作者：云潭  編輯：小市妹

市場疲軟之際，軍工又一次異軍突起。

9月中下旬至今，股指持續(xù)弱勢震蕩，而中證軍工指數(shù)從國慶后至今漲幅超過16%。

歷史上軍工股基本是“一日游”行情，一有刺激消息資金便逢高離場，“機(jī)構(gòu)被深套，散戶被收割”，為信仰充值最終變成被收割的韭菜，瞬間讓人“累覺不愛”。

進(jìn)入2021年，軍工股的上漲和往常不一樣，一改過往頹勢，行情氣勢長虹。

或許，軍工股迎來了黃金時代？

　【長期增長邏輯已現(xiàn)】

“軍強(qiáng)國安”是長期大戰(zhàn)略。

隨著“世界百年未有之大變局加速演進(jìn)”，國防政策方針也從“強(qiáng)軍目標(biāo)穩(wěn)步推進(jìn)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭婢毐鴤鋺?zhàn)”。這意味著未來長期一段時間我國軍事裝備發(fā)展將進(jìn)入加速追趕期。

首先，作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，我國和美國相比，軍費(fèi)投入差距較大。

正如國防部新聞發(fā)言人曾公開指出，“我國國防實(shí)力與經(jīng)濟(jì)實(shí)力還不匹配，與我國國際地位和安全戰(zhàn)略需求還不相適應(yīng)”。

2020年我國GDP上升至美國的七成，但軍費(fèi)水平僅是其32.89%。2020年我國軍費(fèi)占GDP比重只有1.75%，而美國高達(dá)3.74%。

此前通過的《中國國防草案》提到，預(yù)計(jì)2021年中國國防支出13553.43億元（約2090億美元），較2020年增長6.8%，增速較去年的6.6%有所提升，保持穩(wěn)定增長的狀態(tài)。

2017年，我國提出國防和軍隊(duì)現(xiàn)代化的“三步走”戰(zhàn)略；十四五規(guī)劃中明確提出“確保2027年實(shí)現(xiàn)建軍百年奮斗目標(biāo)”。因此，至少未來7年，是我國裝備體系升級的時期。

其次，無論是武器裝備的數(shù)量和質(zhì)量上，依然存在差距。

以軍機(jī)為例，我國軍機(jī)數(shù)量僅為美國27%；質(zhì)量上，中國現(xiàn)役的殲擊機(jī)落后美國一代，而即便是同代殲擊機(jī)，我國發(fā)動機(jī)性能也落后美國一代。

我國提出在“十四五”期間加快機(jī)械化信息化智能化融合發(fā)展的目標(biāo)，全面加強(qiáng)練兵備戰(zhàn)。加強(qiáng)軍事研發(fā)，積極探索下一代軍事技術(shù)。

再次，軍工體制改革不斷加速，軍工資產(chǎn)證券化持續(xù)推進(jìn)，將進(jìn)一步提升軍工上市資產(chǎn)質(zhì)量。國資委就曾強(qiáng)調(diào)，未來積極通過政策引導(dǎo)，鼓勵央企轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，鼓勵支持引入戰(zhàn)略投資者參與公司治理，更好轉(zhuǎn)換機(jī)制，推動上市公司質(zhì)量提高。國防科工局將同步出臺相關(guān)政策，推動國防科技成果轉(zhuǎn)化，釋放“軍轉(zhuǎn)民”的巨大活力。

我國十大軍工集團(tuán)2020年末的資產(chǎn)證券化率平均為50%，而歐美軍工巨頭均在75%左右，全球前100大軍工企業(yè)中八成為上市公司，美國最大的十家軍工企業(yè)均已上市。我國很多核心軍工資產(chǎn)并未上市，證券化還有很大空間。

最后，在廣闊的全球軍貿(mào)市場中，我國的參與度較小。全球軍貿(mào)市場規(guī)模約4288億美元，我國軍貿(mào)在全球市場份額中僅有約5.2%，僅為美國的1/7。軍貿(mào)出口潛力巨大，未來中國出口武器檔次將逐步提高，有望和歐美產(chǎn)品競爭。

軍費(fèi)開支的穩(wěn)步提升，武器裝備的放量列裝，軍工體制改革，軍民融合加速，以及軍貿(mào)市場占比的提升，軍工股的長期增長邏輯已現(xiàn)。

　　【盈利邊際改善】

“軍工股永遠(yuǎn)高估。”一位機(jī)構(gòu)分析師曾這樣評價(jià)軍工股。

由于軍品采購的特殊性，軍工企業(yè)盈利能力普遍孱弱，特別是國有軍工企業(yè)，毛利率普遍較低。

中證軍工指數(shù)覆蓋的58只代表企業(yè)，2013年至今歸母凈利潤波動較大，2020年業(yè)績開始明顯抬升。

▲中證軍工指數(shù)成分股歷年歸母凈利潤情況，來源：wind

由于軍工產(chǎn)業(yè)覆蓋面廣，產(chǎn)業(yè)鏈長，可以從國內(nèi)戰(zhàn)斗機(jī)唯一總裝上市龍頭中航沈飛的業(yè)績變化來管中窺豹，觀察軍工行業(yè)景氣度的變化。

2017年重組完成后，中航沈飛成為我國殲擊機(jī)總裝唯一上市平臺。公司近五年來，歸母凈利潤和毛利率均呈現(xiàn)觸底回升跡象，今年前三季度毛利率上升至9.82%，為5年來的新高。

▲數(shù)據(jù)來源：Wind

▲數(shù)據(jù)來源：Wind

2021年前三季度，中航沈飛實(shí)現(xiàn)營收249.17億元，同比增加31.76%；歸母凈利潤14.54億元，同比增加25.24%；扣非凈利潤13.77億元，同比大增81.78%，超市場預(yù)期。

與此同時，軍品定價(jià)機(jī)制改革正在推進(jìn)，將由“成本加成法”逐漸向“目標(biāo)價(jià)格法”轉(zhuǎn)變，即由企業(yè)向軍方提供產(chǎn)品耗用的材料、人工、制造費(fèi)用發(fā)生的證據(jù)，經(jīng)軍方內(nèi)部審核后，確認(rèn)軍品產(chǎn)品定價(jià)。改革將提高軍工產(chǎn)業(yè)整體運(yùn)營效率。

中航沈飛處于總裝環(huán)節(jié)，受定價(jià)機(jī)制調(diào)整影響，控制產(chǎn)業(yè)鏈上游成本，進(jìn)而提升企業(yè)盈利能力。

目前，殲-16是空軍新一代主戰(zhàn)機(jī)型，有望繼續(xù)上量。殲-15是我國目前唯一艦載機(jī)，考慮新裝及訓(xùn)練更新需求，殲-15需求將有大幅提升。中航沈飛目前在研的四代機(jī)“鶻鷹”FC-31，有望成為海軍下一代航母艦載機(jī)，為公司中長期業(yè)績增長奠定基礎(chǔ)。

作為國內(nèi)唯一總裝上市的戰(zhàn)斗機(jī)公司，其業(yè)績好轉(zhuǎn)代表著整個航空武器裝備產(chǎn)業(yè)的景氣度迎來向上的拐點(diǎn)。

從數(shù)據(jù)來看，整個軍工行業(yè)業(yè)績的高增長也得到“石錘”。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021前三季度軍工板塊合計(jì)實(shí)現(xiàn)營收3557.72億元，同比增長17.5%；歸母凈利潤275.12億元，同比增長19.6%，若剔除中船防務(wù)影響，歸母凈利潤增速高達(dá)39.9%。

軍工企業(yè)基本“以銷定產(chǎn)”，而我國軍工上市公司僅是軍工集團(tuán)的部分資產(chǎn)，上市公司的原材料供應(yīng)商、用戶多是該集團(tuán)關(guān)聯(lián)企業(yè)。關(guān)聯(lián)交易和預(yù)收款就成為行業(yè)景氣度的“溫度計(jì)”。

相比營收和凈利潤，軍工股的先行指標(biāo)——關(guān)聯(lián)交易和預(yù)收款（立項(xiàng)后計(jì)入合同負(fù)債）大幅增長，顯示出較強(qiáng)的業(yè)績彈性。

截至今年三季度末，軍工行業(yè)總預(yù)收及合同負(fù)債合計(jì)1801.3億元，同比猛增125.9%；存貨總額為2426.48億元，同比增加34.2%，已經(jīng)連續(xù)第4個季度創(chuàng)下2015年一季度以來新高，顯示出軍工企業(yè)積極備貨，應(yīng)對下游需求。

另外，行業(yè)總預(yù)付款項(xiàng)846.87億元，同比增加85.4%，印證軍工企業(yè)正在積極采購、資金流轉(zhuǎn)明顯加速。

盈利能力方面，前三季度，軍工行業(yè)整體毛利率為20.02%、同比提升1.48個百分點(diǎn)，凈利率7.38%、同比也提升1.38個百分點(diǎn)，行業(yè)盈利水平繼續(xù)得到改善。

這些都預(yù)示著軍工股盈利邊際正在改善，軍工正在迎來歷史最好時期。

　　【三大投資主線】

目前來看，軍工下游需求端不成問題，而供給端的深刻變化帶來利潤率的上行。

防務(wù)產(chǎn)品由“研制”進(jìn)入到“批產(chǎn)”階段，軍工產(chǎn)業(yè)鏈的利潤環(huán)節(jié)也將由“科研端”向“生產(chǎn)端”轉(zhuǎn)移，因此要更多關(guān)注擁有規(guī)模及技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)。

對比來看，軍工上游景氣度持續(xù)兌現(xiàn)，增速最快。其中兩個細(xì)分行業(yè)值得關(guān)注，一是電子元器件；二是航發(fā)上游。另外，由于高耗品的“消費(fèi)”屬性，導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)鏈也應(yīng)該予以重視。

當(dāng)前，世界新軍事變革的本質(zhì)和核心是信息化，而軍用電子元器件是信息化的基礎(chǔ)和關(guān)鍵。

這其中，軍用芯片更是打贏信息戰(zhàn)爭的制勝之匙。

和民用芯片不同，軍用芯片的先進(jìn)性要差一些，但更重視耐用、可靠、抗電磁干擾以及極端條件下的穩(wěn)定性。F22戰(zhàn)斗機(jī)的計(jì)算機(jī)計(jì)算性能還不如iPhone6手機(jī)，就連號稱全球最先進(jìn)的F-35也就用了2000年左右出廠的PowerPC G4而已。

由于歐美國家的嚴(yán)密封鎖，經(jīng)過20多年的研發(fā)，我國在軍用芯片領(lǐng)域已經(jīng)可以自給自足，自力更生。

軍用芯片中，F(xiàn)PGA（可編程邏輯門陣列）是通信、航天、軍工等領(lǐng)域的關(guān)鍵核心器件，是保障國家戰(zhàn)略安全的重要支撐基礎(chǔ)。處于國家安全的考慮，美國曾阻撓中資機(jī)構(gòu)對美國企業(yè)萊迪思的收購，并要求永久性的放棄，足見FPGA的重要性。

　　投資主線一：電子元器件

紫光國微是國內(nèi)特種集成電路龍頭企業(yè)，主要由旗下國微電子負(fù)責(zé)。

受益于FPGA業(yè)務(wù)的快速增長，紫光國微今年以來業(yè)績大爆發(fā)。2021年前三季度實(shí)現(xiàn)營收37.9億元，同比增長63.33%；歸母凈利潤14.57億元，同比增長112.90%。單季度來看，Q3實(shí)現(xiàn)營收14.97億元，同比增長74.93%，環(huán)比增加11.73%；歸母凈利潤5.82億元，同比上升105.87%，環(huán)比上漲5.44%，同比環(huán)比均實(shí)現(xiàn)增長。

和同行業(yè)的復(fù)旦微、安路科技、高云半導(dǎo)體、智多晶、771/772所、航錦科技、華微電子等相比，紫光國微規(guī)模最大。

2021上半年，紫光國微特種集成電路收入13.7億元，顯著高于復(fù)旦微的2.04億元、軒宇空間的5.51億元和長沙韶光的3.68億元。

與此同時，特種芯片具有高壁壘的特性，嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入壁壘及至少5-7年以上的研制周期，讓國微電子的優(yōu)勢地位很難被打破。

此外，公司“在研+批產(chǎn)”型號覆蓋七大系列500多種產(chǎn)品，規(guī)模大、譜系覆蓋面廣，因此擴(kuò)張能力最強(qiáng)，業(yè)績彈性最大。

　　投資主線二：高溫合金

“軍事強(qiáng)國，航發(fā)先行”。

以高溫合金、碳纖維復(fù)合材料以及鈦合金為代表的軍工新材料是軍用飛機(jī)的重要組成部分，已成為三代機(jī)、四代機(jī)的主要選材。

航空發(fā)動機(jī)是“現(xiàn)代工業(yè)皇冠上的明珠”，是衡量一個國家綜合科技水平、科技工業(yè)基礎(chǔ)實(shí)力和綜合國力的重要標(biāo)志，各國都在研究如何提升航空發(fā)動機(jī)的推力水平。

據(jù)了解，航空發(fā)動機(jī)推力如果要增加20%，發(fā)動機(jī)的工作溫度就要提升100℃，高溫合金的用量就要大幅提升，一些先進(jìn)航空發(fā)動機(jī)高溫合金用量能達(dá)到50%以上。

對比當(dāng)前航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)業(yè)績，高溫合金所處的上游材料端的利潤增速仍然最快，凈利率提升最為明顯。

A股上市公司中，產(chǎn)能規(guī)模最大企業(yè)分別為撫順特鋼、西部超導(dǎo)和鋼研高納。三家錯位競爭：撫順特鋼規(guī)模最大，主攻變形高溫合金；西部超導(dǎo)聚焦粉末高溫合金；鋼研高納均有涉足，但在變形、新型高溫合金領(lǐng)域優(yōu)勢明顯。

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變形高溫合金應(yīng)用最廣，應(yīng)用端占比達(dá)到八成，撫順特鋼市占率高達(dá)80%。鑄造高溫合金應(yīng)用占比約20%，鋼研高納為該領(lǐng)域絕對龍頭，其在航空航天發(fā)動機(jī)用高溫母合金市場占有率超過30%，航天發(fā)動機(jī)精鑄件市場占有率超過90%。

受益于先進(jìn)戰(zhàn)機(jī)的列裝，三家企業(yè)均處于高速成長階段。整體來看，西部超導(dǎo)增速最快，毛利率最高。

▲數(shù)據(jù)來源：Wind

行業(yè)高壁壘疊加錯位競爭，三家企業(yè)持續(xù)高增長值得期待。

　　投資主線三：導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)鏈

導(dǎo)彈是典型的戰(zhàn)爭高耗材，擁有軍工“消費(fèi)品”的屬性。戰(zhàn)備儲量疊加實(shí)戰(zhàn)演練都會讓導(dǎo)彈加速列裝，促使相關(guān)企業(yè)盈利大增。

據(jù)了解，導(dǎo)彈板塊今年前三季實(shí)現(xiàn)營收124.38億元，同比增長29.9%；歸母凈利潤20.2億元，同比增長42.8%。

向產(chǎn)業(yè)鏈延伸，現(xiàn)代軍事對精確制導(dǎo)、精準(zhǔn)打擊的要求日益提升，而雷達(dá)導(dǎo)引艙占到導(dǎo)彈價(jià)值比高達(dá)40%，像雷達(dá)制導(dǎo)、電子類的公司也值得給予更多關(guān)注。

雷電微力是雷達(dá)精確制導(dǎo)核心組件供應(yīng)商，是國內(nèi)少數(shù)能夠提供毫米波有源相控陣微系統(tǒng)服務(wù)的企業(yè)，業(yè)務(wù)包括精確制導(dǎo)、通信數(shù)據(jù)鏈和雷達(dá)探測，目前公司在手訂單達(dá)到22.94億元，具有良好的盈利確定性和持續(xù)性。

▲數(shù)據(jù)來源：Wind

另一大方向是雷達(dá)電子類企業(yè)，振華科技是其中的佼佼者。公司電子元器件產(chǎn)品囊括了被動元件、分立器件、機(jī)電組件和集成電路四大產(chǎn)品類型，研制的首款I(lǐng)GBT芯片可以和國外巨頭一較高下，有望實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代。

軍用電子品類繁多，同類型企業(yè)側(cè)重點(diǎn)各有不同，振華科技品類較廣，同時屬于央企序列；而其他上市企業(yè)以民企居多，比如火炬電子聚焦陶瓷電容器，鴻遠(yuǎn)電子以多層瓷介電容器（MLCC）為主，宏達(dá)電子則是軍用鉭電容器生產(chǎn)商。

剝離歷史包袱后，振華科技在軍工領(lǐng)域大展拳腳。擁有央企中國電子信息集團(tuán)的背書，加上“國內(nèi)軍工電子大本營”的定位，其優(yōu)勢不斷顯現(xiàn)。公司前三季度營收42.48億元，同比增長38.32%；凈利潤9.56億元，同比增長166.56%，創(chuàng)歷史新高，超市場預(yù)期，且盈利能力不斷增長，顯示出不俗的增長后勁。

　　【高增長時代】

當(dāng)前，中證軍工整體估值接近75倍，雖然絕對值較高，但仍處于歷史較低位置。正如前文所言，由于軍工企業(yè)的特殊性，單用PE估值并不合理。

一些先進(jìn)的武器研發(fā)企業(yè)可以享受高溢價(jià)，正如疫苗股和創(chuàng)新藥企業(yè)的管線估值法；另外，基于核心軍工企業(yè)未來3年的業(yè)績確定性，市場更看重其持續(xù)的成長性。

因此，無論從軍工行業(yè)實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績，還是政策層面的持續(xù)發(fā)力，軍工股都有望改變過往持續(xù)性差的弊病，步入長期的高增長時代。

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