一、全市場7天回購利率均值較二季度小幅下行

今年三季度，銀行間市場隔夜質(zhì)押式回購利率（R001）和存款類機(jī)構(gòu)的隔夜質(zhì)押式回購利率（DR001）的均值較二季度分別上行4BPs、6BPs至2.07%、2.03%，7天回購利率R007的均值較二季度下行4BPs至2.21%，DR007的均值與二季度持平在2.16%。

圖1：R007和DR007的月度中樞走勢 數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，中國建設(shè)銀行金融市場部。

 從季度走勢看，DR007月度中樞整體在2.15%-2.17%區(qū)間窄幅震蕩，R007月度中樞在2.23%-2.26%區(qū)間小幅波動(dòng)，基本處在央行貨幣政策正?；蟮膮^(qū)間中下沿。這主要得益于央行貨幣政策的積極操作，維持了相對寬松的貨幣環(huán)境。央行7月意外全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，除了置換7月和8月收回的合計(jì)4000億元MLF外，凈投放約6000億元流動(dòng)性。8月16日，央行續(xù)作6000億元MLF，大幅超出市場預(yù)期的3000億-4000億元，9月等量續(xù)作6000億元MLF，加之從9月17日起時(shí)隔逾7個(gè)月重啟14天期逆回購，單日逆回購操作規(guī)模從此前的100億元猛增到上千億元，以滿足稅期走款、地方政府債券放量發(fā)行繳款、假期臨近和機(jī)構(gòu)的跨季資金需求，顯示呵護(hù)資金面的態(tài)度。市場對后市流動(dòng)性預(yù)期樂觀，資金利率中樞低位震蕩。

二、利率債收益率曲線平坦化下行

利率債收益率曲線平坦化下行。截至9月26日，國債收益率1年期較二季度6月末下行6BPs，下行幅度較小，3-10年期大幅下行17-20BPs?？谵r(nóng)債1年期下行7BPs，3-7年期下行18-20BPs，10年期下行幅度最大，達(dá)到22BPs。國開債1年期下行11BPs，3-5年期下行21-26BPs，7-10年期下行29-31BPs，下行幅度最大。整體上，利率債的長債表現(xiàn)好于短端。從品種看，政策債的表現(xiàn)好于國債，國開債的表現(xiàn)好于口農(nóng)債。

圖2：三季度國債收益率走勢

 圖3：三季度國債收益率變動(dòng)

圖4：三季度口農(nóng)債收益率變動(dòng)

圖5：三季度國開債收益率變動(dòng) 數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，中國建設(shè)銀行金融市場部。

從季度走勢看，國債收益率整體呈先抑后揚(yáng)態(tài)勢。整體可分為兩個(gè)階段：

階段一（7月至8月5日）：利率債收益率震蕩下行。央行7月意外全面降準(zhǔn)，市場寬松預(yù)期升溫，資金面寬松，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置壓力較大，加之國內(nèi)疫情再度反彈，部分行業(yè)調(diào)控整頓，股市大跌，避險(xiǎn)情緒高漲，支撐債券牛市，10年期國債收益率最低下行至8月5日的2.7988%，突破2.80%關(guān)口，創(chuàng)年內(nèi)新低。

階段二（8月6日-9月）：利率債收益率震蕩反彈。雖然央行8-9月續(xù)作MLF規(guī)模超出市場預(yù)期，資金面偏松，7月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)全面走弱，利好債市。但8月進(jìn)出口數(shù)據(jù)好于預(yù)期，地方政府債券發(fā)行提速，加之央行官員認(rèn)可當(dāng)前的流動(dòng)性狀況，表態(tài)相對中性，削弱市場的降準(zhǔn)預(yù)期，以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格限制銀行理財(cái)產(chǎn)品的攤余成本法估值，推動(dòng)債券收益率反彈，10年期國債收益率在2.80%-2.90%區(qū)間波動(dòng)。

三、信用利差收窄，等級利差分化

1.非金融企業(yè)債發(fā)行量和凈供給均增加

2021年三季度廣義信用債共發(fā)行9.67萬億元，較二季度減少2461億元；凈供給1.1萬億元，較二季度減少862億元。（廣義信用債的統(tǒng)計(jì)口徑包括同業(yè)存單、一般金融債、短融、中票、企業(yè)債、公司債、定向工具、政府支持機(jī)構(gòu)債和ABS。狹義信用債的統(tǒng)計(jì)口徑僅包括短融、中票、企業(yè)債、公司債、定向工具、政府支持機(jī)構(gòu)債和ABS。）與二季度相比，三季度同業(yè)存單、ABS和定向工具的發(fā)行量減少，短融、中票、企業(yè)債、公司債、一般金融債的發(fā)行量呈現(xiàn)不同程度的增加。

三季度非金融企業(yè)信用債發(fā)行量和凈供給均增加。體現(xiàn)非金融企業(yè)融資的狹義信用債（廣義信用債剔除了同業(yè)存單、一般金融債后）發(fā)行了3.96萬億元，較二季度增加了2727億元；凈供給5910億元，較二季度增加745億元。三季度AAA等級信用債發(fā)行2.09萬億元，較二季度增加2393億元；凈融資額1670億元，較二季度增加947億元。AA+等級發(fā)行7558億元，較二季度增加1039億元；凈融資額2829億元，較二季度增加777億元。AA及以下等級信用債發(fā)行1.12萬億元，較二季度減少731億元；凈融資額1420億元，較二季度減少1085億元。

三季度無風(fēng)險(xiǎn)利率回落，各等級信用債收益率全線下行，融資環(huán)境改善帶動(dòng)企業(yè)發(fā)債意愿增強(qiáng)，非金融企業(yè)信用債發(fā)行量和凈融資額較二季度有所增加。但結(jié)構(gòu)性問題仍然突出，弱資質(zhì)企業(yè)的融資難度較大，體現(xiàn)為AAA和AA+級的凈融資額上升，而AA及以下的凈融資較二季度下降，信用分化的現(xiàn)象進(jìn)一步加劇。

表1：2021年三季度廣義信用債發(fā)行情況 數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，中國建設(shè)銀行金融市場部

 圖6：各等級信用債發(fā)行情況 數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，中國建設(shè)銀行金融市場部

 2.信用利差分化，等級利差多拓寬

2021年三季度高等級信用債收益率下行。截至三季度末，高等級AAA信用債1、3、5、7、10年期收益率分別較二季度末下行14BPs、26BPs、23BPs、20BPs、17BPs。

信用利差分化。截至三季度末，AAA級1、3、5年期信用利差分別較二季度末收窄7BPs、8BPs、4BPs，7年期持平，10年期拓寬5BPs。三季度在央行全面降準(zhǔn)與機(jī)構(gòu)欠配壓力的推動(dòng)下，信用債收益率全線下行，但投資者更青睞中短久期品種，因而短端利差壓縮，長端利差走闊。

等級利差多拓寬。以AA級為例，截至三季度末，AA級1年期等級利差收窄8BPs，3、5、7、10年期等級利差分別拓寬9BPs、9BPs、10BPs、8BPs。分評級來看，AA和AA-級的等級利差拓寬幅度明顯大于AA+級。三季度我國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能邊際放緩，債市違約事件頻發(fā)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好低位徘徊。投資者對信用下沉和拉長久期策略持謹(jǐn)慎態(tài)度，因此低等級、長久期的等級利差拓寬幅度更大。

圖7：三季度末較二季度末AAA級信用利差和收益率變化

圖8：三季度末較二季度末等級利差變化 數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，中國建設(shè)銀行金融市場部

目前， AA+級的等級利差已回到1/4分位數(shù)以下，10年期甚至創(chuàng)下歷史最低值，信用利差保護(hù)空間嚴(yán)重不足，扛波動(dòng)能力較差。但低等級的利差保護(hù)空間較大，AA-級的等級利差已經(jīng)接近歷史最大值，安全邊際較大，可擇機(jī)適度下沉信用。

表2：等級利差與歷史水平比較 數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，中國建設(shè)銀行金融市場部

（作者鄭葵方、李思琪供職于某國有大型商業(yè)銀行，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)。）