“脫實向虛”是近期傳播范圍很廣的一個概念。遺憾的是，這個概念的界定并不清晰，一些常聽到的說法似是而非。

如果對“脫實向虛”的理解僅僅停留在劃分實體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的層面，那么不僅在理論上難以自圓其說，而且也難以理清經(jīng)濟(jì)實踐中的復(fù)雜現(xiàn)象，更無法得出切實有效的政策啟示。

“脫實向虛”的本質(zhì)在于儲蓄追逐媒介，以及由此引發(fā)的經(jīng)濟(jì)中相對價格體系的調(diào)整。簡單地講：中國經(jīng)濟(jì)中有大量的儲蓄；儲蓄必須附著于某種媒介，才能將當(dāng)期的收入轉(zhuǎn)化為未來的消費(fèi)；當(dāng)儲蓄過多而媒介不足時，儲蓄就會競逐優(yōu)質(zhì)媒介，從而導(dǎo)致媒介價格相對非媒介價格上升，優(yōu)質(zhì)媒介價格相對于非優(yōu)質(zhì)媒介價格上升。

造成所謂的“脫實向虛”問題在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)中表現(xiàn)較為突出的四個原因分別是：一、儲蓄規(guī)模龐大。二、優(yōu)質(zhì)媒介相對缺乏。三、結(jié)構(gòu)性扭曲滋生“腫瘤媒介”。四、金融體系效率低下。

儲蓄規(guī)模龐大

高儲蓄是中國經(jīng)濟(jì)的一大典型特征。中國經(jīng)濟(jì)的儲蓄率高達(dá)50%左右。不論是與發(fā)達(dá)國家相比，還是與發(fā)展中國家相比，或是與鄰近的大多數(shù)東亞東南亞國家相比，都偏高。

高儲蓄率和世界第二的經(jīng)濟(jì)總量意味著龐大的總儲蓄規(guī)模。以2015年為例，總儲蓄規(guī)模為33萬億元。這是國民經(jīng)濟(jì)核算意義下的儲蓄，對應(yīng)的是實物層面，即2015年全國人民一年辛辛苦苦生產(chǎn)出來的產(chǎn)品和服務(wù)中沒有被當(dāng)年消費(fèi)掉的部分。

33萬億的總儲蓄規(guī)模中，除了一少部分（2.4萬億）凈出口到外國外，其余部分留存在國內(nèi)進(jìn)行投資，以期在未來獲得回報。凈出口也可以理解為對國外的投資，例如凈出口換來的外匯儲備中很大一部分就投資于美國國債券，定期獲得券息收益。

儲蓄的主體包括居民、企業(yè)、政府。為簡化起見，這里先不考慮企業(yè)儲蓄和政府儲蓄。僅看居民儲蓄，大約占到一半，在16萬億元以上。這還僅僅是一年的流量，持續(xù)累積的存量儲蓄規(guī)模更大。

很多50后、60后、70后在上世紀(jì)80年代、90年代以及新千年之初的幾輪經(jīng)濟(jì)高潮中獲益不菲。浙江小商品企業(yè)主、珠三角的代工工廠主、山西的煤老板、一二線城市的拆遷戶等高凈值人群最具代表性，但實際上所涉及的人群面要寬廣得多，例如還有大部分三線以上城市的60后、70后“土著工薪階層”。

除了極少數(shù)的終身企業(yè)家持續(xù)耕耘之外，這些人中的大部分會逐漸退出勞動力市場、退出企業(yè)經(jīng)營、退出所謂的“實體經(jīng)濟(jì)”，而他們手中的過去積累起來的財富則必然需要尋找附著媒介，保值增值。這部分資金“脫實”很正常，沒有錯。

這是中國經(jīng)濟(jì)在“后人口紅利階段” 不可避免會出現(xiàn)的現(xiàn)象。日本經(jīng)濟(jì)在1980年代也曾面臨過同樣的情況。

優(yōu)質(zhì)媒介相對缺乏

老百姓放棄花這部分錢而將其存下來是希望轉(zhuǎn)化為未來的消費(fèi)。為此，規(guī)模龐大的儲蓄必須附著在一定的媒介上才能發(fā)揮作用。所以我們會看到，價格上升并不孤立地發(fā)生于某一種資產(chǎn)類別上，而是波及幾乎所有的資產(chǎn)類別。

過去幾年時間里，除了傳統(tǒng)的現(xiàn)金、銀行存款、黃金、股票、債券之外，房地產(chǎn)、古玩字畫、核桃、手表、紅酒，以及煤炭、鐵礦石等產(chǎn)品都曾成為儲蓄追逐的媒介。甚至像大蒜、生姜、蘋果等日常非耐用品也不能幸免。

多接受教育本質(zhì)上也是一種儲蓄和投資行為。于是，過去幾年MBA學(xué)位、博士學(xué)位也成為儲蓄追逐的媒介，越來越多的白領(lǐng)、企業(yè)家、官員、“二代”支付不菲的學(xué)費(fèi)和時間成本，去商學(xué)院聽課鍍金。知名商學(xué)院的MBA和EMBA學(xué)費(fèi)一漲再漲，并開辦了專門針對企業(yè)家和高級管理人員的管理學(xué)博士學(xué)位（DBA）。

媒介因流動性和收益率不同而存在差異。一般而言，流動性越高越好，風(fēng)險越低越好，收益率越高越好。但是魚和熊掌往往難以兼得——例如，現(xiàn)金的流動性最高、風(fēng)險最低，但名義收益率為零，扣除通貨膨脹后的實際收益率還往往是負(fù)的；再如，垃圾債券的收益率很高，但風(fēng)險很高，流動性和方便程度顯然不如現(xiàn)金和銀行存款。

在理想的金融教科書中，套利行為會抹平調(diào)整流動性溢價和風(fēng)險溢價之后的收益率，因而并不存在“優(yōu)質(zhì)媒介”的說法——儲蓄者要做的只是在流動性和收益率之間、以及風(fēng)險和收益率之間做出權(quán)衡取舍。

然而，現(xiàn)實永遠(yuǎn)不像教科書那般完美。其一，現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)絕大部分時間并不處于均衡穩(wěn)態(tài)，而偏離均衡和回歸均衡的過程本身就是套利的過程。其二，即便在西方國家所謂的自由市場經(jīng)濟(jì)中，由非均衡到均衡、消滅無風(fēng)險套利空間的過程也可能是非常緩慢的。其三，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究表明，人們更愿意相信優(yōu)質(zhì)媒介是存在的，而且相信自己能找到比別人更優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的。

于是，不同于金融教科書模型，所謂的“優(yōu)質(zhì)媒介”在現(xiàn)實中是存在的。正因為如此，過去兩年以來中國金融市場上流行“資產(chǎn)荒”的說法。

從始于2014年的債券大牛市，到2014下半年至2015年5月的股票瘋漲，到房地產(chǎn)過去十年來的結(jié)構(gòu)性牛市，到風(fēng)險投資和私募股權(quán)市場的錢追著項目跑，再到古玩字畫、紅酒等另類投資品的價格上漲，以及大蒜、生姜、蘋果等農(nóng)產(chǎn)品價格在局部時間和地域被賦予投資品屬性……這些資產(chǎn)價格輪番上漲的現(xiàn)象本質(zhì)上都是儲蓄競逐優(yōu)質(zhì)媒介的具體表現(xiàn)。

儲蓄者或者其代理人尋找媒介的過程一開始可謂上天入地、挖空心思；然后在動物精神的驅(qū)使下很快演變?yōu)椴龥坝?、翻江倒海；最后收場時有的張燈結(jié)彩，有的烏煙瘴氣，有的一地雞毛。

盡管這一過程在外人看來顯得有些滑稽，但只要中國經(jīng)濟(jì)中存在海量的儲蓄，金融市場上資產(chǎn)價格輪番上漲的現(xiàn)象就不會終結(jié)。正可謂，有人星夜趕科場，有人辭官歸故里，人來人往曲不散，這邊歡喜那邊憂。

寬松的貨幣政策環(huán)境會進(jìn)一步加劇名義儲蓄的積累。收入不平等本已加劇，而貨幣政策在富人和窮人之間的非對稱傳導(dǎo)使得財富占有不平等程度相比于收入不平等甚之更甚。在貨幣之水的狂流下，富人不斷積累的儲蓄追逐媒介賽跑，其速度輕松超出經(jīng)濟(jì)增速本身。

不妨以美國為例看看，2008年危機(jī)之后，盡管復(fù)蘇歷程幾經(jīng)波折、蹣跚踉蹌，但股票價格卻如加鞭快馬，少有停歇。

結(jié)構(gòu)性扭曲滋生“腫瘤媒介”

除了上述三點之外，某些制度性因素會長期扭曲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，從而導(dǎo)致無風(fēng)險套利空間持續(xù)存在。這時，“腫瘤媒介”就會迅速滋生，越長越大。

風(fēng)險和收益正相關(guān)是金融學(xué)的基本原理。如果某種媒介資產(chǎn)既有很高的收益，風(fēng)險又很低，市場的力量很快就會做出反應(yīng)，使得這種情況得到矯正。相反，如果這種情況長期得不到矯正，那么就會成為異常資產(chǎn)，像腫瘤無限制地吸收和消耗養(yǎng)分、爭奪肌體正常細(xì)胞的資源。本文將其稱為“腫瘤媒介”。這是最可怕的情況。

一線城市的住房市場在過去數(shù)年間就扮演了“腫瘤媒介”的身份。

一方面是人口城市化、特別是大城市化帶來的需求膨脹，另一方面是城市規(guī)劃和土地制度造成的供給約束。結(jié)構(gòu)性矛盾長期存在，導(dǎo)致房價節(jié)節(jié)攀升，使住房成為高收益、低風(fēng)險的投資品。正因為如此，大量社會資金流向房地產(chǎn)市場，成為“脫實向虛”論者矛頭對準(zhǔn)的主要領(lǐng)域之一。

“房子是用來住的，不是用來炒的”——高層經(jīng)濟(jì)政策制定者提出的這一論斷毫無疑問是正確的。但具體的政策手段仍需商榷。

金融體系效率低下

除了親戚朋友之間的私人借貸之外，儲蓄追逐媒介的過程需要通過金融體系。只有經(jīng)過金融體系的中介作用（直接金融或間接金融），最終轉(zhuǎn)交給經(jīng)濟(jì)中所要錢的項目投資者。

如果金融體系存在問題，那么就需要經(jīng)過很多環(huán)節(jié)的中介作用才能將資金由儲蓄者（最初的借出方）傳到給投資者（最后的借入方）。這正是中國經(jīng)濟(jì)中在發(fā)生的情況。

于是，我們在過去幾年常常能聽到一種批評的聲音非常有力，叫做“資金空轉(zhuǎn)”。對“資金空轉(zhuǎn)”的批判義憤填膺，將矛頭指向金融行業(yè)，認(rèn)為金融業(yè)發(fā)展過度了。還有人將金融業(yè)過度發(fā)展看成是中國經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”的原因。

然而事實恰好相反，中國的金融業(yè)不是發(fā)展過度了，而是發(fā)展不足——資金無法從借出人高效傳遞給借入人，才出現(xiàn)了所謂的“空轉(zhuǎn)”。商業(yè)銀行資金繞道國有企業(yè)委托貸款抵達(dá)中小民營企業(yè)就是一個典型的例子。

“空轉(zhuǎn)”環(huán)節(jié)越多，金融業(yè)增加值和就業(yè)在經(jīng)濟(jì)總量中的占比就越高。于是我們看到金融業(yè)增加值在GDP中的占比高達(dá)8.4%，已經(jīng)比美國（7.2%）、日本（4.4%）等后工業(yè)化的發(fā)達(dá)國家都高。

這并沒有什么值得驕傲的，不是繁榮的表征，而是恰恰說明金融體系有問題、不夠健全和多樣化。例如，征信、擔(dān)保等系統(tǒng)跟不上經(jīng)濟(jì)發(fā)展，評估、退市、破產(chǎn)等相應(yīng)的制度不完善等等?？偠灾鹑谶€不能高效地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。

換句話說，金融業(yè)高占比只是儲蓄競逐媒介過程和金融體系發(fā)展不完善的衍生產(chǎn)品。過去有人對中國制造業(yè)的批評——“大而不強(qiáng)”——正適用于現(xiàn)在的金融業(yè)。金融體系效率不高導(dǎo)致從儲蓄向投資的轉(zhuǎn)換效率不高，造成所謂的“資金空轉(zhuǎn)”；而空轉(zhuǎn)的環(huán)節(jié)越多，兩頭夾逼之下，金融加杠桿的問題就越突出，拆東墻補(bǔ)西墻的情況也更可能出現(xiàn)。