“永續(xù)債”是個(gè)很有意思的構(gòu)詞：“債”的概念，是指約定時(shí)間支付利息并在到期償還本金的有價(jià)證券，承諾約定條件歸還是債務(wù)區(qū)別于權(quán)益的獨(dú)特之處；而“永續(xù)”，則意味著沒有明確到日期，債券持有人不能像普通債券一樣要求發(fā)行人償還本金。

在歷史長河中，我們很難相信某種事物能夠永恒，掛著永恒之名的“永續(xù)債”，是不是真的“永遠(yuǎn)”不用還？從中資境外永續(xù)債這個(gè)細(xì)分市場，我們來一窺這類“債券中的股票”。

境外永續(xù)債：市場與特殊性

2013年，“13武漢地鐵可續(xù)期債”開中國永續(xù)債市場之先河。與此同時(shí)，中資企業(yè)也逐步走向境外市場，在中國香港、新加坡和法蘭克福等國際金融中心發(fā)行永續(xù)債，永續(xù)債逐漸成為了重要的信用債品種和企業(yè)融資的重要渠道之一。根據(jù)彭博的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)涉及國家為中國、到期類型為永續(xù)債的非境內(nèi)交易債券累計(jì)170只，現(xiàn)存續(xù)債券115只，未償還金額達(dá)787億美元。發(fā)行幣種以美元為主，也包括歐元和新加坡幣。從發(fā)行人所屬行業(yè)來看，以銀行和房地產(chǎn)為主，存續(xù)規(guī)模占比分別為46%和16%。從過去幾年的發(fā)行量來看，2017年中資企業(yè)境外永續(xù)債達(dá)到高峰。2018年受到市場利率上行、監(jiān)管對境外發(fā)債的政策趨嚴(yán)的影響發(fā)行量驟降，在2019到2020年有所反彈。

資料來源：彭博，2021年數(shù)據(jù)截止日期為10月22日

永續(xù)債是混合資本工具，兼具債權(quán)和股權(quán)兩種屬性。它和普通債券的不同之處，在于發(fā)行條款的特殊性，體現(xiàn)在贖回、利息支付、損失吸收和償付次序四個(gè)方面。

1.可贖回條款：永續(xù)債一般包括可贖回條款，在債券發(fā)行一定期限后，發(fā)行人可以在特定的一段時(shí)間或特定的某些日期擁有贖回權(quán)。永續(xù)債的票面利率為固定利率或可變利率，前者是指存續(xù)期內(nèi)利率保持不變的永續(xù)債，后者是指在可贖回日重置利率的永續(xù)債。一般企業(yè)永續(xù)債的利率重置多含跳升條款，重置利率包括了同期限美債基準(zhǔn)利率、初始利差和上浮利差（也可以上期利率為基準(zhǔn)上?。?，即意味著若發(fā)行人在可贖回日選擇不贖回債券，則需要按照重置利率向投資者支付新的票面利率。銀行永續(xù)債則不包含利率跳升條款，其重置利率一般為同期限美債基準(zhǔn)和重置利差兩部分。

2.利息支付條款：永續(xù)債具有確定的票面利息安排，但發(fā)行人具有遞延或取消支付的權(quán)利。一般企業(yè)永續(xù)債的遞延支付通常會累積，即意味著當(dāng)期遞延的利息需要在下期累計(jì)支付，部分發(fā)行人還會設(shè)置遞延支付的懲罰性條款；而銀行永續(xù)債的遞延支付一般為非累積，從而增強(qiáng)了永續(xù)債的股性。

3. 損失吸收條款：損失吸收條款為銀行永續(xù)債的特有條款，當(dāng)觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)（通常為發(fā)行人的一級資本充足率降至某一水平以下或監(jiān)管認(rèn)定的無法生存條件），發(fā)行人將在無需征得債券投資人同意的情況下，按照票面金額全部或部分減記或轉(zhuǎn)股以補(bǔ)充資本充足率。（注：AT1或優(yōu)先股是我們常聽到的另一個(gè)概念。銀行永續(xù)債和AT1均無有效到期日，且均適用于補(bǔ)充銀行其他一級資本，但在損失吸收條款上有所不同，AT1一般為強(qiáng)制轉(zhuǎn)股，銀行永續(xù)債多為減記條款。中資銀行于2014年開始在境外發(fā)行AT1，期初均為轉(zhuǎn)股條款，在2019年之后開始發(fā)行減記型的永續(xù)債，條款逐步向歐資銀行靠攏。本文中，我們將AT1和永續(xù)債納入一并討論。）

4.償付次序條款：永續(xù)債可分為高級永續(xù)債和次級永續(xù)債。從目前中資企業(yè)在境外發(fā)行的情況來看，一般企業(yè)永續(xù)債多為高級永續(xù)債，清償次序與其他普通債務(wù)等同；而銀行永續(xù)債均為次級永續(xù)債，清償次序位于普通債務(wù)之后，普通股之前。

表一：中資境外永續(xù)債的主要品種

“債券中的股票”

發(fā)行人降低資產(chǎn)負(fù)債率的需求是永續(xù)債品種問世的主要?jiǎng)恿?。一般而言，永續(xù)債可以計(jì)入權(quán)益科目，進(jìn)而降低了企業(yè)杠桿率，美化了財(cái)務(wù)報(bào)表，為爭取到更多低成本融資提供了可能。銀行永續(xù)債還可以補(bǔ)充其他一級資本，緩釋資本要求的壓力，是銀行外源性補(bǔ)充資本的重要方式之一。

此外，永續(xù)債的投資人在轉(zhuǎn)股前不具有投票權(quán)，不會稀釋公司股權(quán)，容易得到現(xiàn)有股東的認(rèn)可。從條款上來看，無論是可選擇的贖回權(quán)、利息遞延還是債券償付次序，永續(xù)債對于發(fā)行人現(xiàn)金流的強(qiáng)制性要求更弱，有利于企業(yè)靈活管理其負(fù)債規(guī)模。也正因如此，永續(xù)債對于發(fā)行人的要求相對較高，以高信用評級的國有企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)為主。

對于投資人來說，永續(xù)債沒有約定到期日，發(fā)行人可以選擇不贖回，其條款設(shè)計(jì)并不友好。永續(xù)債的吸引力，在于為投資者提供了信用資質(zhì)優(yōu)異的企業(yè)所發(fā)行的高收益產(chǎn)品。信用風(fēng)險(xiǎn)是債券投資面臨的最主要風(fēng)險(xiǎn)，信用資質(zhì)好的發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低，債券利率也相應(yīng)較低，反之信用資質(zhì)較差的發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高。當(dāng)投資者對發(fā)行人資質(zhì)設(shè)置了較高門檻，而又希望獲得較高收益時(shí)，永續(xù)債提供了解決方案。

永續(xù)債是債券結(jié)構(gòu)下沉的一種，在維持信用主體風(fēng)險(xiǎn)不變的基礎(chǔ)上，投資人讓渡對償付順序、利息、贖回方式和期限等條款上的權(quán)利來換取更高的收益。信用評級上來看，考慮到其混合資本的特性，一般企業(yè)永續(xù)債會比同主體的普通債券評級下調(diào)兩到三檔；銀行永續(xù)債由于股性更強(qiáng)，評級下調(diào)的檔數(shù)會更多。以工商銀行票面利率為3.2%的美元永續(xù)債為例，發(fā)行人評級為投資級（穆迪A1/標(biāo)普A/惠譽(yù)A），而債項(xiàng)的評級僅為高收益級（穆迪Ba1），評級下調(diào)六檔。收益率水平來看，其收益率應(yīng)低于公司股權(quán)融資成本，但卻能顯著高于同一主體所發(fā)行的同期限普通債券收益率水平。

表二：部分銀行美元永續(xù)債收益水平比較

**數(shù)據(jù)來源：彭博，數(shù)據(jù)日期2021年10月29日

“真永續(xù)”與“假永續(xù)”

發(fā)行人將永續(xù)債計(jì)入權(quán)益科目，投資人卻通常更愿意以債權(quán)來衡量永續(xù)債投資。永續(xù)債是不是永遠(yuǎn)不用還款，需要投資者自行判斷其“股性”的強(qiáng)弱。會計(jì)規(guī)程和國際評級機(jī)構(gòu)的做法，可以為投資者提供一定的參考。

2019年，財(cái)政部印發(fā)了《永續(xù)債相關(guān)會計(jì)處理的規(guī)定》，提出了根據(jù)到期日、清償順序、利率跳升和間接義務(wù)三個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)，來衡量永續(xù)債是負(fù)債還是權(quán)益工具。穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)三家國際評級機(jī)構(gòu)，則將有效期限是否真正接近“永續(xù)”作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，主要關(guān)注是否具有再融資條款（Replacement Capital Covenant，即贖回前是否需要進(jìn)行股權(quán)或類似證券融資）和利率跳升的幅度。

下面，我們從實(shí)操的角度來分析就中資境外永續(xù)債而言，如何判斷一般企業(yè)永續(xù)債和銀行永續(xù)債是否會贖回。

一般企業(yè)永續(xù)債最主要關(guān)注利率跳升的幅度。利率跳升條款其本質(zhì)上是一種懲罰機(jī)制，如果發(fā)行人選擇不贖回永續(xù)債則面臨著支付更高票面利率的可能性。以標(biāo)普的標(biāo)準(zhǔn)為例，如果贖回期后票息上浮超過100bps（投資級）、200bps（高收益級），則會認(rèn)為發(fā)行人有較強(qiáng)的動力贖回，該贖回日則會被視為永續(xù)債的有效到期日。從2021年的新發(fā)來看，一般企業(yè)永續(xù)債的利率跳升多為300bps，一定程度上可以被認(rèn)定為“假永續(xù)”，即首個(gè)贖回日的贖回動力較強(qiáng)，債券的實(shí)際期限則為三年或五年。

表三：2021年新發(fā)一般企業(yè)永續(xù)債的利率跳升條款

**數(shù)據(jù)來源：彭博，數(shù)據(jù)截止日期為2021年10月22日。發(fā)行永續(xù)債的公司一般為投資級，其交易方式為利差交易，利率為國債基準(zhǔn)利率+信用利差。不同期限的債券參考對應(yīng)期限的美國國債利率，T5為五年期美國國債利率，T3為三年期美國國債利率。

值得注意的是，在衡量發(fā)行人的贖回動機(jī)時(shí)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注利率跳升的幅度，但更加值得比較的是重置后的利率和發(fā)行人當(dāng)前融資成本，后者通常用其二級市場的債券收益率來衡量。更為直觀的方法是觀察債券的價(jià)格是否在票面價(jià)值100以上，當(dāng)債券的市價(jià)高于票面時(shí)，其債券收益率低于票面收益率，發(fā)行人更有可能以更低的融資成本獲得新的資金。

銀行永續(xù)債則是另外一個(gè)故事。從募集說明書的條款上來看，銀行永續(xù)債不含利率跳升條款，可以取消利息支付甚至不累積，在觸發(fā)條件下會強(qiáng)制轉(zhuǎn)股或者減記，所以不贖回的懲罰機(jī)制較弱，股性更強(qiáng)。一旦資本充足率下降到監(jiān)管水平線以下或被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定無法繼續(xù)正常運(yùn)營，則會轉(zhuǎn)股或者減記，投資者可能喪失其全部投資本金。中資銀行永續(xù)債對于發(fā)行人的最主要限制條款體現(xiàn)在當(dāng)發(fā)行人未能全額發(fā)放利息時(shí)，發(fā)行人不得向普通股股東或其他償還順序在此之后的分配利潤。從歷史上來看，中資銀行的分紅相對穩(wěn)定且具有持續(xù)性，一定程度上降低了債券投資者的票息風(fēng)險(xiǎn)。

截至目前，中資銀行境外的永續(xù)債尚未發(fā)生過轉(zhuǎn)股/減記和不贖回情況，僅錦州銀行在2019年未能付息。2019年，錦州銀行的財(cái)報(bào)難產(chǎn)，時(shí)任審計(jì)師安永拒絕在年報(bào)上簽字。9月，錦州銀行發(fā)布公告稱，由于2018年底的相關(guān)資本充足率并未滿足監(jiān)管要求，取消上一付息期的境外優(yōu)先股股息。消息一出，錦州銀行永續(xù)債價(jià)格一度下跌28%，也引發(fā)了城商行永續(xù)債板塊的大幅下跌。2020年，錦州銀行的戰(zhàn)略重組取得了一定進(jìn)展，于該年付息日派發(fā)了上一年度的票息。

對于中資銀行境外永續(xù)債是否贖回的判斷，我們也可以比較發(fā)行時(shí)的固定利率與當(dāng)前二級市場收益率的差異，但因銀行永續(xù)債不含跳息條款、不能形成贖回預(yù)期，贖回的判斷更多基于銀行對于其聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的考慮和市場對于銀行贖回永續(xù)債的“信仰”。在整個(gè)銀行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展時(shí)，銀行資本充足率尚可，銀行付息和贖回的壓力小，也會傾向于維持市場的穩(wěn)定。

我們從錦州銀行的例子可以看出，中資銀行特別是中小城商行的發(fā)展?fàn)顩r存在明顯的分化，雖然觸發(fā)強(qiáng)制轉(zhuǎn)股或強(qiáng)制減記條款的水平并不高，但中小銀行更有可能面臨著融資工具有限、資本補(bǔ)充壓力較大的現(xiàn)實(shí)，其取消付息或不贖回的可能性更高，因此它們的永續(xù)債更有可能被認(rèn)為是沒有到期日的“真永續(xù)”。在歐資銀行中，也出現(xiàn)過西班牙桑坦德銀行在2019年取消贖回AT1的案例（該筆AT1最終于2021年被桑坦德銀行贖回）。

永續(xù)債作為一種混合融資工具，體現(xiàn)的是發(fā)行人和投資人不同需求之間的博弈與平衡：發(fā)行人降低資產(chǎn)負(fù)債率的努力和投資人獲得高收益?zhèn)貓?bào)的需求。雖然大多數(shù)永續(xù)債的條款上沒有約定的到期日，而市場卻對其有贖回的預(yù)期。無條件的遞延利息、無限永續(xù)帶來的，并不是信用違約風(fēng)險(xiǎn)，而是企業(yè)的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和未來債務(wù)融資收緊的代價(jià)。

（作者鐘倩為某大型股份制商業(yè)銀行境外債券交易員，譯著《中國縱橫》由四川人民出版社出版。）