一、四季度DR007月度中樞將圍繞2.20%中樞波動(dòng)，與三季度基本相當(dāng)

9月7日，央行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰在國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上表示，當(dāng)前并不存在很大的基礎(chǔ)貨幣缺口，“今后幾個(gè)月流動(dòng)性供求將保持基本平衡，不會(huì)出現(xiàn)大的缺口和大的波動(dòng)?！睂?duì)于財(cái)政收支、政府債券發(fā)行繳款等因素對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生的階段性擾動(dòng)，央行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流動(dòng)性合理充裕。

近年來(lái)，央行完善流動(dòng)性和市場(chǎng)利率調(diào)控框架，提高透明度，通過(guò)言行一致的操作和預(yù)期管理穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期，有效降低了金融機(jī)構(gòu)的預(yù)防性流動(dòng)性需求，使得維護(hù)貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行所需要的流動(dòng)性總量持續(xù)下降。

此外，孫國(guó)峰稱，“在目前條件下，可能不需要原來(lái)那么多的流動(dòng)性就可以保持貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行。這種情況下，市場(chǎng)不宜簡(jiǎn)單根據(jù)銀行體系流動(dòng)性或超額準(zhǔn)備金率判斷流動(dòng)性松緊程度，判斷流動(dòng)性最重要的指標(biāo)是觀察市場(chǎng)利率，特別是DR007?！保―R007，即銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)的7天質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率。）

從四季度的經(jīng)濟(jì)狀況來(lái)看，我國(guó)疫情反復(fù)，房地產(chǎn)調(diào)控力度保持高壓狀態(tài)仍將持續(xù)。而部分省份的能源消費(fèi)強(qiáng)度和總量雙控未能達(dá)標(biāo)（簡(jiǎn)稱“能耗雙控”），以及電煤價(jià)格大漲屢創(chuàng)歷史新高，供應(yīng)緊缺，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)部分地區(qū)拉閘限電限產(chǎn)。根據(jù)中金公司的研究，能耗雙控目標(biāo)對(duì)短期生產(chǎn)影響較大，主要集中在9月，而煤炭供給不足導(dǎo)致的電力缺口，對(duì)生產(chǎn)的壓制年內(nèi)或難以消除。這將使我國(guó)四季度經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩。

通脹方面，我國(guó)8月CPI同比漲幅為0.8%，但PPI同比已飆升至9.5%，僅次于2008年7月創(chuàng)下的歷史新高10.0%，而（PPI-CPI）剪刀差高達(dá)8.7%，為歷史最高水平。上游原材料價(jià)格暴漲，但中下游企業(yè)由于居民收入增長(zhǎng)有限，加之國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，使得消費(fèi)低迷，8月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)2.5%，大幅低于預(yù)期7.0%，由此成本上漲的壓力難以向終端消費(fèi)者轉(zhuǎn)嫁。特別是中小企業(yè)，同時(shí)受到成本上升和消費(fèi)需求疲弱的雙重沖擊，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)中較為脆弱的一環(huán)，仍需實(shí)行結(jié)構(gòu)性寬松的政策予以支持。

9月，國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格已受能耗雙控限電限產(chǎn)的影響而大幅上揚(yáng)，預(yù)計(jì)9月PPI同比漲幅將可能達(dá)到歷史最高水平10.0%，此后高位震蕩。CPI受消費(fèi)需求疲弱的影響而處在相對(duì)低位，CPI漲幅預(yù)計(jì)在1.0%-2.0%之間，對(duì)貨幣政策的寬松暫不構(gòu)成大的掣肘。但PPI漲幅居于高位，拉閘限電后如果上調(diào)電價(jià)，或是對(duì)消費(fèi)品的有效供給明顯減少，將可能推高CPI同比漲幅升破2.0%關(guān)口，使貨幣政策的放松更趨謹(jǐn)慎。

圖1：今年以來(lái)中小企業(yè)景氣度和（PPI-CPI）剪刀差負(fù)相關(guān)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部。

綜上所述，四季度經(jīng)濟(jì)增速放緩的壓力增加，解決大量就業(yè)問(wèn)題的中小企業(yè)面臨成本大幅上漲和內(nèi)需疲弱的雙面夾擊，加之對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控進(jìn)入深水區(qū)，個(gè)別頭部房企的債務(wù)兌付問(wèn)題考驗(yàn)市場(chǎng)的承受力，市場(chǎng)波動(dòng)可能加劇，也需貨幣政策穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，預(yù)計(jì)四季度貨幣政策仍將延續(xù)穩(wěn)字當(dāng)頭的總基調(diào)，流動(dòng)性將保持穩(wěn)中偏松。

貨幣政策將綜合使用多種工具調(diào)節(jié)流動(dòng)性。

一是可能全面降準(zhǔn)置換部分MLF。截至今年9月，央行的MLF余額高達(dá)5萬(wàn)億元，自7月央行全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)以來(lái)，央行的MLF余額從歷史高位5.4萬(wàn)億元逐步回落。四季度將到期2.45萬(wàn)億元MLF，其中到期量最大的是11月，到期1萬(wàn)億元MLF，其次是12月，到期9500億元MLF。如此巨量到期的MLF，史上絕無(wú)僅有，央行續(xù)作MLF的壓力太大，加之綜合“使企業(yè)融資成本穩(wěn)中有降”的目標(biāo)，預(yù)計(jì)在10-11月可能再全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)釋放1萬(wàn)億元資金，其中或有5000億元資金用于置換11-12月的MLF到期。

圖2：今年的MLF到期和投放情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部。

二是增加再貸款額度，定向支持銀行對(duì)小微企業(yè)的信貸。9月23日，人民銀行召開(kāi)電視會(huì)議，安排3000億元支小再貸款額度，是落實(shí)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署的進(jìn)一步加大對(duì)小微企業(yè)支持力度的重要舉措，以保障小微企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性。

三是充分運(yùn)用常備借貸便利（SLF），及時(shí)滿足地方銀行的流動(dòng)性需求。人民銀行9月23日的會(huì)議還提出，推動(dòng)SLF（期限包括隔夜、7天和1個(gè)月）操作方式改革，有序?qū)崿F(xiàn)全流程電子化，提高操作效率，按規(guī)定及時(shí)滿足地方法人金融機(jī)構(gòu)合理流動(dòng)性需求，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，增強(qiáng)銀行體系流動(dòng)性的穩(wěn)定性，維護(hù)貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行。從近兩年的情況看，2020年銀行的1個(gè)月期SLF需求占

圖3：SLF每月操作情況和月末余額

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部。

比相對(duì)較高，但2021年以來(lái)基本以7天期SLF為主。截至今年8月，我國(guó)SLF的余額為0，由于市場(chǎng)資金面較為寬松， 8月DR007的最高值僅為2.38%，中樞為2.15%，大幅低于7天期SLF的操作利率為3.20%，因此金融機(jī)構(gòu)對(duì)SLF暫無(wú)需求。隨著人民銀行推動(dòng)SLF操作方式改革，預(yù)計(jì)后續(xù)或可能提高SLF在流動(dòng)性投放中的使用頻率，有助其充分發(fā)揮利率走廊上限的作用。

綜合來(lái)看，四季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，貨幣政策仍將延續(xù)穩(wěn)字當(dāng)頭的總基調(diào)，可能綜合運(yùn)用降準(zhǔn)、再貸款和SLF等工具，使流動(dòng)性保持穩(wěn)中偏松，對(duì)中小企業(yè)仍實(shí)行結(jié)構(gòu)性寬松政策予以支持。但PPI高位震蕩，拉閘限電后如果上調(diào)電價(jià)，或是對(duì)消費(fèi)品的有效供給明顯減少，將可能推升CPI，使貨幣政策的放松更趨謹(jǐn)慎。預(yù)計(jì)四季度DR007的月度均值或與三季度基本相當(dāng)，將圍繞7天期逆回購(gòu)操作利率2.20%上下波動(dòng)，區(qū)間在【2.1%，2.4%】， R007的月度均值在【2.2%，2.5%】區(qū)間。

二、利率債收益率將區(qū)間震蕩

基本面、政策面和資金面相對(duì)利好債市。如前所述，能耗雙控和電煤價(jià)格大漲的背景下，電力供應(yīng)緊張的局面短期難以緩解，四季度經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，基本面較弱，加之CPI尚處低位，支撐債市。貨幣政策將保持穩(wěn)中偏松的基調(diào)，流動(dòng)性合理充裕。雖然監(jiān)管鼓勵(lì)銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增加貸款投放，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速回落，有效信貸需求不足，銀行或仍會(huì)適度增加債券配置，其對(duì)利率債的需求旺盛，利好債市。

從債券供給看，四季度利率債的發(fā)行量將較三季度有所減少。由于今年前8個(gè)月，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況較好，政府穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力下降，加上財(cái)政部嚴(yán)格把控地方政府專項(xiàng)債的項(xiàng)目審批，今年政府債券的發(fā)行節(jié)奏較以往明顯放緩。再考慮跨周期管理的需要，政府債券今年批準(zhǔn)的新增額度不一定會(huì)用完，可能會(huì)結(jié)轉(zhuǎn)到來(lái)年。預(yù)計(jì)四季度國(guó)債將發(fā)行18000億元，較三季度減少850億元左右；凈供給7156億元，較三季度減少609億元。地方政府債券將發(fā)行17000億元左右，凈供給約13500億元，較三季度分別減少5743億元、241億元。政策債將發(fā)行12000億元左右，較三季度減少約2500億元；凈供給7184億元，較三季度增加570億元左右?？傮w上，預(yù)計(jì)四季度利率債的發(fā)行量達(dá)到4.70萬(wàn)億元左右，較三季度減少9100億元，凈供給為2.78億元，較三季度減少283億元。

境外投資者對(duì)中債的需求可能增幅有限。9月22日，美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議聲明稱，“若進(jìn)展一如預(yù)期，資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模的調(diào)整將很快到來(lái)”；公布的點(diǎn)陣圖顯示，9名貨幣政策委員認(rèn)為明年將至少加息一次，多于6月會(huì)議時(shí)的7名委員。會(huì)后，鮑威爾表示“通脹已有明顯進(jìn)展，就業(yè)狀況也相當(dāng)不錯(cuò)”，如果經(jīng)濟(jì)進(jìn)展繼續(xù)，可能“很快”就會(huì)放慢購(gòu)債步伐，縮減購(gòu)債規(guī)模（簡(jiǎn)稱Taper）將在2022年年中結(jié)束。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)或在今年11月會(huì)議上宣布12月正式啟動(dòng)Taper，考慮到當(dāng)前每月有1200億美元的購(gòu)債規(guī)模，每次會(huì)議或?qū)p少200億美元購(gòu)買規(guī)模。美元指數(shù)將受到提振，美債收益率或震蕩上行，資金或回流美國(guó)，導(dǎo)致境外投資者對(duì)人民幣債券的增量需求可能有限。

債券通“南向通”短期內(nèi)對(duì)國(guó)內(nèi)債券需求的分流有限。自9月24日起，內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通南向合作（簡(jiǎn)稱“南向通”）正式上線運(yùn)行。人民銀行披露，“南向通”首個(gè)交易日，共有40余家內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者與11家香港做市商達(dá)成了150余筆債券交易，成交金額約合人民幣40億元，涵蓋了香港市場(chǎng)的主要債券品種。“南向通”的開(kāi)通，為境內(nèi)投資者提供了更加多元化、國(guó)際化的資產(chǎn)配置渠道，有助于緩解境內(nèi)投資者的資產(chǎn)荒和人民幣升值的壓力，并進(jìn)一步提升境內(nèi)外金融市場(chǎng)的聯(lián)通效率和一體化程度，推動(dòng)人民幣國(guó)際化步入新階段。但由于香港市場(chǎng)的境外債券收益率多低于國(guó)內(nèi)人民幣債券的收益率，其對(duì)國(guó)內(nèi)債券需求的分流作用短期內(nèi)較為有限。

綜上所述，四季度經(jīng)濟(jì)基本面偏弱，加之我國(guó)央行貨幣政策將延續(xù)穩(wěn)中偏松的基調(diào)，金融機(jī)構(gòu)的債券需求仍然不弱，以及政府債券供給較三季度減少，預(yù)計(jì)我國(guó)債券收益率將震蕩下行，但如果CPI漲幅超預(yù)期上行，將掣肘貨幣政策的寬松空間，債券收益率可能反彈，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率將在【2.70%，3.00%】區(qū)間波動(dòng)。

三、信用利差將分化，等級(jí)利差小幅拓寬

1.高等級(jí)信用利差分化

供給方面，四季度非金融企業(yè)高等級(jí)信用債到期1.59萬(wàn)億元，較三季度減少3348億元，企業(yè)借新還舊的壓力下降。但四季度貨幣政策維持穩(wěn)中偏松格局，針對(duì)制造業(yè)和中小企業(yè)的寬信用力度有望加大。良好的信用環(huán)境下，企業(yè)信用債融資向好的情形有望持續(xù)，預(yù)計(jì)供給回落幅度有限。需求方面，由于今年國(guó)債和地方政府債的發(fā)行節(jié)奏后置，四季度利率債的供給量雖較三季度減少，但與往年相比仍然偏高，或?qū)π庞脗谫Y造成一定擠出效應(yīng)。資管新規(guī)過(guò)渡期即將結(jié)束，理財(cái)凈值化進(jìn)程正在加速，表外資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)萎縮，對(duì)高等級(jí)信用債的需求構(gòu)成支撐。

目前各期限的高等級(jí)信用利差已壓縮至歷史1/4分位數(shù)附近，繼續(xù)壓縮的空間不大。因此，供需層面對(duì)四季度高等級(jí)信用債利差的影響相對(duì)均衡，信用利差的變化更多取決于利率債走勢(shì)，不同期限、品種之間可能分化。

2.等級(jí)利差小幅拓寬

信用違約方面，三季度違約企業(yè)數(shù)量較二季度小幅下降，但違約涉券規(guī)模明顯增多，信用風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)反彈跡象。三季度，我國(guó)債券市場(chǎng)有11家企業(yè)發(fā)生違約，較二季度減少1家，涉券規(guī)模259億元，較二季度增加117億元。新增債券違約企業(yè)3家，較二季度減少1家；涉及規(guī)模142億元，較二季度增加101億元。

表1：2021年三季度境內(nèi)債券市場(chǎng)違約情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，剔除重復(fù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。未包括展期兌付的債項(xiàng)。

展望后市，以下因素可能導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)上升，使等級(jí)利差拓寬。

一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能放緩對(duì)企業(yè)信用基本面的影響。下半年以來(lái)，受全球疫情反復(fù)及國(guó)內(nèi)自然災(zāi)害等因素影響，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。加之PPI與CPI的剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，生產(chǎn)資料價(jià)格變化向終端消費(fèi)的傳導(dǎo)不暢。分布在中下游的民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)不得不為上游大宗商品漲價(jià)“買單”，利潤(rùn)空間受到嚴(yán)重?cái)D壓，信用基本面惡化，可能進(jìn)一步加劇債券市場(chǎng)的信用分層，導(dǎo)致金融資源向優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)集中，弱區(qū)域與部分行業(yè)的尾部風(fēng)險(xiǎn)上升。

二是房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)積聚。今年房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)升級(jí)，監(jiān)管嚴(yán)格落實(shí)房地產(chǎn)企業(yè)“三線四檔”融資管理和金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理，地產(chǎn)行業(yè)融資條件不斷收緊。疊加樓市調(diào)控加碼，多個(gè)城市實(shí)施限價(jià)限購(gòu)，地產(chǎn)企業(yè)面臨融資端與銷售端的雙重困境，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放。

三是關(guān)注城投平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。今年以來(lái)，在國(guó)常會(huì)“政府杠桿率要有所降低”的政策指引下，城投平臺(tái)的債券、非標(biāo)、信貸等融資渠道全面收緊，且與地方政府的信用關(guān)聯(lián)度下降。企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，今年截至9月末共發(fā)生15起城投非標(biāo)違約和6起非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件，且集中在經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力弱、債務(wù)率較高的區(qū)域。關(guān)注非標(biāo)規(guī)模和占比高、平臺(tái)地位邊緣化、再融資壓力大的弱資質(zhì)城投風(fēng)險(xiǎn)暴露，特別警惕非標(biāo)違約向城投債風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。

但總體而言，等級(jí)利差拓寬幅度有限，原因在于：

一是結(jié)構(gòu)性寬信用政策托底。8月23日，央行提前召開(kāi)貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)，要求“加大信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持力度，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”，釋放結(jié)構(gòu)性寬信用與穩(wěn)信貸的政策信號(hào)。9月3日，央行新增3000億元支小再貸款額度，切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，暢通寬信用傳導(dǎo)機(jī)制，有利于降低整體信用風(fēng)險(xiǎn)。

二是四季度信用債到期量減少，且以高資質(zhì)企業(yè)為主。四季度我國(guó)非金融企業(yè)債到期量為2.68萬(wàn)億元，月均到期量約8900億元，顯著低于前三個(gè)季度的水平，企業(yè)到期再融資壓力減輕。其中，AAA級(jí)的到期規(guī)模為1.59萬(wàn)億，占比59%，到期企業(yè)性質(zhì)以國(guó)有企業(yè)為主，占到期總規(guī)模的85%。低評(píng)級(jí)（AA級(jí)及以下）和民企到期量分別較三季度下降2876億元、997億元至6599億元、2334億元，償債壓力有所降低。

3.同業(yè)存單的四季度發(fā)行量將小幅下降，利率將低位震蕩

三季度央行實(shí)施全面降準(zhǔn)，釋放了1萬(wàn)億元長(zhǎng)期資金，有效增加了金融機(jī)構(gòu)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期資金來(lái)源，銀行負(fù)債端對(duì)同業(yè)存單的依賴性下降，三季度同業(yè)存單發(fā)行量?jī)r(jià)齊落。三季度同業(yè)存發(fā)行量為4.77萬(wàn)億元，較二季度大幅下降約5200億元，9月末各類型銀行的同業(yè)存單發(fā)行利率較6月末下行10-15BPs。

四季度同業(yè)存單到期量為4.1萬(wàn)億元，比三季度減少4800億元，同業(yè)存單滾動(dòng)發(fā)行壓力下降，預(yù)計(jì)四季度同業(yè)存單發(fā)行量將隨之降低。但四季度共有2.45萬(wàn)億元MLF到期，較三季度增加5500億元，加之地方政府債發(fā)行提速，市場(chǎng)資金缺口可能較前期有所上升，可能帶動(dòng)同業(yè)存單發(fā)行利率小幅反彈。但由于同業(yè)存單到期壓力不大，以及貨幣政策保持穩(wěn)中偏松的格局，預(yù)計(jì)四季度同業(yè)存單的發(fā)行利率整體仍在較低水平區(qū)間震蕩。

（作者鄭葵方、李思琪供職于某國(guó)有大型商業(yè)銀行，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)。）