10月12日，評級機構(gòu)穆迪的最新報告指出，與以往相比，中國地方政府向面臨財務(wù)困難的國有企業(yè)提供支持的自主空間逐漸減小，向受困國企提供支持的形式不再是直接提供財政資金，而是通過資產(chǎn)出售或兼并重組等其他形式支持。據(jù)穆迪統(tǒng)計，2015年10月以來，經(jīng)歷過信用風(fēng)險的7家地方國企中，僅有1家獲得上級地方政府的財政支持。其他6個地方政府則將受困國企與實力更強的國企合并，允許部分國企債務(wù)逾期，或允許少數(shù)國企破產(chǎn)。

地方政府不再向負債國企提供直接財政支持

評級機構(gòu)穆迪近日發(fā)布的報告《常見問題：地方政府幫助受困國有企業(yè)措施概述（Regional and Local Governments — China: FAQ: RLGs’ Approach to Supporting Distressed State-Owned Enterprises）》指出，2015年10月以來，四川省煤炭產(chǎn)業(yè)集團有限責(zé)任公司、重慶鋼鐵股份有限公司、渤海鋼鐵集團有限公司、東北特殊鋼集團有限公司、廣西有色金屬集團有限公司、龍煤礦業(yè)控股集團有限責(zé)任公司、云南煤化工集團有限公司等7家地方國企面臨信用風(fēng)險困難，其中僅黑龍江省政府對龍煤集團提供了直接財政支持。另外6個地方政府則將受困國企與實力更強的國企合并，允許部分國企債務(wù)逾期，或允許少數(shù)國企破產(chǎn)。其中遼寧省允許其受困國企的9筆公開債券逾期。

龍煤集團承擔(dān)包括“三供一業(yè)”的大量社會責(zé)任，但經(jīng)營艱難。黑龍江省政府同意提前撥付用于幫助煤炭企業(yè)的財政補貼到龍煤集團，將20億元用于支付到期債券，同時為該企業(yè)支付5億元失業(yè)保險金。據(jù)穆迪分析，黑龍江省財政上的直接支持反映了對龍煤集團近20萬名職工生計的擔(dān)憂以及企業(yè)運營如果受到?jīng)_擊可能引起的社會民生問題的考慮。黑龍江省四個重要城市（鶴崗、雞西、七臺河、雙鴨山）的經(jīng)濟依賴龍煤集團的正常經(jīng)營。

非財政支持：合并重組、債轉(zhuǎn)債、債轉(zhuǎn)股

據(jù)穆迪指出，地方政府不再傾向于直接財政支持受困國企的同時，會采取其他非財政手段支持相關(guān)國企。

一個常見方法是爭取實力更強國企的支持。財力雄厚的國企幫助受困國企的方式包括與他們合并重組或?qū)ζ涮峁┵J款或注入資產(chǎn)。例如，重慶市計劃對虧損的重慶鋼鐵進行重組，其方式是向另一家專門從事金融投資的國企出售鋼鐵資產(chǎn)。該金融投資國企的凈資產(chǎn)為694億元，遠高于重慶鋼鐵的352億元負債 。

地方政府亦設(shè)立和擴大國有資本管理平臺，以整合其屬下不同國企的股權(quán)。這些平臺能夠配合完成重組受困國企的任務(wù)。例如，云南省政府明確圣乙投資作為云南省國有資本運營公司，建立云南國企改革發(fā)展基金，為受困國企提供支持。推動這一舉措的契機正是為了應(yīng)對省內(nèi)云南煤化的財務(wù)困境。根據(jù)計劃，省政府將劃轉(zhuǎn)100億元優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)至圣乙投資，可通過杠桿最終形成不低于150億元的云南國企改革發(fā)展資金池。圣乙投資另外成立不低于5 億元應(yīng)急基金，用于協(xié)助云煤化償付到期債券的應(yīng)付利息。圣乙投資已承接云南煤化的存續(xù)公開債券。

地方政府還要求銀行貸款展期或?qū)①J款置換成債券或股權(quán)，以分擔(dān)其幫助受困國企的負擔(dān)。例如，天津市已邀請105家銀行債權(quán)人參與渤海鋼鐵“債轉(zhuǎn)債”處置方案，作為渤海鋼鐵1920億元債務(wù)的重組方案之一。根據(jù)計劃，天津市將募集100億元成立一個基金，向銀行債權(quán)人發(fā)行500億元債券，債券年利率為3%，從而承接渤海鋼鐵600億元的債務(wù)。渤海鋼鐵具盈利能力的資產(chǎn)將轉(zhuǎn)移到另一個實體，后者將再承接500億元的存續(xù)債務(wù)。余下820億元貸款可能被注銷或消化掉。

在另外一家陷入財務(wù)困境的鋼鐵企業(yè)東北特鋼的重組過程中，銀行債權(quán)人拒絕了一項將70%的債務(wù)進行債轉(zhuǎn)股的建議。今年10 月份法院啟動了東北特鋼的破產(chǎn)重組。

國企陷入信用風(fēng)險前的預(yù)警現(xiàn)象

穆迪認為，凈資產(chǎn)回報率高低、成本結(jié)構(gòu)有無可長期持續(xù)性、杠桿率高低可以作為國有企業(yè)陷入信用風(fēng)險前的預(yù)警指標(biāo)。

穆迪指出，2015年10月以來經(jīng)歷過信用風(fēng)險的7家國企中，5家為虧損企業(yè)，虧損程度超過其凈資產(chǎn)的20%。其余兩家也僅勉強盈虧平衡。這7家國企均處于煤炭和鋼鐵等受全球大宗商品價格疲弱不利影響的產(chǎn)能過剩行業(yè)，其中5家虧損國企的主營業(yè)務(wù)自2012年以來年年虧損。

此外，這7家國企的成本結(jié)構(gòu)無長期可持續(xù)性，這一成本劣勢隨著全球大宗商品價格的周期性下行而凸顯。例如，重慶鋼鐵位于中國內(nèi)陸，因此必須通過長江運送原材料和產(chǎn)品，往返距離共達4000多公里。此外，龍煤集團雇用48名員工生產(chǎn)一噸原煤，是全國平均水平（15名）的3倍以上。

同時，這7家國企杠桿率過高，資產(chǎn)負債率均處于極高水平。由于融資便利且成本較低，一些國企在大宗商品價格周期上行時，大量舉債擴張。在當(dāng)前大宗商品價格周期性下行的大背景下，過多負債經(jīng)營的國企面臨現(xiàn)金流萎縮、再融資不暢的困難。例如東北特鋼在2011年鋼價周期高峰時完成對遼寧省大連市新生產(chǎn)基地的建設(shè)，成本為132億元，相等于2015年6月資產(chǎn)總值的四分之一。該項目的巨額投入及其債務(wù)融資，導(dǎo)致企業(yè)償債能力緊張，被迫增加對短期債務(wù)的依賴。截至2015年6月，短期借款占公司總債務(wù)三分之二以上。

有些受困國企的被動性短期融資導(dǎo)致企業(yè)累積拖欠某些運營費用。例如2015年底，龍煤集團最大一項短期負債（占短期負債總額的21.0%）是拖欠員工的工資和福利。黑龍江省亦同意允許公司緩交其應(yīng)交職工養(yǎng)老保險金保費。同期該公司的短期負債占總負債的90.4%。

穆迪還指出，將受困國企的負債規(guī)模與其上級地方政府下屬所有國企的凈資產(chǎn)值進行比較，有助于加深了解地方政府提供支持的能力。重慶和四川下屬國企的凈資產(chǎn)實力較強，為兩地政府能夠相對迅速地解決個別困難國企的財務(wù)問題奠定了基礎(chǔ)。與之相反，東北特鋼、渤海鋼鐵、云南煤化和龍煤集團的負債規(guī)模相對其上級地方政府擁有的全部國企的凈資產(chǎn)很高。