至今已持續(xù)了近一年半的萬科寶能股權(quán)爭奪戰(zhàn)，成為中國A股市場上規(guī)模最大的一場杠桿收購與反收購攻防戰(zhàn)。多方博弈、反復(fù)拉鋸的“寶萬之爭”亦引起了高層重視。11月26日，中國財富管理50人論壇、清華大學(xué)國家金融研究院聯(lián)合課題組發(fā)布了對“寶萬之爭”中杠桿收購的研究報告《規(guī)范杠桿收購，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整——基于“寶萬之爭”視角的杠桿收購研究》。

報告由一個主報告、九個子報告組成，全文共22萬字，分別從“寶萬之爭”的脈絡(luò)梳理與關(guān)注焦點(diǎn)、海外并購市場的發(fā)展、中國并購市場的現(xiàn)狀、敵意收購的法律規(guī)制與公司治理、杠桿收購資金組織方式的法律框架、以及保險資金、并購貸款、并購債券、資管計劃等各類杠桿收購資金的不同來源角度進(jìn)行全方位分析與論述。

該課題組牽頭人，全國人大財經(jīng)委副主任委員、中國人民銀行原副行長吳曉靈指出，“寶萬之爭”的局面看似紛繁蕪雜，但并非無跡可尋。通過梳理公開資料可以發(fā)現(xiàn)，雙方之爭主要是集中在三個領(lǐng)域——公司治理之爭、收購行為之爭、資金組織方式之爭。其中最受關(guān)注的就是資金組織方式之爭。“寶能將資金組織方式用到了“極致”，但在現(xiàn)有法規(guī)下，其資金組織方式并未有違規(guī)之處，但此種組織方式確實(shí)蘊(yùn)含了很多風(fēng)險，需要監(jiān)管方面針對監(jiān)管漏洞加以彌補(bǔ)。” “寶能作為并購主體收購萬科，運(yùn)用到了包括萬能險、資產(chǎn)管理計劃、嵌套性資產(chǎn)管理計劃等在內(nèi)的一系列新型融資工具用以籌集收購資金，這些新型融資工具的出現(xiàn)，既為完成并購交易帶來便捷，也對監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出了新的挑戰(zhàn)。” 她說。

而對于萬科，吳曉靈認(rèn)為，收購行為上，萬科反收購?fù)Ｅ拼胧┑暮戏ㄐ缘葐栴}同樣值得商榷。

寶能系放大杠桿路徑

公開資料顯示，目前寶能系共耗資430億元收購了萬科約25%的股份成為第一大股東，而根據(jù)華泰證券研究所、華夏基金提供給澎湃新聞的分析，這430億元中，包含自有資金62億元，保險資金105億元，券商資金78億元，銀行理財資金185億元。寶能系采用多重工具參與收購，包括保險賬戶、券商資產(chǎn)管理計劃、有限合伙基金、嵌套的結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃等。

值得注意的是，寶能系每一層架構(gòu)的杠桿比例均不超過1:2，但是通過嵌套組合、股票質(zhì)押再融資等金融杠桿工具，最終實(shí)現(xiàn)了約4.2的杠桿比率。

前述報告則解剖了寶能系利用保險、券商、銀行理財、股權(quán)質(zhì)押、債券融資五大手段放大杠桿的路徑：第一，寶能系以前海人壽的萬能險資金為助力，引入保險資金105億元，成為寶能收購萬科的股份的“先鋒部隊”。

第二，寶能與中信證券、銀河證券等券商合作，通過融資融券和收益互換等形式，以自有資金39億元，融入券商外部資金78億元，共計127億元。

第三，寶能出資67億元作為劣后，聯(lián)合浙商銀行出資132.9億元作為優(yōu)先，通過華福證券、浙商寶能資本構(gòu)建了規(guī)模達(dá)200億元的有限合伙資金。此后，鉅盛華又拿出資金作為劣后級，以兩倍的杠桿撬動廣發(fā)、平安、民生、浦發(fā)等銀行的理財約155億元作為優(yōu)先，通過資產(chǎn)管理計劃持續(xù)買進(jìn)萬科股票。

其中，200億元有限合伙基金中，浙商的132.9億元全部用于收購前海人壽股份，與收購萬科無關(guān)；資管計劃劣后資金91億元，由寶能出資67億元中的63億元、以及鉅盛華的其他資金27.8億元組成。

第四，鉅盛華先后將手中持有的萬科股票質(zhì)押給鵬華資產(chǎn)和中國銀河證券。

第五，寶能系先后通過深圳深業(yè)物流集團(tuán)和前海人壽分別發(fā)行23.8億元私募債券和10年期債券。

梳理寶能系收購萬科股份的資金，有105億元是來自前海人壽的保險資金，收購了萬科共計6.67%的股份。險資無疑在“寶萬之爭”杠桿收購中發(fā)揮了“急先鋒”的作用。

“此次寶能收購萬科大量使用的是萬能險資金，這種險資被扭曲成為短期理財產(chǎn)品，將其用于企業(yè)股權(quán)收購的合理性有待商榷且蘊(yùn)藏極大風(fēng)險；而前海人壽被實(shí)際控制人寶能所利用，成為了大股東的融資平臺，其合理性也值得進(jìn)一步商榷?！?吳曉靈強(qiáng)調(diào)。

事實(shí)上，萬能險被當(dāng)作大股東的資金平臺、險資舉牌上市公司，是當(dāng)前資本市場上杠桿資金組織中一個盛行的現(xiàn)象。對此，接受澎湃新聞采訪的多家金融機(jī)構(gòu)也表示，保險公司在法律規(guī)定范圍內(nèi)購買上市公司股票是合法的，但是如果保險公司被大股東控制，作為一致行動人參與到上市公司收購中，保險公司將不再具有獨(dú)立性反而成為大股東的資金平臺。“受制于一致行動人的賣出限制以及大股東保持控制地位的考量，保險公司將難以保證萬能險資金的安全性?！?/p>

該報告指出，通?？磥恚ｋU屬于長期理財產(chǎn)品，保險公司也希望通過拉長期限來攤銷高昂的銷售成本。但是有時保險公司通過或其大股東出于自身目的，可能將萬能險產(chǎn)品被變相設(shè)計成短期理財產(chǎn)品，參與舉牌上市公司。由于舉牌資金有6個月的限售期，如果保險公司或其大股東以收購上市公司為目的，則也屬于長期投資，這將導(dǎo)致萬能險資金面臨期限錯配、短線長投的風(fēng)險。

資管計劃作為杠桿資金入市增加風(fēng)險

除了收購資金組織方式，吳曉靈和她的課題組還對“寶萬之爭”中雙方收購行為的合法性提出質(zhì)疑。

“寶能取得萬科A股股票5%時及其后繼續(xù)增持股票并未履行書面報告義務(wù)，是否違反了證券法規(guī)定？其收購行為是否屬于無效民事行為？” 吳曉靈提出，“其次，寶能系用九個資管計劃作為撬動收購萬科的杠桿資金，于是萬科提出相應(yīng)質(zhì)疑，這九個資管計劃是否屬于上市公司收購的一致行動人？是否違反了資管業(yè)務(wù)相關(guān)法律規(guī)定？九個資管計劃作為一致行動人，其收購行為是否也違反了上市公司信息披露規(guī)定？以及將表決權(quán)讓渡給鉅盛華是否具有合法依據(jù)等問題。此外，寶能之前與華潤有合作項目，由此也讓萬科管理層質(zhì)疑寶能與華潤是否構(gòu)成一致行動人?！?/p>

“再者是萬能險、資管計劃乃至商業(yè)銀行的表決權(quán)問題。例如，萬科就認(rèn)為，因?yàn)閷毮艿馁Y管計劃屬于‘通道業(yè)務(wù)’因而不具有表決權(quán)?！彼f，“此外，還有萬科反收購?fù)Ｅ拼胧┑暮戏ㄐ缘葐栴}，也廣受市場關(guān)注?！?/p>

另據(jù)全國社?；鸶崩硎麻L王忠民向澎湃新聞表示，資管計劃作為杠桿資金入市，這也是寶萬之爭中最富有爭議的一個環(huán)節(jié)。例如，銀行理財受制于不能直接投資股市的規(guī)定，所以要參與收購就只能被穿上各種“馬甲”，實(shí)踐中這種運(yùn)作模式既受到質(zhì)疑，更增加了風(fēng)險。

建議建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)

“寶能作為并購主體收購萬科，運(yùn)用到了包括萬能險、資產(chǎn)管理計劃、嵌套性資產(chǎn)管理計劃等在內(nèi)的一系列新型融資工具用以籌集收購資金，這些新型融資工具的出現(xiàn)，既為完成并購交易帶來便捷，也對監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出了新的挑戰(zhàn)?！?吳曉靈說。

基于此，吳曉靈和她的研究團(tuán)隊認(rèn)為，規(guī)范以“寶萬之爭”為典型案例的公司并購行為，相關(guān)監(jiān)管部門急需從推動上市公司加強(qiáng)公司治理、對企業(yè)杠桿收購的風(fēng)險控制與金融監(jiān)管、進(jìn)一步規(guī)范和完善杠桿收購資金來源等方面給出相應(yīng)的辦法。

“從公司治理之爭的層面看，寶能對萬科的收購是典型的‘?dāng)骋獠①彙＿@在理論上會有不同的爭議和判斷，但總體來看，敵意并購本身就會檢驗(yàn)被收購對象的公司治理結(jié)構(gòu)是否有漏洞，從而促使被收購對象不得不完善自身的公司治理結(jié)構(gòu)。實(shí)際上，寶萬之爭的發(fā)生，對于推動上市公司完善自身公司治理結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)揮出了作用，很多上市公司已經(jīng)開始有針對性地完善自身治理結(jié)構(gòu)。A股市場上已經(jīng)開始逐步在公司章程中制訂包括‘驅(qū)鯊劑’條款、分期、分級董事會、‘金色降落傘’、‘白衣騎士’等反收購條款措施。 ” 吳曉靈表示。

多位金融市場人士同時指出，寶能之所以能夠獲得不同金融機(jī)構(gòu)的資金支持，也是與當(dāng)前的分業(yè)監(jiān)管形勢下存在監(jiān)管漏洞分不開的，寶能正式利用不同監(jiān)管部門對融資工具的監(jiān)管縫隙。通過層層嵌套，成功將不同類型的金融資金組織成為杠桿收購來源。

對此該報告建議，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要打破行業(yè)藩籬，建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)或是有效的聯(lián)席監(jiān)管協(xié)作運(yùn)行機(jī)制，以消除監(jiān)管盲區(qū)，及時應(yīng)對市場新趨勢，及時處理重大風(fēng)險和市場熱點(diǎn)問題。

“對于不同類型的并購業(yè)務(wù)，建議采用差異化的監(jiān)管政策，在層層金融產(chǎn)品嵌套的信用杠桿收購中加強(qiáng)穿透監(jiān)管，防范監(jiān)管套利，實(shí)現(xiàn)充分的信息披露，化解因信用鏈條過長導(dǎo)致的信用風(fēng)險問題?！眻蟾娣Q。