【編者按】

2021年是不平凡的一年，A股市場一波三折的走勢背后，是以“茅指數(shù)”為代表的傳統(tǒng)白馬股歸于沉寂，“寧組合”產(chǎn)業(yè)鏈的異軍突起。

邁入嶄新的2022年，資本市場又將如何演繹？近日，澎湃新聞（www.loaarchitects.com.cn）記者專訪多名券商首席策略分析師、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，明星基金經(jīng)理，把脈投資新主線，挖掘市場新機(jī)會(huì)，展望市場新走向。

本期刊出的是對星石投資首席研究官方磊的文字專訪。

星石投資首席研究官方磊

方磊認(rèn)為，2021年下半年以來經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸顯現(xiàn)，資金追逐高景氣度資產(chǎn)。A股市場中，成長性較好的高估值資產(chǎn)進(jìn)一步上漲，而低估值資產(chǎn)進(jìn)一步回調(diào)。其中部分熱門板塊或已經(jīng)出現(xiàn)了估值偏高和交易較為集中的局面。近期部分景氣賽道由于負(fù)面信息出現(xiàn)較大波動(dòng)也側(cè)面印證了風(fēng)險(xiǎn)正在積攢，部分獲利資金選擇結(jié)利離場。

展望2022年，方磊預(yù)計(jì)2022年市場總體仍以結(jié)構(gòu)性行情為主，但風(fēng)格將相對收斂。2022年經(jīng)濟(jì)將觸底回升，將有越來越多的行業(yè)出現(xiàn)景氣度邊際好轉(zhuǎn)，行業(yè)景氣度差異或?qū)⒖s小，市場可能對成長和價(jià)值重新平衡定價(jià)?！笆兄碉L(fēng)格方面，2021年整體中小盤風(fēng)格明顯，預(yù)計(jì)2022年大小盤風(fēng)格或?qū)⑹諗??！?/p>

行業(yè)方面，方磊建議2022年更關(guān)注消費(fèi)類資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)。從基本面來看，2022年消費(fèi)板塊的景氣度將有所回升，企業(yè)盈利能力將有所提升。從估值端來看，目前消費(fèi)類資產(chǎn)的市凈率處于2010年以來中低水平，長期價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)。隨著2022年成長-價(jià)值風(fēng)格收斂，消費(fèi)類資產(chǎn)也有望迎來重估。

方磊指出，本輪春節(jié)前消費(fèi)股表現(xiàn)可能相對不錯(cuò)。目前，基本面、政策面上都出現(xiàn)了消費(fèi)板塊上漲的驅(qū)動(dòng)力?！皬幕久娴慕嵌葋砜?，目前“穩(wěn)增長”的一致預(yù)期已經(jīng)形成，我們預(yù)計(jì)在國內(nèi)動(dòng)態(tài)清零的防控政策下疫情對經(jīng)濟(jì)的影響也將減小，疊加上游價(jià)格開始回落、CPI保持溫和上漲，消費(fèi)板塊的基本面預(yù)期出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。從政策端來看，消費(fèi)領(lǐng)域可能是撬動(dòng)內(nèi)需的關(guān)鍵點(diǎn)。”

星石投資成立于2007年，由中國第一代明星基金經(jīng)理和第一批“公奔私”的基金經(jīng)理江暉創(chuàng)建，是國內(nèi)第一批陽光私募公司和第一批百億證券私募，獲得14座私募奧斯卡獎(jiǎng)項(xiàng)“中國私募金牛獎(jiǎng)”，31座5年期和10年期長期大獎(jiǎng)。

以下是澎湃新聞?dòng)浾哂浾吲c方磊的對話：

澎湃新聞：2021年的A股市場，賺錢效應(yīng)不佳，你認(rèn)為是什么原因造成的？

方磊：2021年市場結(jié)構(gòu)分化達(dá)到極致，對于景氣賽道的追捧達(dá)到極高水平，賺錢效應(yīng)集中在少數(shù)板塊，所以總體賺錢效應(yīng)不高。截至12月30日，申萬一級(jí)行業(yè)中電力設(shè)備、煤炭、有色金屬、基礎(chǔ)化工等熱門行業(yè)漲幅均在35%以上，遠(yuǎn)高于萬得全A的8.52%。

澎湃新聞：當(dāng)下，各國央行陸續(xù)進(jìn)入加息緊縮周期，外部環(huán)境仍然復(fù)雜。你對未來全球宏觀環(huán)境怎么看？會(huì)對A股市場造成什么影響？

方磊：A股市場的表現(xiàn)仍將以國內(nèi)基本面為主，外部環(huán)境變化的沖擊有限。

由于供給瓶頸、能源價(jià)格上漲，海外通脹水平居高不下，且有繼續(xù)上升的趨勢。疫情以來海外貨幣政策保持寬松，目前在高通脹壓力下已經(jīng)開始政策轉(zhuǎn)向。例如：美聯(lián)儲(chǔ)于12月加速Taper；英國央行于12月宣布加息15個(gè)基點(diǎn)，成為疫情以來首個(gè)加息的主要央行。向后看，這種宏觀環(huán)境或?qū)⒀永m(xù)。

海外貨幣政策的收緊對我國貨幣政策的掣肘不大，國內(nèi)政策仍有“以我為主”的空間。一方面，我國貨幣政策自2020年下半年以來領(lǐng)先于全球回歸正?；?；另一方面，目前中美利差處于較高水平，歷史數(shù)據(jù)顯示中美利差較大期間，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策對國內(nèi)貨幣政策的影響不大。截至12月29日，中美十年期國債利率差為1.24%。

澎湃新聞：近兩年A股市場的分化嚴(yán)重，你認(rèn)為這種情況會(huì)延續(xù)到2022年嗎？為什么？

方磊：預(yù)計(jì)2022年市場總體仍以結(jié)構(gòu)性行情為主，但風(fēng)格將相對收斂。2021年下半年以來經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸顯現(xiàn)，資金追逐高景氣度資產(chǎn)。A股市場中，成長性較好的高估值資產(chǎn)進(jìn)一步上漲，而低估值資產(chǎn)進(jìn)一步回調(diào)。向后看，隨著穩(wěn)增長政策逐漸發(fā)力，預(yù)計(jì)2022年經(jīng)濟(jì)將觸底回升，將有越來越多的行業(yè)出現(xiàn)景氣度邊際好轉(zhuǎn)，行業(yè)景氣度差異或?qū)⒖s小，市場可能對成長和價(jià)值重新平衡定價(jià)。

澎湃新聞：新能源車、鋰電是2021年最亮眼的板塊，從基本面和估值看，是否已經(jīng)高估？有哪些細(xì)分方向更值得關(guān)注？

方磊：2021年市場風(fēng)格偏向成長板塊，部分熱門板塊或已經(jīng)出現(xiàn)了估值偏高和交易較為集中的局面。熱門賽道中的企業(yè)確實(shí)有著較亮眼的成長速度，對高估值有一定的支撐作用。2022年關(guān)于熱門賽道的博弈難度可能會(huì)增加，需要更加密切的追蹤基本面，關(guān)注市場預(yù)期的變化。但投資不僅僅要買好的，還要買的好，目前不低的股價(jià)確實(shí)為板塊積攢了一定風(fēng)險(xiǎn)。近期部分景氣賽道由于負(fù)面信息出現(xiàn)較大波動(dòng)也側(cè)面印證了風(fēng)險(xiǎn)正在積攢，部分獲利資金選擇結(jié)利離場。

澎湃新聞：雙碳投資越發(fā)收到市場關(guān)注，你認(rèn)為其中蘊(yùn)含哪些投資機(jī)會(huì)？

方磊：中長期來看，雙碳目標(biāo)是十分明確的，相應(yīng)也將帶來不少的投資機(jī)會(huì)。一方面，雙碳目標(biāo)約束高耗能產(chǎn)業(yè)或公司擴(kuò)大產(chǎn)能，倒逼落后產(chǎn)能向節(jié)能化方向發(fā)展，制造業(yè)等行業(yè)的產(chǎn)業(yè)格局將被優(yōu)化；另一方面，雙碳政策確定了綠色低碳等行業(yè)的長期發(fā)展趨勢，相關(guān)板塊或具有一定的長期比較優(yōu)勢。但在具體投資中，還應(yīng)將基本面和估值結(jié)合起來考慮投資決策。

澎湃新聞：歲末年終經(jīng)常有一波消費(fèi)股行情，你如何看待這一現(xiàn)象？本輪春節(jié)前消費(fèi)股會(huì)如何演繹呢？

方磊：歲末年終消費(fèi)股的行情可能與投資者調(diào)整持倉的行為有關(guān)。一方面，出于防御考慮，部分資金節(jié)前會(huì)切換至業(yè)績增長較穩(wěn)定的板塊；另一方面，資金可能對春節(jié)消費(fèi)旺季提前布局。

本輪春節(jié)前消費(fèi)股表現(xiàn)可能相對不錯(cuò)。目前，基本面、政策面上都出現(xiàn)了消費(fèi)板塊上漲的驅(qū)動(dòng)力。從基本面的角度來看，目前“穩(wěn)增長”的一致預(yù)期已經(jīng)形成，我們預(yù)計(jì)在國內(nèi)動(dòng)態(tài)清零的防控政策下疫情對經(jīng)濟(jì)的影響也將減小，疊加上游價(jià)格開始回落、CPI保持溫和上漲，消費(fèi)板塊的基本面預(yù)期出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。從政策端來看，消費(fèi)領(lǐng)域可能是撬動(dòng)內(nèi)需的關(guān)鍵點(diǎn)。12月中央高層會(huì)議指出要“促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)”，發(fā)改委副主任寧吉喆表示要“促進(jìn)新能源汽車消費(fèi)，開展綠色智能家電下鄉(xiāng)，推動(dòng)醫(yī)療健康、養(yǎng)老托育、文旅體育等生活性服務(wù)業(yè)提質(zhì)擴(kuò)容”。

澎湃新聞：你如何看待2022年消費(fèi)板塊的投資機(jī)遇，利好和利空因素各是什么？

方磊：預(yù)計(jì)2022年消費(fèi)板塊仍有不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。

消費(fèi)板塊的利好有以下幾個(gè)方面：首先，預(yù)計(jì)居民消費(fèi)需求將繼續(xù)向疫情前收斂。一方面，居民收入支出增速差積攢了潛在消費(fèi)需求。截至2021年3季度，居民可支配收入累計(jì)同比增速為12.57%，居民消費(fèi)性支出累計(jì)同比增速為7.8%，增速差仍處于歷史較高水平。另一方面，居民收入持續(xù)增加，尤其是低收入人群收入加速修復(fù)，整體居民消費(fèi)傾向有望提高。以農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力為低收入人群的觀察，收入增速在2021年3季度出現(xiàn)顯著加速回升。同時(shí)，截至2021年3季度，全國職業(yè)求人倍率為1.53的歷史高位，目前勞動(dòng)力供給處于偏緊狀態(tài)，預(yù)計(jì)收入增速能維持在較好水平。同時(shí)，個(gè)人所得稅優(yōu)惠政策延續(xù)至2023年底，預(yù)計(jì)一年可減稅1100億元，中低收入人群的稅收壓力有所減輕。第二，消費(fèi)行業(yè)競爭格局優(yōu)化。疫情期間，自身實(shí)力不夠硬的企業(yè)退出市場，行業(yè)供給再次出清，疊加行業(yè)資本開支處于低位，后續(xù)新增供給有限，消費(fèi)行業(yè)的競爭格局有所優(yōu)化，居民消費(fèi)需求的釋放將逐漸體現(xiàn)在上市公司的盈利上。第三，PPI-CPI剪刀差收斂，消費(fèi)企業(yè)的成本壓力逐漸減小，同時(shí)供給出清下終端產(chǎn)品漲價(jià)力量開始釋放，消費(fèi)企業(yè)盈利的相對優(yōu)勢開始顯現(xiàn)。此外，2022年或?qū)⒊雠_(tái)部分?jǐn)U大消費(fèi)的政策，也對消費(fèi)板塊形成提振。

2022年消費(fèi)板塊最大的利空因素或仍為疫情發(fā)展。2021年局部疫情反復(fù)壓制了居民消費(fèi)增長，消費(fèi)板塊也因此受到壓制。但我們認(rèn)為，疫情和疫情防控都在向恢復(fù)常態(tài)的方向演化，疊加疫苗和口服藥提供基礎(chǔ)保護(hù)，疫情對居民消費(fèi)的壓制也會(huì)逐漸減弱。

澎湃新聞：2022年的市場風(fēng)格是否會(huì)切換？成長還是價(jià)值？大盤還是中小盤？為什么？

方磊：2022年市場風(fēng)格或?qū)⒈?021年更加均衡。

首先，2022年價(jià)值股可能迎來重估。2021年3月中旬以來，“類滯脹”預(yù)期逐漸增強(qiáng)，資金一味追逐“高景氣”，成長風(fēng)格整體表現(xiàn)強(qiáng)勢。如果以滬深300和創(chuàng)業(yè)板指分別作為價(jià)值風(fēng)格和成長風(fēng)格的代表，目前成長價(jià)值之間的風(fēng)格分化矛盾已經(jīng)較為明顯。目前市場對于2022年“穩(wěn)增長”已經(jīng)形成一致預(yù)期，預(yù)計(jì)“高景氣”對資金的吸引力有所下降，市場將向均值回歸的方向演繹，即價(jià)值股可能迎來重估。

市值風(fēng)格方面，2021年整體中小盤風(fēng)格明顯，預(yù)計(jì)2022年大小盤風(fēng)格或?qū)⑹諗?。一方面，小盤股機(jī)會(huì)仍在。從歷史上來看，小盤股表現(xiàn)較好基本發(fā)生在小盤股相對業(yè)績占優(yōu)、發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)預(yù)期較強(qiáng)的時(shí)期。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“要提升制造業(yè)核心競爭力，啟動(dòng)一批產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程項(xiàng)目，激發(fā)涌現(xiàn)一大批’專精特新’企業(yè)”。小盤股中存在不少專注于細(xì)分領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在政策扶持下可能仍具備投資機(jī)會(huì)。另一方面，大盤股2022年有重估空間。2022年企業(yè)盈利增速或呈現(xiàn)下降趨勢，預(yù)計(jì)大市值企業(yè)受到的影響較小，相對中小企業(yè)具有一定的優(yōu)勢，資金或開始關(guān)注盈利的確定性。同時(shí)，部分大市值個(gè)股2021年出現(xiàn)了明顯回調(diào)，估值泡沫有所擠壓，2022年或有上升空間。

澎湃新聞：展望2022年，A股會(huì)大致走出怎樣的行情？為什么？

方磊：目前來看，2022年市場仍以結(jié)構(gòu)性行情為主，可能是一個(gè)結(jié)構(gòu)大于整體的市場。2021年市場分化較為嚴(yán)重，2022年市場風(fēng)格有望收斂，呈現(xiàn)均值回歸的狀態(tài)?；貧w的意思就是有漲有跌，向長期均值方向收斂，所以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)可能較多。

澎湃新聞：展望2022年，你具體看好哪些行業(yè)和方向？？為什么？

方磊：2022年更關(guān)注消費(fèi)類資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)。從基本面來看，2022年消費(fèi)板塊的景氣度將有所回升，企業(yè)盈利能力將有所提升：一方面居民消費(fèi)需求逐步釋放，疊加供給出清下競爭格局更好，2022年消費(fèi)行業(yè)的供需格局將迎來好轉(zhuǎn)；另一方面，PPI-CPI剪刀差收斂，成本端壓力減輕的同時(shí)，終端產(chǎn)品提價(jià)具有粘性。從估值端來看，2021年疫情影響居民消費(fèi)恢復(fù)，消費(fèi)企業(yè)營收表現(xiàn)較差，消費(fèi)類資產(chǎn)出現(xiàn)明顯的PE-PB背離現(xiàn)象。目前消費(fèi)類資產(chǎn)的市凈率處于2010年以來中低水平，長期價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)。隨著2022年成長-價(jià)值風(fēng)格收斂，消費(fèi)類資產(chǎn)也有望迎來重估。

澎湃新聞：投資者需特別規(guī)避哪些市場風(fēng)險(xiǎn)？

方磊：目前來看，2022年風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要可以分為內(nèi)外兩個(gè)方面。一方面，國內(nèi)疫情發(fā)展或仍為影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要因素。新冠病毒不斷演化，疫情發(fā)展仍有不確定性。但國內(nèi)疫情管控效果較好，整體發(fā)展方向還是向好的。拉長看，國內(nèi)疫情這一風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)雖然可能帶來短期波動(dòng)，但并不一定會(huì)帶來損失。另一方面，海外貨幣政策的加劇收緊可能對國內(nèi)股市情緒有一定影響。目前海外貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，如果海外通脹居高不下，緊縮的力度和幅度可能超預(yù)期，海外資本市場可能出現(xiàn)波動(dòng)。由于全球資本市場是聯(lián)動(dòng)的，國內(nèi)市場情緒可能會(huì)受到影響。但由于國內(nèi)貨幣政策正?；^早，國內(nèi)仍有“以我為主”的空間，A股市場的流動(dòng)性將保持合理充裕。