管，按照官網的披露的信息，三位現(xiàn)在分別擔任康寧醫(yī)院的董事長、執(zhí)行董事、財務總監(jiān)，這更加加重了投資者的懷疑。

那么，此番再次沖擊A股，康寧醫(yī)院這些令人質疑之點是否已解決了？對此，康寧醫(yī)院在近日接受媒體采訪中表示，“關于上一次反饋涉及到的一些問題，我們根據(jù)券商和律師的意見做了調整，包括業(yè)務的調整，還有一些其他策略調整。”而具體調整結果是否能符合證監(jiān)會要求，仍未可知。

除此之外，康寧醫(yī)院所處的精神疾病健康賽道正在迎來越來越多的競爭者。

9月7日，專注于中樞神經及精神心理健康領域的互聯(lián)網醫(yī)療平臺“好心情”，宣布完成2億元C輪戰(zhàn)略融資，由字節(jié)跳動領投。8月，精神健康品牌FLOW冥想獲得了由Evolve Ventures和光速中國共同領投的數(shù)百萬美元天使融資；6月，昭陽醫(yī)生則獲得來自經緯中國、千驥資本、歐普家族辦公室的數(shù)億元B輪融資；4月，壹點靈則獲得了由58產業(yè)基金投資的數(shù)千萬元B輪融資。

隨著互聯(lián)網巨頭和知名投資機構的入局，使得這條賽道日漸擁擠。而線上問診、送藥上門等服務的普及，也讓在家看病成為現(xiàn)實，畢竟“精神病”這個詞在某些場合仍然具備一定的貶義，讓不少人談之色變。

最后，康寧醫(yī)院的回報預期也不夠“性感”。已在A股上市眼科醫(yī)療公司的愛爾眼科2020年凈利率為15.76%、口腔醫(yī)療公司通策醫(yī)療凈利率高達26%以上，“金眼銀牙銅骨頭”的定律依然奏效，而康寧醫(yī)院5.71%凈利率則顯得相形見絀。對于習慣“用腳投票”的投資者而言，顯然前兩家公司的利潤更加可觀、影響力也更大。