【編者按】

本文為作者于2016年11月5日在北京大學(xué)舉行的中國金融四十人路勁獎(jiǎng)學(xué)金班第12屆開學(xué)典禮上所做演講實(shí)錄，由CF40秘書處整理，經(jīng)作者審核發(fā)布。澎湃新聞（www.loaarchitects.com.cn）經(jīng)CF40授權(quán)轉(zhuǎn)載。

今天借這個(gè)機(jī)會(huì)，我以匯率機(jī)制改革為主線，和大家分享一下我的新書《匯率的本質(zhì)》。

1994年匯率并軌就確立了現(xiàn)行人民幣匯率安排

1994年，中國外匯體制進(jìn)行了重大改革，即匯率并軌。1994年以前是雙重匯率制度：一個(gè)官方匯率，一個(gè)外匯調(diào)劑市場的匯率。所謂官方匯率就是由官方制定公布的匯率，外匯調(diào)劑市場匯率是在外匯調(diào)劑市場上買賣過程中形成的價(jià)格。在匯率并軌前，官方匯率是5.8，外匯調(diào)劑市場匯率是8.7。1994年1月1號并軌以后，5.8的匯率直接取消，都使用8.7這個(gè)外匯調(diào)劑市場匯率。應(yīng)該說從那時(shí)開始，中國就奠定了現(xiàn)行的人民幣匯率制度的基本框架——以市場供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。

以市場供求為基礎(chǔ)的匯率，就是指我們的匯率是市場交易形成的匯率，不是官定匯率。哪怕當(dāng)局要干預(yù)匯率，也要用市場的方式，通過參與市場的買賣確定價(jià)格，不可能去宣布一個(gè)匯率。有管理的浮動(dòng)匯率，就是指我們不是固定匯率，但也不是自由浮動(dòng)，而是有管理的浮動(dòng)。

1994年匯率并軌以后，人民幣匯率總體保持穩(wěn)中趨升的走勢。并軌以后我們的匯率是8.7，1997年東南亞貨幣危機(jī)時(shí)期，我們的匯率是8.28。東南亞的貨幣危機(jī)后來演變成了席卷全球的亞洲金融危機(jī)。在這種情況下，1998年春季，中國政府對外承諾人民幣不貶值。所以從1998年起，人民幣對美元的匯率大致穩(wěn)定在8.28左右。也就是說我們經(jīng)歷過這么一個(gè)階段，恢復(fù)了比較窄的波動(dòng)。

2005年7月21日，人民幣匯率重啟改革，當(dāng)時(shí)的口號就是要重歸真正的管理浮動(dòng)。改革措施是人民幣一次性升值2.1%以后，實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。但就我們實(shí)際觀察到的情況來看，參考一籃子并不是盯住一籃子，它的核心內(nèi)容仍然是以市場為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)。從2005年721匯改開始至2014年底，無論是名義匯率指數(shù)還是實(shí)際匯率指數(shù)，人民幣都升值了百分之三四十以上。這個(gè)數(shù)字明確告訴我們，在過去十年間，人民幣匯率的變化實(shí)際是由供求決定的，不是參考一籃子。因?yàn)樵谶^去很長一段時(shí)間，我們的貿(mào)易大量順差，資本大量流入，外匯儲(chǔ)備快速積累，這意味著人民幣面臨升值的壓力，這種情況是由于市場的供求導(dǎo)致了人民幣的升值，而不是參考籃子貨幣導(dǎo)致人民幣的升值。

我們沒有外匯法，《外匯管理?xiàng)l例》是中國外匯管理的最高法規(guī)。那么在2008年8月修訂的《外匯管理?xiàng)l例》第五章第二十七條中，就明確描述了現(xiàn)行匯率制度，也就是人民幣匯率實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，這就是我們現(xiàn)行匯率制度的法定描述。

但是中國的改革總是會(huì)受到外部沖擊的干擾。剛才我們講亞洲金融危機(jī)時(shí)期，人民幣兌美元匯率一度保持在基本穩(wěn)定。2005年匯改以后，人民幣匯率快速增加彈性，但是2008年又受到了由美國次貸危機(jī)演變成的全球金融海嘯的沖擊，人民幣兌美元的匯率波動(dòng)一度又開始收窄。直到2010年6月19號，央行又發(fā)公告重申增加人民幣匯率彈性。但當(dāng)時(shí)并沒有任何實(shí)質(zhì)性的改革措施，只是做了一個(gè)聲明，我覺得這個(gè)聲明的含義在于宣布我們的匯率政策退出了過去應(yīng)對危機(jī)時(shí)的非常規(guī)狀態(tài)。應(yīng)該說，中國是比較早退出危機(jī)應(yīng)對的，我們的貨幣政策也是比較早就開始恢復(fù)了穩(wěn)健的貨幣政策，而不是采取擴(kuò)張的貨幣政策。當(dāng)然，在2009和2010年所采取的財(cái)政貨幣刺激措施，目前還有一些滯后的影響，我們?nèi)匀惶幵谝粋€(gè)逐漸消化的過程中。

此后，2012年4月12日是一次比較實(shí)質(zhì)性的改革，即把人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間從±0.5%擴(kuò)展到±1%，2014年3月17日，這一區(qū)間進(jìn)一步擴(kuò)大至±2%，去年8月11日，央行發(fā)布公告，優(yōu)化人民幣兌美元匯率中間價(jià)的報(bào)價(jià)機(jī)制，更多地參考市場匯率。這個(gè)報(bào)價(jià)機(jī)制由兩部分構(gòu)成：一部分參考上一日收盤價(jià)，就是下午4點(diǎn)半外匯市場的交易價(jià)格；還有一部分參考隔夜主要貨幣匯率的走勢，就是籃子貨幣匯率。

以上就是1994年以來人民幣匯率制度演變的簡單脈絡(luò)。可以看到，從1994年開始，人民幣匯率改革的步伐就沒有停止過。在過去20多年時(shí)間里，人民幣的匯改方向是讓市場在匯率形成中發(fā)揮越來越大的作用，逐漸減少央行對外幣市場的干預(yù)。未來，央行應(yīng)該是基本退出對外匯市場的常態(tài)干預(yù)，這是非常明確的。易綱副行長講過，未來人民幣匯率改革的目標(biāo)就是要實(shí)現(xiàn)清潔浮動(dòng)，也就是我們講的自由浮動(dòng)。國際貨幣基金組織對中國的匯率制度也有要求，一直在敦促中國在2018年年底之前要實(shí)現(xiàn)人民幣匯率有效浮動(dòng)。當(dāng)然它沒有強(qiáng)調(diào)自由浮動(dòng)，但哪怕是有管理的浮動(dòng)，也應(yīng)該是盡量沒有外部非市場力量參與的價(jià)格形成機(jī)制。

在過去20多年時(shí)間里，人民幣匯率的改革有進(jìn)有退，但總的來說，央行對于改革表現(xiàn)得進(jìn)退自如、得心應(yīng)手。當(dāng)然，去年811匯改之后，人民幣匯率改革面臨著新的挑戰(zhàn)，到目前為止，改革仍然在進(jìn)行中。我個(gè)人認(rèn)為，過去20多年的人民幣匯率形成機(jī)制的改革，不但對中國是一筆寶貴的財(cái)富，對世界、對國際貨幣體系也是一筆寶貴的財(cái)富。

1994年匯率并軌超預(yù)期成功的經(jīng)驗(yàn)及啟示

1994年的匯率并軌取得了超預(yù)期的成功。為什么這么講？剛才我們說過，1993年底時(shí)，我們的官方匯率是5.8，外匯調(diào)劑市場匯率是8.7，是雙重匯率安排制度。那么，在1993年發(fā)生了什么事情呢？1992年小平同志南巡講話以后，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)束了治理整頓，出現(xiàn)了過熱跡象。1993年，中國出現(xiàn)了歷史上最后一次年度貿(mào)易逆差。由于經(jīng)濟(jì)過熱、進(jìn)出口逆差，造成了大家對外匯的搶購，有比較強(qiáng)的人民幣貶值預(yù)期。所以這個(gè)8.7并不是無緣無故的，而是伴隨著經(jīng)濟(jì)過熱下的人民幣貶值預(yù)期，外匯調(diào)劑市場匯率逐漸從6塊多變成8塊多。曾經(jīng)有一段時(shí)間，央行在外匯調(diào)劑市場上限價(jià)，但最終導(dǎo)致場外加價(jià)交易蔓延。1993年7月，央行首次以拋售外匯儲(chǔ)備的方式調(diào)控外匯市場，把人民幣匯率穩(wěn)定在了8.7左右的水平，并一直持續(xù)到了1994年年初匯率并軌。

這次改革不但實(shí)現(xiàn)了人民幣匯率并軌，實(shí)行了以市場供求為基礎(chǔ)的單一的浮動(dòng)匯率管理制度，并且建立了全國統(tǒng)一規(guī)范的外匯市場。它和之前的外匯調(diào)劑市場并不是一個(gè)概念：在外匯調(diào)劑市場上，交易主體是企業(yè)，是一個(gè)零售市場；現(xiàn)在的外匯市場是銀行間市場，交易主體是銀行，銀行和企業(yè)/老百姓買賣外匯以后，有敞口部分，就到外匯市場進(jìn)行交易，參與人民幣匯率的形成。

同時(shí)，我們?nèi)∠送鈪R留成和上繳制度，實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)制結(jié)匯制度，要求中資企業(yè)所有外匯收入、出口收入必須強(qiáng)制賣給銀行，實(shí)行銀行結(jié)售匯制度。所謂銀行售匯，就是企業(yè)和進(jìn)口有關(guān)的用匯，包括進(jìn)口對外付匯，還有貿(mào)易項(xiàng)下的運(yùn)費(fèi)、保費(fèi)、傭金等等，這些都可以直接到銀行柜臺憑商業(yè)單據(jù)買賣。

所以，那個(gè)時(shí)候的改革思路是什么呢？就是集中外匯供給：一方面強(qiáng)制結(jié)匯，把外匯流成制度廢掉，要求大家把外匯全部賣給國家；另一方面保證一部分外匯需求?？梢?，它是有進(jìn)有退的改革。

特別要強(qiáng)調(diào)的是，1994年匯率并軌時(shí)，我們講匯率制度是以市場供求為基礎(chǔ)的單一的有管理的匯率制度，但這個(gè)“單一”不是大家字面理解的單一盯住美元的匯率制度，而是相對于1994年并軌以前的雙重匯率制度來說的。雙重匯率制度時(shí)期，官方匯率和外匯調(diào)劑市場匯率的差價(jià)很大，并軌以后，所有的交易都使用了市場提供的匯率，因此強(qiáng)調(diào)了單一。

當(dāng)時(shí)，大部分人都認(rèn)為并軌后的8.7是守不住的，認(rèn)為會(huì)到9塊甚至10塊以上。所以當(dāng)時(shí)改革的時(shí)候，中央給外匯局的任務(wù)是一方面要穩(wěn)定匯率，另外一方面要增加儲(chǔ)備。在那種情況下，貶值預(yù)期那么強(qiáng)，資本流出壓力那么大，我們要實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定幾乎是不可能完成的任務(wù)。但實(shí)際的情況是，1994年末，人民幣匯率從年初的8.7升到了8.49，外匯儲(chǔ)備從1993年底的212億美元翻到516億美元。

說起來大家可能會(huì)覺得好笑：前些年外匯儲(chǔ)備近四萬億成為負(fù)擔(dān)的時(shí)候，我們擔(dān)心的問題是儲(chǔ)備是不是太大、儲(chǔ)備從哪里來——貿(mào)易順差來的還是熱錢來的？實(shí)際上早在1995年那個(gè)時(shí)候，我們擔(dān)心的問題跟現(xiàn)在是一樣的。當(dāng)時(shí)不能理解外匯儲(chǔ)備為什么會(huì)從兩百多億翻到五百多億，到底是貿(mào)易順差來的還是熱錢流入導(dǎo)致的？

為什么1994匯率并軌改革會(huì)成功呢？我覺得主要有幾個(gè)原因。

第一，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)是貨幣穩(wěn)的前提。當(dāng)時(shí)政府針對經(jīng)濟(jì)過熱加強(qiáng)了宏觀調(diào)控，實(shí)行從緊的財(cái)政貨幣政策，從而從源頭抑制了過熱的外匯需求。1993年我們還有121億美元的貿(mào)易赤字，但是1994年我們就轉(zhuǎn)為順差了。

第二，我們在雙軌制時(shí)期是計(jì)劃分配和市場調(diào)節(jié)相結(jié)合的外匯管理體制，所以實(shí)行了外匯留成和上繳制度，外匯留成的比重越來越高。到1993年底匯率并軌前夕時(shí)，企業(yè)可以留存的外匯是80%，也就是企業(yè)出口收入只有20%按照5.8的官方匯率賣給國家，80%可以自己保留，或者到外匯調(diào)劑市場按照8.7的調(diào)劑價(jià)格賣給其他企業(yè)。

那么按照過去的思路，我們似乎應(yīng)該有路徑依賴，下一步實(shí)行百分之百的現(xiàn)匯留成，實(shí)行意愿結(jié)匯。但由于1994年匯改開始時(shí)外匯形勢比較緊張，因此我們另辟蹊徑、以退為進(jìn)，把外匯留成制度廢掉了，實(shí)行了強(qiáng)制結(jié)匯。當(dāng)然，為了保持政策的連續(xù)性，鼓勵(lì)外商投資，我們對外商投資企業(yè)沒有強(qiáng)制要求，仍然可以全額保留外匯。但是對于中資企業(yè)做了明確要求，原來可以保留80%，現(xiàn)在一分錢不能保留，全部賣給國家。然后國家集中外匯供給，來保證有限的外匯需求，實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目有條件可兌換。

第三，當(dāng)時(shí)還有一些其他的配套改革。其中一個(gè)重要改革就是全面實(shí)行出口退稅制度。很多人都認(rèn)為當(dāng)時(shí)的人民幣其實(shí)是低估了，是人民幣匯率貶值致使中國出口形勢好轉(zhuǎn)。實(shí)際上這可能是誤解。剛才我們講到，并軌前80%的交易已經(jīng)使用的是8.7的市場價(jià)格，只有20%是用5.8的匯率，所以要對它進(jìn)行加權(quán)，加權(quán)以后的實(shí)際匯率在并軌前已經(jīng)8.1多，所以是從8.1多到調(diào)到8.7多，調(diào)整了百分之六七，而不是大家以為的百分之三十幾。

出口高增長最主要的原因是，1994年以前，只有部分的商品出口是享受退稅的，但1994年以后，作為財(cái)稅體制改革的主要組成部分，我們對出口實(shí)行了零稅率政策，實(shí)行了退稅，相當(dāng)于整個(gè)退稅比例提高了11個(gè)百分點(diǎn)，對出口起到了很大的激勵(lì)作用。

1994年的匯率改革經(jīng)驗(yàn)帶給我們什么啟示？

首先就是剛才講到的，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)是貨幣穩(wěn)的前提，沒有全面從緊的財(cái)政和貨幣政策，沒有宏觀調(diào)控，不可能指望靠外匯管制取得改革的成功。

第二，均衡匯率不可能提前預(yù)知。雖然1994年匯率并軌時(shí)，市場普遍認(rèn)為人民幣進(jìn)行了一次性大幅貶值，甚至事后還認(rèn)為人民幣匯率是低估的。然而，市場根據(jù)適應(yīng)性預(yù)期得出的主流觀點(diǎn)仍是人民幣還會(huì)進(jìn)一步貶值，大部分人不相信8塊7能夠守得住。所以，不要指望官方比市場更知道最終匯率在哪里，也不要以為市場所認(rèn)定的就一定是合理水平。

第三，牢牢把握改革開放的主動(dòng)權(quán)。剛才講到的外匯留成制度改革，按照過去的思路我們應(yīng)該是實(shí)意愿結(jié)匯，但那個(gè)時(shí)候我們因地制宜，根據(jù)當(dāng)時(shí)的情況采取了以退為進(jìn)的改革方式，取得了很好的效果。

2005年“7·21”匯改的成功經(jīng)驗(yàn)

2005年“7.21”匯改的主要內(nèi)容包括以下六個(gè)方面：

首先，人民幣匯率兌美元一次性升值2.1%，從8.2765升至8.11。剛才我們講到，1998年亞洲金融危機(jī)發(fā)生以后，中國政府承諾人民幣不貶值，所以當(dāng)時(shí)有一段時(shí)間，我們的主要任務(wù)是防止資本外流，維持匯率穩(wěn)定。但是到2000年以后，特別是2001年9.11事件發(fā)生以后，美國IT泡沫破滅，因此美國采取了降息的策略。我清楚地記得，自美聯(lián)儲(chǔ)降息以后，美元的存款利率低于人民幣利率，從而導(dǎo)致當(dāng)月個(gè)人結(jié)匯由逆差變成了順差，可見，個(gè)人對價(jià)格信號非常敏感，利差影響非常大。

其次，從2001年開始，中國重新回到了資本活躍的階段，人民幣面臨單邊升值的壓力。在此背景下，“7.21”匯改，一方面釋放了部分升值壓力，人民幣一次性升值2.1%，同時(shí)宣布人民幣不再單一盯住美元，開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。

第三，人民幣匯率中間價(jià)由參考上日銀行間市場加權(quán)平均價(jià)確定，改為參考上日收盤價(jià)確定，但維持人民幣匯率日浮動(dòng)區(qū)間0.3%不變。

第四，伴隨著人民幣匯率彈性的增加，以及我國大力發(fā)展外匯市場，擴(kuò)大遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)試點(diǎn)范圍，開辦人民幣外匯掉期業(yè)務(wù)。在這之前只有中國銀行一家可以做遠(yuǎn)期結(jié)售匯，遠(yuǎn)期結(jié)售匯是企業(yè)管理匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)非常基礎(chǔ)的衍生產(chǎn)品，甚至在有些國家不把它叫做衍生產(chǎn)品，與現(xiàn)貨差不多。

第五，到了2006年1月4日，政府作出進(jìn)一步調(diào)整，引入了做市商制度和詢價(jià)交易機(jī)制，改變了中間價(jià)的定價(jià)方式。即中間價(jià)的形成，由做市商在開市前，向中國外匯交易中心報(bào)價(jià)，去掉最高價(jià)和最低價(jià)加權(quán)平均形成。由此帶來了一個(gè)問題，就是這中間價(jià)不透明了。而市場把這一中間價(jià)的任何變化解讀為央行匯率政策的信號：當(dāng)中間價(jià)穩(wěn)定的時(shí)候，大家認(rèn)為央行的匯率政策是維穩(wěn)；當(dāng)中間價(jià)上升的時(shí)候，大家理解為央行允許人民幣升值；此外中間價(jià)下降的時(shí)候，就被認(rèn)為央行引導(dǎo)人民幣貶值。自此，中間價(jià)被賦予了過多的政策色彩，但是它的初衷就是發(fā)揮做市商的作用。

第六，2007年5月21日，政府又作出調(diào)整，把人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大到正負(fù)0.5%。但是我們看到從0.3%擴(kuò)大到正負(fù)0.5%，市場并沒有做出很大的反映，因?yàn)榉确浅Ｐ　?/p>

總體來講，“7.21”匯改較為成功，匯改之后，人民幣沒有出現(xiàn)大幅升值，截至2005年年底，人民幣升值幅度沒有超過1%；外匯市場供求也基本平衡，與匯改前相比沒有發(fā)生明顯的變化。

“7.21”匯改之所以相對成功，有以下幾點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)可以總結(jié)。

一是注意把握輿論宣傳的主動(dòng)權(quán)?！?.21”匯改的背景就是人民幣單邊升值壓力很大，這一壓力不但是來自于內(nèi)部的升值壓力，也包括外部歐洲、日本、美國的施壓。美國當(dāng)時(shí)恨不得宣布中國貨幣操縱，它對貨幣操縱的定義很簡單，持續(xù)、大規(guī)模單邊干預(yù)，就是貨幣操縱。所以，當(dāng)時(shí)我們擔(dān)心國民會(huì)把人民幣匯率的單邊升值理解為迫于外部的壓力。因此，當(dāng)時(shí)我們淡化了匯率水平的問題。主導(dǎo)的觀點(diǎn)是，匯率改革是從中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革開放的客觀需要出發(fā)，按照主動(dòng)、漸進(jìn)、可控的原則進(jìn)行改革。并且“7.21”匯改一做出調(diào)整，當(dāng)天我們就分頭向各個(gè)國際組織、國外央行通報(bào)，中辦、國辦聯(lián)合發(fā)文，全國上下一致宣傳，要把人們的思想統(tǒng)一到黨中央的決策上，所以當(dāng)時(shí)的做法比較慎重。

二是注意推動(dòng)新舊體制的平穩(wěn)過渡?！?.21”匯改之前，人民幣兌美元固定為8.28，已經(jīng)變成了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，事實(shí)上的固定匯率。所以，要從固定匯率變成真正的浮動(dòng)匯率，作出這么大的調(diào)整，必須增加新體制的透明度，才能打消市場的疑慮，消除很多不確定性給市場帶來的恐慌。“7.21”匯改初期，中間價(jià)按照上一日收盤價(jià)決定，好處就在于當(dāng)一個(gè)舊體制向新體制過渡的時(shí)候，可以保持它的透明度，以便于它平穩(wěn)過渡。

三是擯棄一次性調(diào)整實(shí)現(xiàn)匯率均衡的幻想。為什么人民幣兌美元匯率一次性升值了2.1%，據(jù)說當(dāng)時(shí)有人研究得出，中國的貿(mào)易順差非常大，人民幣兌美元匯率升值2.1%以后，我國與其他國家的貿(mào)易收支就可以實(shí)現(xiàn)平衡。但是事后的結(jié)果證明，最后的均衡匯率是不能計(jì)算出來的。

2012年“4·21”匯改是順勢而為

2012年的“4.21”匯改，是在外匯供求基本平衡，資本流出略有壓力的情況下，進(jìn)行的順勢而為的改革。2011年底到2012年中，出現(xiàn)了歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)。2011年前三季度，我國仍然面臨資本大量流入，外匯儲(chǔ)備大幅增加的局面。到了2011年7月份，美債上限談判陷入僵局，雖然7月底涉險(xiǎn)過關(guān)，但是大家還是認(rèn)為美國可能會(huì)面臨財(cái)政懸崖，所以8月4日，國際評級機(jī)構(gòu)下調(diào)了美債信用評級。當(dāng)時(shí)，歐債危機(jī)也正從邊緣國家向核心國家，比如法德蔓延，歐債危機(jī)進(jìn)一步惡化。在此背景下，主流觀點(diǎn)是中國一枝獨(dú)秀，肯定會(huì)吸引更多的熱錢涌入。

但我們的分析認(rèn)為，盡管自2009年以來海外配置人民幣資產(chǎn)的興趣逐漸增強(qiáng)，人民幣卻仍然是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，不是避險(xiǎn)資產(chǎn)。我們做出的預(yù)判是，我國可能會(huì)面臨一輪外部沖擊，引起資本外流。果不其然，到2011年9月底10月初的時(shí)候，由于受到外部沖擊，投資者避險(xiǎn)情緒增加，急于將人民幣轉(zhuǎn)換成美元或港幣，香港人民幣購售額度首次用完。

到了2011年12月份的第一個(gè)星期，人民幣在銀行間外匯市場兌美元匯率持續(xù)一個(gè)星期跌停，造成了市場恐慌。當(dāng)時(shí)我接受《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》的采訪指出，人民幣跌停與貶值不能劃等號，一則，雖然交易價(jià)雖然跌停，但第二天的中間價(jià)不變，交易價(jià)又回來了，形成了“折返跑”的現(xiàn)象。二則，在跌停的位置上，雖然股票市場沒有交易，但是在外匯市場上仍然有交易。我們對當(dāng)時(shí)的資本流出作出了分析，一方面由于投資者的避險(xiǎn)情緒，另一方面政策上我們又防止熱錢的流入，也就是說那一輪的資本外流是市場和政策因素共同作用的結(jié)果。

而我們前期的資本流入已經(jīng)非常多，積累了一定的外匯儲(chǔ)備，所以總體形勢可控，國內(nèi)基本面沒有大的變化。同時(shí)，我們還利用數(shù)據(jù)對發(fā)展形勢做了預(yù)測，此種資本外流形勢大概會(huì)持續(xù)多長時(shí)間。其中一個(gè)重要的指標(biāo)，就是研究去杠桿的進(jìn)程，我們經(jīng)過模擬測算，得出去杠桿要持續(xù)8到13個(gè)月。到2012年5月或者10月份去杠桿進(jìn)程才會(huì)結(jié)束。實(shí)際情況是，去杠桿進(jìn)程到2012年10月份如期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，我們既猜到了故事的開頭，也猜到了故事的結(jié)尾。

另外，我們判斷當(dāng)時(shí)中國經(jīng)濟(jì)的基本面沒有問題，因此此輪資本外流是階段性的沖擊。正是基于這樣的判斷，盡管2011年四季度到2012年三季度，除了2012年一季度有資本流入，其他三個(gè)季度都是資本流出，我們也沒有采取任何控制手段。但是，我們做了改革。這就是2012年“4.21”匯改的重要背景。

改革包括以下內(nèi)容：

一是把銀行間外匯市場人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間從±0.5%擴(kuò)大到±1%，以求外匯供求平衡，讓市場發(fā)揮更多的作用。

二是參考國際經(jīng)驗(yàn)，對銀行隔夜頭寸進(jìn)行管理，允許銀行持有隔夜的美元兌人民幣短頭寸，并同時(shí)取消對銀行的收付實(shí)現(xiàn)制頭寸的限制，意味著銀行可以提前賣出外匯。

三是取消2010年引入的防止資本流入的措施。那時(shí)人民幣單邊升值的預(yù)期很強(qiáng)，很多企業(yè)擔(dān)心人民幣未來還會(huì)升值，就會(huì)做遠(yuǎn)期結(jié)匯，通過遠(yuǎn)期結(jié)匯來鎖定匯率，規(guī)避升值的風(fēng)險(xiǎn)。造成的結(jié)果是，導(dǎo)致銀行提前賣出外匯，加大了央行到外部市場買入外匯的壓力。所以，2010年我們采取了一個(gè)措施，如果大量的企業(yè)做遠(yuǎn)期結(jié)匯業(yè)務(wù)，我們就要求銀行增持收付實(shí)現(xiàn)制的結(jié)售匯頭寸，核定一個(gè)收付一個(gè)下限，但是跟權(quán)責(zé)發(fā)生制不一樣，權(quán)責(zé)發(fā)生制是遠(yuǎn)期平臺交易不計(jì)入銀行頭寸。但是收付實(shí)現(xiàn)制是計(jì)入頭寸的，我們規(guī)定了一個(gè)下限，如果銀行再跟企業(yè)做遠(yuǎn)期結(jié)匯交易，銀行不能夠提前在市場上賣出外匯，這就意味著銀行做的遠(yuǎn)期結(jié)匯越多，外匯敞口就越多，特別是單邊升值預(yù)期，就會(huì)調(diào)整它的遠(yuǎn)期結(jié)匯的業(yè)務(wù)策略。

應(yīng)該說，對跨境資本流動(dòng)的管理實(shí)行宏觀審慎政策——所謂的托賓稅制度，是我們首次進(jìn)行了嘗試的。過去多是行政干預(yù)，通常會(huì)要求銀行加強(qiáng)真實(shí)性審核、增加憑證要求。

所以，我認(rèn)為“4.21”匯改是順勢而為，抓住了外匯供求基本平衡的機(jī)會(huì)，擴(kuò)大了人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間。

正確解讀2014年“3·17”匯改

2014年人民幣的再次改革，進(jìn)一步擴(kuò)大了人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間。剛才提到2012年三季度，我們出現(xiàn)了一波資本外流，但是四季度開始重現(xiàn)大量的資本流入，2013年一年外匯儲(chǔ)備增加了5097億美元，增幅達(dá)到歷史最高。所以在2014年年初，很多人都認(rèn)為人民幣會(huì)繼續(xù)升值，人民幣兌美元匯率經(jīng)歷了一輪快速的升值，市場匯率一度升至6.04，許多人驚呼人民幣匯率將進(jìn)入5時(shí)代。

然而，2月中旬起，特別是3月17日匯改，將人民幣兌美元日浮動(dòng)區(qū)間由1%擴(kuò)大到2%以后，人民幣匯率先是快速反向下跌，這揭開了人民幣匯率由單邊升值轉(zhuǎn)向雙向波動(dòng)的序幕。市場猜測，是非市場的力量導(dǎo)致了這種變化。

但是我覺得，這一次人民幣匯率改革，對后期是很重要的借鑒和啟示。3.17匯改后，人民幣匯率出現(xiàn)雙向波動(dòng)，我覺得主要的決定因素不是非市場力量，而是因?yàn)槭袌龇e累了人民幣匯率雙向調(diào)整的基礎(chǔ)，宏觀和微觀的條件都已經(jīng)具備了。

從宏觀上來講，經(jīng)常項(xiàng)目占GDP比重從2007年的10%以上逐步回落到2012年的2%-3%，而在2013年這個(gè)數(shù)據(jù)只有1%左右，經(jīng)常項(xiàng)目占GDP比重可以反映匯率的均衡狀況，±4%以內(nèi)都表明匯率基本合理。這說明2007年以來的匯率低估狀況已經(jīng)得到了明顯的改善，當(dāng)匯率出現(xiàn)均衡后，就容易改變匯率的單邊走勢，所以，宏觀上創(chuàng)造了匯率浮動(dòng)的條件。

微觀上來看，資本流動(dòng)影響加大，也為匯率的雙向浮動(dòng)奠定了基礎(chǔ)。我注意到一個(gè)非常奇怪的現(xiàn)象，2014年一季度外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加了1258億美元，其中7%來自于經(jīng)常項(xiàng)目順差，93%來自于資本項(xiàng)目順差。外匯儲(chǔ)備增加，匯率升值壓力主要來自于資本流動(dòng)，意味著貨幣不是由貿(mào)易收支狀況決定的，而更多是具有資產(chǎn)價(jià)格屬性。資產(chǎn)價(jià)格和商品價(jià)格之間很大的差別是，資產(chǎn)價(jià)格容易形成超調(diào)，就是過沖。

同時(shí)，從2013年下半年開始，在外匯市場上，人民幣兌美元的遠(yuǎn)期匯率已經(jīng)逐漸從升水變成了貼水，即從升值變成貶值，但這并不意味著貶值預(yù)期——在匯率平價(jià)理論下人民幣是高息貨幣，所以遠(yuǎn)期來看美元兌人民幣是升值的。2013年下半年開始，市場上的匯率升值預(yù)期已經(jīng)消退。剛才提到，2013年外匯儲(chǔ)備增加了五千多億美元，這意味著現(xiàn)貨市場上人民幣有很大的升值壓力，但是遠(yuǎn)期市場上已經(jīng)沒有人民幣升值預(yù)期，這是微觀上出現(xiàn)的重要變化。從這個(gè)意義上來講，當(dāng)時(shí)已經(jīng)在醞釀人民幣匯率調(diào)整的微觀基礎(chǔ)。

我曾經(jīng)較早就提出一個(gè)判斷說，我國外匯市場已經(jīng)進(jìn)入多重均衡狀態(tài)——當(dāng)人民幣匯率嚴(yán)重失衡改善后，就進(jìn)入了多重均衡狀態(tài)——即在貿(mào)易仍然順差、人民幣是高息貨幣的情況下，資本既可能流入也可能流出，人民幣既可能升值也可能貶值，這就是我們面臨的外匯市場的狀況。這和過去匯率明顯高估或低估情況下容易形成單邊預(yù)期不同，現(xiàn)在完全受市場情緒的驅(qū)動(dòng)，可能在多空之間變換。

圖1.2013年下半年以來人民幣升值預(yù)期開始消退

所以，“3.17”匯改給我們的啟示是，要相信市場、尊重市場、敬畏市場、順應(yīng)市場，同時(shí)要用市場化的方式去培育市場、引導(dǎo)市場。

2015年“8.11”匯改只會(huì)遲到不會(huì)缺席

大家對8.11匯改有很多議論，覺得選擇的時(shí)機(jī)不對。但是我認(rèn)為，8.11匯改只會(huì)遲到，不會(huì)缺席。

如果說2011年到2012年，我們猜到了開頭和結(jié)尾，那么這一波沖擊我們也猜到了開頭。我們用公開信息做趨勢分析會(huì)發(fā)現(xiàn)，中國出現(xiàn)資本外流從2012年二季度開始，3.17匯改后人民幣出現(xiàn)雙向波動(dòng)，后果是前期單邊升值預(yù)期情況下，很多企業(yè)都借外債，造成了資本持續(xù)流入，匯率雙向波動(dòng)導(dǎo)致利差交易出現(xiàn)損失。當(dāng)時(shí)香港市場上有個(gè)“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約(TRF)”產(chǎn)品，專門賭人民單邊升值，據(jù)說當(dāng)時(shí)市場交易敞口是1500億美元到3500億美元。但是剛才講到，匯率一下從6.04跌到6.27，這些交易都損失了。大部分交易的都是臺資企業(yè)，很多中資企業(yè)前期也面臨了損失，企業(yè)開始去杠桿。

大家都知道，熱錢的流動(dòng)有鐘擺效應(yīng)，前期流入越多，后期出去越多，特別是短時(shí)間內(nèi)規(guī)模會(huì)達(dá)到很大——如同鐘的右邊擺得有多高，將來左邊也會(huì)擺多高。從2014年二季度開始，資本就出現(xiàn)了外流。2014年下半年開始，外匯儲(chǔ)備也由升轉(zhuǎn)降，到2014年9月，外匯儲(chǔ)備減少了1031億。外匯市場由供大于求變成供不應(yīng)求，從2014年7月開始連月出現(xiàn)即遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差。

剛開始，我們并不知道這是新的沖擊來臨，在2014年11月按照往常慣例對明年形勢進(jìn)行展望時(shí)，才發(fā)現(xiàn)這一波資本的流出可能跟2011-2012年的那次不一樣，是外部沖擊疊加了內(nèi)部沖擊。當(dāng)時(shí)面對的外部沖擊是美元走強(qiáng)，內(nèi)部沖擊是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、貨幣寬松。這樣疊加以后，沖擊要比2011年的持續(xù)時(shí)間更長、規(guī)模更大。我們對沖擊的影響進(jìn)行了分析，認(rèn)為沖擊并不可怕，關(guān)鍵在于是否可控，適度的流出對于各項(xiàng)調(diào)控改革都有好處，但是持續(xù)、大規(guī)模地流動(dòng)，可能會(huì)帶來較大的負(fù)面影響。

同時(shí)，我們還提出了建議。首先是提高對資金流出的容忍度，不能過度反應(yīng)，政府過度反應(yīng)反而造成市場恐慌。第二是把自己的事情做好，加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，加快國內(nèi)資本市場發(fā)展，增強(qiáng)應(yīng)對資本流動(dòng)沖擊的能力。第三是加強(qiáng)雙向監(jiān)測預(yù)警，完善應(yīng)對預(yù)案。過去十多年，我們把大部分精力都投向了對流入的管理和監(jiān)測，疏于對流出的監(jiān)測和預(yù)計(jì)，今后對流出要進(jìn)行監(jiān)測。我們還應(yīng)該把現(xiàn)有外匯管理政策工具過一遍，檢查現(xiàn)有工具是否有效，到底有哪些工具可作為政策工具的后備。同時(shí)我們也明確提出，完善匯率市場化形成機(jī)制。但是，2014年底的外匯供求失衡壓力并沒有那么大，我們也提出要加強(qiáng)對市場預(yù)期的引導(dǎo)。

大家知道8.11匯改既有經(jīng)濟(jì)的原因，又有制度的原因。制度的原因就是2015年11月30日，國際貨幣基金組織將對人民幣加入SDR進(jìn)行評估，而在7月25日發(fā)布的初評報(bào)告提出人民幣匯率存在技術(shù)障礙。

對于有關(guān)部門來講，要評估改革的可行性就要看改革的有利條件。當(dāng)時(shí)包括市場在內(nèi)的各方都認(rèn)為人民幣匯率處于均衡合理水平，人民幣不存在大幅升值或者貶值的基礎(chǔ)。盡管國內(nèi)出現(xiàn)了一定程度資本外流和儲(chǔ)備減少，但仍屬于意料之中的有序調(diào)整，國際收支仍屬于基本平衡的范疇。不同于股票市場，匯率形成是在以機(jī)構(gòu)為主體的銀行間市場，國家外匯儲(chǔ)備充裕，央行擁有較強(qiáng)的外匯市場調(diào)控能力。

過去二十年主動(dòng)、漸進(jìn)、可控的人民幣匯率形成機(jī)制改革總體是成功的，央行在匯改中建立了較好的信譽(yù)，而且外匯市場和股票市場都能獨(dú)擋一面。外匯市場是以機(jī)構(gòu)為主的市場，而股票市場是以散戶為主的市場。股票市場上80%是散戶交易，外匯市場交易做市商占90%以上，其中主要做市商就占百分之五六十，二三十家做市商控制了90%以上的交易。同時(shí)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在的結(jié)構(gòu)性問題都不是短時(shí)間內(nèi)能解決的。經(jīng)濟(jì)下行帶來的陣痛期，如果缺乏匯率彈性，就容易遭到貨幣攻擊。

現(xiàn)在想來，2012年改革的時(shí)機(jī)很好，外匯供求基本平衡；2014年改革時(shí)供求壓力也沒有那么大，也有機(jī)會(huì)；2015年上半年也是很好的機(jī)會(huì)，股票正熱，匯率調(diào)整一點(diǎn)反而能給股市泄火。所以我的理解是，改革或許只能是兩害相權(quán)取其輕的選擇，改革只有后悔藥，沒有所謂最佳時(shí)機(jī)。形勢好的時(shí)候改革風(fēng)險(xiǎn)較小，形勢不好的時(shí)候要更加周密謀劃。面對諸多不確定性，必須清楚知道自己在做什么，清醒認(rèn)識改革可能產(chǎn)生的后果，擬定預(yù)案，從最壞處打算，爭取最好的結(jié)果。

二十年人民幣匯改之路的啟示

第一，沒有匯率市場化就不會(huì)有強(qiáng)勢人民幣。

圖2和圖3反映了人民幣匯率的歷史。圖2就是1994年匯率并軌之前的官方匯率和外匯調(diào)劑市場匯率?？梢钥吹?，官方匯率是螺旋式的貶值，因?yàn)楣俜絽R率制定的重要基礎(chǔ)是參考出口換匯系統(tǒng)，要從企業(yè)搜集信息。這種方式有兩個(gè)弊端，一是信息有遲滯性，因?yàn)楂@得信息比較晚；二是如果企業(yè)知道它的成本會(huì)影響匯率，它就沒有控制成本的動(dòng)力，而更愿意虛報(bào)成本，結(jié)果造成的結(jié)果是官方剛把匯率調(diào)整完，企業(yè)成本就又上升了，進(jìn)而造成匯率更高，因此官方還要調(diào)整。因此圖2藍(lán)線代表的官方匯率，基本沒有升值過，一路貶值。紅色虛線是外匯調(diào)劑市場匯率，在1994年以前，中國總體的外匯供求關(guān)系是外匯短缺、供不應(yīng)求，所以從這個(gè)意義上講，官方匯率貶值有一定的道理。

但是在1988年9月建立的外匯調(diào)劑市場上，其匯率是自由浮動(dòng)的，因此不能說我國匯率沒有經(jīng)歷過自由浮動(dòng)時(shí)期，自由浮動(dòng)的后果是在外匯調(diào)劑市場的人民幣匯率是有漲有跌的，在外匯短缺的供求環(huán)境下，匯率浮動(dòng)也是會(huì)有漲有跌的。然后，從1994年匯率并軌以后，出口企業(yè)一直給有關(guān)部門施加壓力希望人民幣貶值，但是有關(guān)部門一直堅(jiān)持，要求匯率順應(yīng)供求關(guān)系，這決定了人民幣匯率保持住堅(jiān)挺的走勢。不過亞洲金融危機(jī)是特殊情況，那時(shí)在權(quán)衡利弊后，政府做出了人民幣貶值的決策。雖然人民幣貶值的代價(jià)是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、通貨緊縮，但是對外我國樹立了人民幣是強(qiáng)勢貨幣的形象。如果沒有亞洲金融危機(jī)，人民幣就沒有成為世界新興強(qiáng)勢貨幣的機(jī)會(huì)，亞洲金融危機(jī)之前，盡管人民幣升值，但是絕大部分中國人仍然認(rèn)為人民幣是弱勢貨幣，直到2001年美聯(lián)儲(chǔ)減息、9.11襲擊事件發(fā)生以后，這個(gè)觀念才轉(zhuǎn)變過來，因此亞洲金融危機(jī)是一次很好的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

第二，改革是一個(gè)從量變到質(zhì)變的過程，必須牢牢把握主動(dòng)權(quán)。

我們習(xí)慣了循序漸進(jìn)、小步快走的改革，但是有時(shí)改革到了一定程度，必須得有關(guān)鍵性突破。比如人民幣匯率中間價(jià)改革就是人民幣匯率形成市場化的核心環(huán)節(jié)。特別是8.11匯改之前，如果人民幣匯率中間價(jià)還不夠市場化，人民幣匯率改革就沒辦法繼續(xù)推行。因?yàn)閮H僅是擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間，其結(jié)果是讓人民幣的交易價(jià)格相對于中間價(jià)進(jìn)一步偏離。匯率在并軌前有一個(gè)雙重匯率，而雙重匯率制度是違反國際貨幣基金組織章程的。如果境內(nèi)存在兩個(gè)以上的匯率，且兩個(gè)匯率之間的差價(jià)超過2%以上，就構(gòu)成雙重匯率安排，是違背慣例原則的。SDR要求人民幣在境內(nèi)和境外的價(jià)格差不能太大，交易價(jià)格上面的中間價(jià)可能偏離太大，那時(shí)就必須得有這樣驚險(xiǎn)的一躍。我們覺得市場對此情況可能準(zhǔn)備不足，特別是2015年7月發(fā)布的一份官方文件，里面還在談要擴(kuò)大人民幣雙向浮動(dòng)的區(qū)間。因此，市場的注意力集中在日波幅上面。當(dāng)市場看到改革是中間價(jià)形成機(jī)制的調(diào)整，這也是對人民幣匯率水平的直接調(diào)整，中間價(jià)往貶值方向調(diào)整就被以為是競爭性貶值。當(dāng)然，基本的經(jīng)驗(yàn)是，好的時(shí)候改革要比壞的時(shí)候改革更好一點(diǎn)。

第三，匯率市場化即使不是開放的前提條件也必定是配套措施。

中國經(jīng)濟(jì)建設(shè)的一個(gè)成功經(jīng)驗(yàn)，就是以開放促改革、促發(fā)展。但是，金融開放可能和貿(mào)易開放有一些不同。現(xiàn)在，由于匯率機(jī)制沒有及時(shí)地改革，匯率市場化的程度不夠充分，使得金融開放出現(xiàn)一些波折。央行行長周小川曾說過，我們不能什么好事都占全，有時(shí)要波浪式前進(jìn)。由于前期的匯率市場化改革沒有到位，就影響了后續(xù)改革。

第四，人民幣匯率改革機(jī)制比水平更重要。任何以匯率水平為目標(biāo)的改革都要非常慎重。如果是以匯率水平為目標(biāo)，儲(chǔ)備再少也可能變多，儲(chǔ)備再多也可能會(huì)減少。

最后，人民幣匯率改革是一項(xiàng)系統(tǒng)工程。

狹義地講，匯率改革是三位一體的：一是改革匯率調(diào)控方式，二是大力發(fā)展外匯市場，三是調(diào)整供求關(guān)系。只動(dòng)匯率而其他兩項(xiàng)都不調(diào)整，就可能形成一個(gè)扭曲的市場，而市場的扭曲也會(huì)帶來價(jià)格的扭曲。此前相關(guān)部門一直提到加快資本賬戶開放，特別是開放流出的渠道，就是因?yàn)閷掃M(jìn)嚴(yán)出的管理導(dǎo)致國內(nèi)外供求關(guān)系的扭曲。在這種情況下，可能會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率過度上升，這是當(dāng)時(shí)擔(dān)心的問題。

同時(shí)，匯率政策要和其他政策配合協(xié)調(diào)好，不能單兵出擊。匯率升值確實(shí)可以解決很多問題，但是如果當(dāng)時(shí)我們能夠及時(shí)改革勞動(dòng)力市場、讓社會(huì)財(cái)富分配更多向居民傾斜、早一點(diǎn)提高居民工資的話，我們就不會(huì)碰到2008年危機(jī)之后內(nèi)部緊縮和外部緊縮的雙碰頭的情況。因?yàn)榍捌谌嗣駧乓呀?jīng)大幅升值，再加工資就會(huì)進(jìn)一步影響國內(nèi)企業(yè)的競爭力。如果早點(diǎn)上調(diào)工資，那么人民幣也就不必升值那么多，老百姓也能真正獲得更多的經(jīng)濟(jì)增長帶來的好處。