原創(chuàng) CF40研究部 中國(guó)金融四十人論壇

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近期，國(guó)際貨幣基金組織原首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家?jiàn)W利維爾·布蘭查德(Olivier Blanchard) 發(fā)表新著——《低利率環(huán)境下的財(cái)政政策》（Fiscal Policy Under Low Interest Rates)。本書(shū)結(jié)合近十年發(fā)達(dá)國(guó)家財(cái)政政策討論和具體實(shí)踐，全面反思了財(cái)政政策的作用，是西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)財(cái)政政策的最新思考，具有較強(qiáng)的參考價(jià)值和借鑒意義。

全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在過(guò)去700年呈趨勢(shì)性下降，近40年尤為顯著。布蘭查德認(rèn)為，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際利率或已低于增長(zhǎng)率和央行能夠?qū)崿F(xiàn)的最低利率。決定利率下行的深層次因素不僅短期內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)，還將持續(xù)強(qiáng)化當(dāng)前的低利率環(huán)境。

實(shí)際利率低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（r其意味著政府可以在維持基本赤字的同時(shí)，保持債務(wù)水平的穩(wěn)定甚至下降。因此，債務(wù)可持續(xù)性的規(guī)則不應(yīng)簡(jiǎn)單劃定紅線，而應(yīng)從債務(wù)發(fā)展的動(dòng)態(tài)性出發(fā)，關(guān)注償債能力而非債務(wù)比率。公共投資與政府融資方式應(yīng)實(shí)施“分離原則”。

低利率環(huán)境下，央行受到有效下限約束，無(wú)法錨定中性利率以穩(wěn)定產(chǎn)出。財(cái)政政策效果更佳，成本收益比和乘數(shù)更高。但最優(yōu)財(cái)政政策同時(shí)面臨穩(wěn)增長(zhǎng)和債務(wù)可持續(xù)性之間的矛盾，在利率極低時(shí)應(yīng)優(yōu)先考慮前者需求。

從三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)來(lái)看，歐盟在次貸危機(jī)后財(cái)政取向過(guò)于保守，拖累地區(qū)復(fù)蘇進(jìn)程。美國(guó)疫情期間則過(guò)于激進(jìn)，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱推升利率或?qū)⑼黄婆R界點(diǎn)，威脅債務(wù)可持續(xù)性。日本近年來(lái)的財(cái)政支持大致合適，雖常年債務(wù)高企，但產(chǎn)出始終接近潛在水平，尚未面臨債務(wù)不可持續(xù)的威脅。

*本文隸屬CF40成果簡(jiǎn)報(bào)系列

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圖/REUTERS/Al Drago

全球金融危機(jī)以來(lái)，特別是新冠疫情爆發(fā)后，各國(guó)的政策實(shí)踐引發(fā)了對(duì)財(cái)政政策作用的重新審視。近期，原國(guó)際貨幣基金組織首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭查德發(fā)表新著，對(duì)近十年來(lái)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界和政策界關(guān)于財(cái)政政策的討論進(jìn)行了回顧，全面反思了財(cái)政政策的作用，是西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)財(cái)政政策的最新思考，具有較強(qiáng)的參考價(jià)值和借鑒意義。

低利率環(huán)境常態(tài)化迫使對(duì)財(cái)政政策再思考

全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在過(guò)去700年趨勢(shì)性下降，近40年尤為顯著。自上世紀(jì)90年代初以來(lái)，日本、歐元區(qū)和美國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率每年分別以20、18和15個(gè)基點(diǎn)的速度穩(wěn)步下降。目前，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均已接近零利率水平。事實(shí)上，全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率自14世紀(jì)以來(lái)一直以1.2個(gè)基點(diǎn)的速度持續(xù)下行。利率下行既不是由全球金融危機(jī)、新冠疫情等短期沖擊引發(fā)，也并非央行政策所致——央行通過(guò)錨定中性利率以實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，但貨幣操作本身并非利率下降的根本原因。

利率下降是由深層次的低頻因素所致，這些因素短期內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)，因此全球經(jīng)濟(jì)很可能長(zhǎng)期處于低利率環(huán)境。布蘭查德認(rèn)為，儲(chǔ)蓄是解釋利率下行的關(guān)鍵變量，而決定儲(chǔ)蓄走勢(shì)的長(zhǎng)期因素包括人口結(jié)構(gòu)變化和資產(chǎn)投資偏好等，這些也是過(guò)去40年利率下行的深層次原因。展望未來(lái)，人口結(jié)構(gòu)方面，生育率降速放緩、“嬰兒潮一代”步入退休，只要預(yù)期壽命的延長(zhǎng)仍將維持原速并主導(dǎo)人口趨勢(shì)，其將進(jìn)一步推升儲(chǔ)蓄率。資產(chǎn)偏好方面，金融危機(jī)后的流動(dòng)性監(jiān)管加強(qiáng)和人口老齡化等趨勢(shì)，都將使全球?qū)Π踩土鲃?dòng)性資產(chǎn)的需求居高不下?？深A(yù)見(jiàn)的是，這些因素都將對(duì)未來(lái)的利率走勢(shì)持續(xù)造成下行壓力。

利率低于關(guān)鍵閾值意味著必須全面反思財(cái)政政策。當(dāng)前，中性利率已突破兩個(gè)關(guān)鍵閾值：一是中性利率已低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（r*），意味著政府借貸成本低于回報(bào)。換言之，財(cái)政緊縮和削減債務(wù)的機(jī)會(huì)成本更高；二是中性利率已常態(tài)化地低于貨幣政策能夠?qū)崿F(xiàn)的最低實(shí)際利率（r*min），意味著僅依賴貨幣政策，已無(wú)法實(shí)現(xiàn)維持充分就業(yè)、潛在產(chǎn)出等宏觀目標(biāo)。而通過(guò)增加財(cái)政支出和公共投資，一方面可以提振總需求，另一方面可將中性利率推升至有效下限之上，進(jìn)而為央行留有政策調(diào)整的余地。這也意味著我們需要對(duì)財(cái)政政策的定位和角色進(jìn)行再思考。

低利率環(huán)境下的債務(wù)可持續(xù)性

不能用簡(jiǎn)單指標(biāo)衡量

第一，實(shí)際利率低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（r當(dāng)實(shí)際利率小于增長(zhǎng)率（r

第二，債務(wù)可持續(xù)本身是一個(gè)概率和動(dòng)態(tài)的概念，不應(yīng)簡(jiǎn)單劃定紅線。布蘭查德指出，如果債務(wù)比率激增（或至少穩(wěn)步增長(zhǎng)）的概率非常低，那么債務(wù)就是可持續(xù)的。減少債務(wù)水平并不重要，重要的是實(shí)際利率與增長(zhǎng)率之間（r-g）的動(dòng)態(tài)發(fā)展。然而，目前關(guān)于債務(wù)可持續(xù)性的規(guī)則都還是簡(jiǎn)單劃定紅線的思路，如歐洲《馬斯特里赫特條約》規(guī)定了60%的債務(wù)比率與3%的赤字率；德國(guó)的“黑零”規(guī)則旨在確保財(cái)政赤字始終清零等。這些量化規(guī)則雖然可以確保債務(wù)可持續(xù)性，但會(huì)浪費(fèi)可用的財(cái)政空間，有時(shí)是以高昂的產(chǎn)出成本為代價(jià)。

第三，即便設(shè)置“紅線”，按照債務(wù)和赤字的水平來(lái)劃定的方法并不合理。布蘭查德認(rèn)為，對(duì)債務(wù)可持續(xù)的評(píng)估分為兩個(gè)步驟。其一，當(dāng)債務(wù)尚未激增時(shí)，評(píng)估應(yīng)取決于當(dāng)前和未來(lái)的財(cái)政收支余額、實(shí)際利率和增長(zhǎng)率。根據(jù)債務(wù)發(fā)展的動(dòng)態(tài)性，應(yīng)該讓最低財(cái)政收支余額成為償債能力的函數(shù)，而非債務(wù)率的函數(shù)，并在貨幣政策利率受到有效下限約束的情況下允許偏離這一界限。其二，若債務(wù)已處于激增的路徑，則需要對(duì)政府維持債務(wù)可持續(xù)的意愿和能力進(jìn)行評(píng)估，具體參考指標(biāo)包括政府的性質(zhì)和公信力、債務(wù)調(diào)整規(guī)模和到期時(shí)間、最初的稅收水平等。

第四，需要對(duì)公共投資單獨(dú)考慮。公共投資與政府融資方式應(yīng)遵循“分離原則”。公共投資一定程度上可帶來(lái)未來(lái)財(cái)政收入的增長(zhǎng)，在不威脅債務(wù)可持續(xù)性的情況下，部分資金可來(lái)自于債務(wù)融資，特別是在政府借貸成本小于投資回報(bào)（r

與布蘭查德上述考慮不謀而合，意大利總理德拉吉和法國(guó)總統(tǒng)馬克龍近期在《金融時(shí)報(bào)》撰文表示，債務(wù)水平的降低不能通過(guò)提高稅收或削減社會(huì)支出來(lái)實(shí)現(xiàn)，也不能通過(guò)不合理的財(cái)政調(diào)整來(lái)遏制增長(zhǎng)，而應(yīng)通過(guò)合理的結(jié)構(gòu)性改革來(lái)控制經(jīng)常性的公共開(kāi)支。歐盟應(yīng)進(jìn)一步改革財(cái)政框架和規(guī)則，支持政府不僅在危機(jī)應(yīng)對(duì)期間，也能在事關(guān)地區(qū)長(zhǎng)期福祉的領(lǐng)域，通過(guò)債務(wù)融資進(jìn)行大規(guī)模的公共投資，這將有助于改善歐盟債務(wù)的可持續(xù)性。“下一代歐盟”計(jì)劃在評(píng)估公共投資質(zhì)量和債務(wù)融資方面提供了成功藍(lán)本。目前，歐盟的債務(wù)比率已經(jīng)企穩(wěn)，并預(yù)計(jì)在2022年實(shí)現(xiàn)下降。

低利率環(huán)境下的財(cái)政政策應(yīng)更加有為

第一，低利率環(huán)境下，當(dāng)貨幣政策觸及有效下限，財(cái)政政策需要發(fā)揮作用，而且乘數(shù)最大。在沒(méi)有有效下限的情況下，央行可將政策利率設(shè)定為等于中性利率，從而將產(chǎn)出維持在潛在水平。但當(dāng)央行受到有效下限約束時(shí)，名義利率越接近有效下限，貨幣政策穩(wěn)定產(chǎn)出的空間越?。划?dāng)名義利率低于有效下限時(shí)，政策利率將無(wú)法錨定中性利率。此時(shí)，財(cái)政政策將代替貨幣政策用來(lái)維持潛在產(chǎn)出。從乘數(shù)效應(yīng)來(lái)看，雖然大多數(shù)情況下，財(cái)政擴(kuò)張都會(huì)增加總需求；但當(dāng)貨幣政策處于有效下限時(shí)，財(cái)政政策效果更強(qiáng)。

第二，低利率環(huán)境下，財(cái)政政策維持赤字的收益越高，成本越低。如前所述，當(dāng)私人需求長(zhǎng)期處于低位，中性利率越低，貨幣政策越難有充足空間穩(wěn)定產(chǎn)出，或是應(yīng)對(duì)嚴(yán)峻的需求沖擊。與之相對(duì)的是，由于實(shí)際利率相對(duì)增長(zhǎng)率越低，即r-g的差值越大，赤字和債務(wù)的成本越小，收益反而越大，財(cái)政政策可釋放出更多空間以補(bǔ)償私人需求變化，更應(yīng)發(fā)揮穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)作用。

第三，低利率環(huán)境下，最優(yōu)財(cái)政政策應(yīng)更偏向穩(wěn)增長(zhǎng)的需求。當(dāng)貨幣政策受到有效下限約束時(shí)，財(cái)政政策面臨兩難，既要留有足夠空間對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)作出反應(yīng)，又要確保債務(wù)可持續(xù)。布蘭查德指出，最優(yōu)財(cái)政政策一方面需要將中性利率設(shè)定得足夠高，使貨幣政策未來(lái)有足夠的空間達(dá)到潛在產(chǎn)出，并有能力應(yīng)對(duì)嚴(yán)峻的需求沖擊；另一方面又要足夠低，使債務(wù)的福利和財(cái)政成本的增速（r）不至于超過(guò)投資回報(bào)率（g），避免威脅債務(wù)可持續(xù)性。在利率足夠低的情景下，前者的成本收益比遠(yuǎn)高于后者，故應(yīng)更偏向穩(wěn)增長(zhǎng)的需求。

主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政政策

及其債務(wù)可持續(xù)性評(píng)估

如前所述，近年來(lái)主要經(jīng)濟(jì)體的利率都已逼近零利率，貨幣政策受到有效下限約束難以發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)的作用，需要適當(dāng)幅度的財(cái)政擴(kuò)張?zhí)嵴癞a(chǎn)出和總需求，這也有助于改善債務(wù)可持續(xù)性。從三大主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政表現(xiàn)來(lái)看，歐盟在次貸危機(jī)后過(guò)于保守，美國(guó)在此次疫情期間則過(guò)于激進(jìn)，而日本近年來(lái)的財(cái)政支持節(jié)奏大致合適。

歐盟方面，決策者在次貸危機(jī)期間過(guò)于關(guān)注債務(wù)可持續(xù)性，導(dǎo)致無(wú)論在應(yīng)對(duì)危機(jī)還是復(fù)蘇階段，都未放松財(cái)政緊縮傾向。步入復(fù)蘇階段，財(cái)政政策急于從穩(wěn)定產(chǎn)出轉(zhuǎn)向削減債務(wù)，極大限制了政府?dāng)U大公共投資、提振總需求的能力和空間。財(cái)政整頓成本高企，貨幣政策持續(xù)負(fù)重，進(jìn)一步拖累已趨疲軟的地區(qū)復(fù)蘇進(jìn)程。

美國(guó)方面，決策者相對(duì)低估債務(wù)可持續(xù)性的目標(biāo)。疫情爆發(fā)后，政府采取的財(cái)政刺激規(guī)模過(guò)大，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱導(dǎo)致中性利率增長(zhǎng)過(guò)快。而美聯(lián)儲(chǔ)的利率調(diào)整過(guò)于滯后，造成通脹及其預(yù)期走勢(shì)大幅走高，這將迫使美聯(lián)儲(chǔ)至少在一段時(shí)間內(nèi)超出預(yù)期地加息。由于債務(wù)規(guī)模短時(shí)間難以縮小，若利率突破r

日本方面，決策者在債務(wù)可持續(xù)和穩(wěn)定產(chǎn)出方面維持著恰當(dāng)?shù)钠胶?。面?duì)長(zhǎng)期停滯的經(jīng)濟(jì)局勢(shì)，政府近30年來(lái)通過(guò)維持巨額赤字以穩(wěn)定產(chǎn)出，目前來(lái)看是比較有效的策略。雖然日本的債務(wù)比率常年居于高位，但央行仍處于有效下限，產(chǎn)出也接近潛在水平，債務(wù)尚處可持續(xù)區(qū)間。但展望未來(lái)，若私人需求持續(xù)疲軟，債務(wù)比率持續(xù)上升，可能引發(fā)債務(wù)可持續(xù)性問(wèn)題，提振需求應(yīng)成為重中之重。

原標(biāo)題：《全面反思低利率環(huán)境下的財(cái)政政策》