原創(chuàng) 陳若焱 遠(yuǎn)川投資評(píng)論

2021年1月12日，沈若雨接手管理匯添富盈安混合，正式成為一名基金經(jīng)理。當(dāng)時(shí)市場熱情高漲，核心資產(chǎn)狂飆突進(jìn)。不過，在市場火熱背后，他隱約感到一絲不安。

在他看來，當(dāng)時(shí)市場整體估值并不便宜，只有那些高速成長的企業(yè)才能抵消估值的負(fù)面影響。于是，他把自己的精力集中到尋找這類公司身上。春節(jié)后，市場由熱轉(zhuǎn)涼，上證指數(shù)出現(xiàn)了一波近10%的下跌，核心資產(chǎn)首當(dāng)其沖，一個(gè)醞釀已久的調(diào)倉計(jì)劃得以實(shí)施。

一方面，他大幅降低組合中估值較高、增速不匹配的軟件和軍工；另一方面，加倉了景氣度加速上行的半導(dǎo)體和新能源車。這樣的調(diào)整并非簡單“拍腦袋”，而是經(jīng)過了一系列深入研究，在加倉品種的選擇上更是慎重，經(jīng)過了反復(fù)的對(duì)比斟酌。

比如，他在半導(dǎo)體行業(yè)選擇了受益于汽車智能化的汽車半導(dǎo)體和高價(jià)格彈性品種，新能源車則配置了動(dòng)力電池、上游資源品，以及電解液、隔膜等產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)龍頭。

調(diào)倉很快見到效果，基金凈值快速修復(fù)，6月底即創(chuàng)出了歷史新高。沈若雨沒有猶豫，逆勢(shì)加倉處于周期底部的光伏板塊，不受硅料漲價(jià)影響的逆變器和價(jià)格彈性較大的輔料環(huán)節(jié)成為主要配置方向。三季度之后，他逐步兌現(xiàn)了部分利潤，對(duì)持倉結(jié)構(gòu)再次做了調(diào)整。

這一系列的操作收效顯著，得益于他過去10多年對(duì)科技行業(yè)的長期深耕。Wind數(shù)據(jù)顯示，匯添富盈安混合2021年錄得近24%的投資回報(bào)，同類排名前15%。

匯添富TMT行業(yè)組長楊瑨這樣評(píng)價(jià)沈若雨：他的市場敏感性很好，而且操作很靈活；行業(yè)策略也做得很好，經(jīng)常會(huì)提出一些好的想法，并很快能夠在投資中付諸實(shí)踐。

事實(shí)上，同屬TMT行業(yè)小組的楊瑨和沈若雨，無論是投資理念還是投資框架，兩人都有很多相似之處。例如，從基本面出發(fā)尋找高質(zhì)量證券、科技成長風(fēng)格，以及自上而下和自下而上相結(jié)合的選股思路等。

在沈若雨眼中，楊瑨是自己學(xué)習(xí)的榜樣?！八麑?duì)價(jià)值投資理念執(zhí)行非常徹底，對(duì)個(gè)股質(zhì)量要求很高，包括他的勤奮、自律和敬業(yè)，都是自己值得學(xué)習(xí)的地方”，沈若雨如是說道。

筆者好奇的是，同樣都是TMT研究員出身，如今又在同一個(gè)團(tuán)隊(duì)擔(dān)任基金經(jīng)理，兩人對(duì)投資的理解有哪些差異？為何會(huì)有這樣的差異？若兩人聯(lián)手又會(huì)擦出怎樣的火花？這將是本文將要解決的問題。

01

各有鋒芒

投資是認(rèn)知的變現(xiàn)，也是每個(gè)基金經(jīng)理世界觀、價(jià)值觀的反映。即便是風(fēng)格十分相似的兩個(gè)人，由于個(gè)人經(jīng)歷、知識(shí)結(jié)構(gòu)等不同，對(duì)公司的判斷也會(huì)不同。楊瑨和沈若雨之間的差異，則主要體現(xiàn)在考察企業(yè)的側(cè)重點(diǎn)、對(duì)估值的容忍度、交易時(shí)機(jī)的把握以及能力圈等方面。

楊瑨的選股框架可以總結(jié)為“5個(gè)圈”：管理層與公司治理結(jié)構(gòu)、商業(yè)模式、競爭優(yōu)勢(shì)、基本面趨勢(shì)和估值。其中，他最為看重公司管理層和治理結(jié)構(gòu)。過去幾年他在某連接器龍頭股上大獲全勝，在某攝像頭龍頭公司上的堅(jiān)守，很重要的原因就在于他相信這些公司的管理層很優(yōu)秀，愿意陪伴這樣的企業(yè)一起成長。

管理層重點(diǎn)考察的是公司的戰(zhàn)略和執(zhí)行力、有沒有遠(yuǎn)大的目標(biāo)、有沒有企業(yè)家精神、有沒有做大做強(qiáng)的動(dòng)力；而公司治理結(jié)構(gòu)，是要重點(diǎn)了解公司利益是否和中小股票利益保持一致。在他的投資體系中，商業(yè)模式、競爭優(yōu)勢(shì)是次要的，基本面趨勢(shì)和估值則是最后需要考慮的東西。

與楊瑨的維度形成互補(bǔ)的是，沈若雨在選股時(shí)，更關(guān)注行業(yè)的景氣度和公司的成長性，另外行業(yè)空間、競爭優(yōu)勢(shì)，以及公司基本面拐點(diǎn)等也是他重點(diǎn)考察的目標(biāo)。他比較在乎公司的毛利率、研發(fā)費(fèi)用、ROE水平等財(cái)務(wù)指標(biāo)。

不過，他希望動(dòng)態(tài)地看公司的ROE，尋找到未來ROE能夠提升，并能保持較高水平的公司，而不是在某個(gè)靜態(tài)時(shí)間點(diǎn)ROE很高的公司。

例如，有些公司是優(yōu)等生，可能每次都能考100分，這類公司固然很好；但是，他更看好基本面改善的公司。有些公司可能原來只能考60分，但經(jīng)過努力后能考到90分，這類公司也很不錯(cuò)。

兩人對(duì)股票關(guān)注點(diǎn)的側(cè)重不同，直接體現(xiàn)在了對(duì)估值的容忍度上。TMT行業(yè)出身的基金經(jīng)理，對(duì)估值的容忍度天然比較高，但相比楊瑨，沈若雨還要高很多。

沈若雨的代表產(chǎn)品匯添富盈安前十大重倉股中，持有陽光電源、寧德時(shí)代、廣聯(lián)達(dá)、北方華創(chuàng)、韋爾股份等高景氣行業(yè)個(gè)股，估值都不便宜，100倍PE只是起步。而楊瑨曾經(jīng)坦言，超過100倍PE的公司自己很難下手去買。匯添富文體娛樂前十大重倉股中，估值最高的“中藥茅”片仔癀動(dòng)態(tài)PE目前也在百倍以下。

兩人對(duì)估值容忍度上的差異，可能與兩個(gè)人介入股票的時(shí)機(jī)有關(guān)。

沈若雨更傾向于左側(cè)買入。他反復(fù)提到，對(duì)自己的研究和投資有兩點(diǎn)要求：前瞻性和深入性。在他看來，新興行業(yè)變化太快，很多機(jī)會(huì)稍縱即逝，如果做不到前瞻性研究，很可能會(huì)錯(cuò)過早期的那波上漲，并讓自己陷入被動(dòng)。而新興產(chǎn)業(yè)在早期的時(shí)候，靜態(tài)估值往往都不便宜。

相比之下，楊瑨在交易時(shí)更偏保守一些，有時(shí)也會(huì)在左側(cè)布局，但多數(shù)時(shí)候會(huì)選擇右側(cè)介入。

在楊瑨看來，科技行業(yè)日新月異，對(duì)行業(yè)趨勢(shì)判斷失誤的概率很大，投資的不確定性較高，很多創(chuàng)新產(chǎn)品的需求，最終都被市場證偽。所以，他更喜歡跟隨趨勢(shì)，強(qiáng)調(diào)對(duì)趨勢(shì)的跟蹤，而不是提前預(yù)判，因?yàn)轭A(yù)判趨勢(shì)經(jīng)常會(huì)發(fā)生錯(cuò)誤。

簡單來說，沈若雨更偏好于投資早中期的成長股，妥妥的積極成長風(fēng)格；而楊瑨更加青睞處于成長中、后期、趨勢(shì)較明朗的成長股，價(jià)值+成長風(fēng)格特征更為明顯。

當(dāng)然，楊瑨和沈若雨的差異還體現(xiàn)在個(gè)人能力圈的大小上。

楊瑨是一位具備全行業(yè)選股能力的資深基金經(jīng)理，核心能力圈為大科技+大消費(fèi)，構(gòu)建組合時(shí)也并非按照傳統(tǒng)的行業(yè)進(jìn)行配置，而是強(qiáng)調(diào)“把握時(shí)代脈絡(luò)”，比如消費(fèi)升級(jí)（包括精神消費(fèi)）、數(shù)字化、科技創(chuàng)新、國產(chǎn)替代等等。由于單個(gè)投資脈絡(luò)可能涉及多個(gè)行業(yè)，而同一組合中又包含多個(gè)投資脈絡(luò)，所以整個(gè)組合看上更均衡。

沈若雨更聚焦于硬科技領(lǐng)域，希望在自己能夠把握的行業(yè)上尋找阿爾法?！霸谧詈玫男袠I(yè)中挑選出最強(qiáng)的股票”，這是他對(duì)自己的基本要求。

對(duì)于今年市場機(jī)會(huì)，楊瑨在堅(jiān)持原有投資脈絡(luò)不變的情況下，認(rèn)為汽車智能化可以看作一條新的投資脈絡(luò)；沈若雨則認(rèn)為，半導(dǎo)體、新能源車和光伏仍將是今年最強(qiáng)投資主線。

在風(fēng)控上，兩人的做法也存在著一定的差異。沈若雨強(qiáng)調(diào)風(fēng)控前置，通過精選個(gè)股的方式控制組合的整體波動(dòng)。相比而言，楊瑨的風(fēng)控體系更成熟全面，貫穿于事前、事中和事后等多個(gè)維度，精選個(gè)股只是其中之一。

總的來看，楊瑨對(duì)公司質(zhì)量、估值的要求較為苛刻，注重基本功的修煉，“重劍無鋒”；相比之下，沈若雨投資方法上靈活機(jī)動(dòng)，好似一把快劍殺伐果斷。但無論重劍也好，快劍也罷，本心就一個(gè)：選出好股票，為持有人賺更多的錢。

02

殊途同歸

內(nèi)練一口氣，外練筋骨皮。中國功夫講究內(nèi)外兼修。投資也是如此。僅有招式而忽略了內(nèi)功的修煉，終究只是花拳繡腿，不堪一擊。

盡管楊瑨和沈若雨在投資招式上有著千差萬別，但看待公司的底層邏輯是相同的——立足公司基本面。

楊瑨是匯添富基金自主培養(yǎng)體系下打造出的優(yōu)秀基金經(jīng)理之一，對(duì)公司的投資理念和核心價(jià)值觀有很好的傳承。2010年，楊瑨清華大學(xué)畢業(yè)后加入?yún)R添富基金，在他7年的研究員生涯和近5年的投資生涯里，思考得最多的是對(duì)企業(yè)的基本面做判斷，給企業(yè)合理定價(jià)。

在他看來，給公司估值時(shí)最重要的兩個(gè)因素是增速和成長確定性。一般來說，對(duì)于確定高成長的公司可以給高估值，如果成長確定性不高，行業(yè)格局可能會(huì)發(fā)生比較大的變化，公司的議價(jià)能力變差，則估值可能會(huì)大打折扣。歸根到底，這是由公司的商業(yè)模式、競爭優(yōu)勢(shì)所決定的。

比如，凈利潤同樣是5億元的兩家公司，有的只能給10倍PE，有的卻能給50、100倍PE，核心原因就在于商業(yè)模式和行業(yè)特征存在差異。不同行業(yè)、不同商業(yè)模式的公司，它能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造的回報(bào)可能是完全不同的。有的公司屬于“資本癮君子”型，有的屬于“資本殺手”，有的屬于“發(fā)電廠”、“現(xiàn)金?！保煌愋偷墓竟乐档姆绞讲煌?。

沈若雨雖然加入?yún)R添富的時(shí)間不長，但在此之前歷任賣方分析師和富國基金、易方達(dá)基金等頭部基金公司研究員，早期接觸到的投研理念、框架都與匯添富十分契合，對(duì)一家公司的合理估值有自己的判斷。

在他來看，無論是價(jià)值投資，還是成長投資，最核心的錨還是企業(yè)本身的價(jià)值。每家企業(yè)都有價(jià)值中樞，成長股不同的地方在于，站在不同時(shí)點(diǎn)它的價(jià)值變動(dòng)可能會(huì)更大，但是做成長股投資也需要對(duì)企業(yè)的價(jià)值中樞做一個(gè)判斷，核心指標(biāo)在于判斷企業(yè)未來一段時(shí)間的營收、凈利潤以及現(xiàn)金流規(guī)模。

簡而言之，兩人在投資上都立足基本面，以價(jià)值為錨，希望賺到企業(yè)成長的錢。

在楊瑨看來，廣度是研究深度的基礎(chǔ)。只有把具有行業(yè)代表性的公司都看了一遍，全面建立對(duì)好公司的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。換句話說，只有真正見過最漂亮的美女后，你才能知道漂亮應(yīng)該如何去定義。

沈若雨也很強(qiáng)調(diào)研究的深度。在他看來，只有對(duì)行業(yè)有了比較深入的了解，才能夠提煉出影響行業(yè)和公司的核心變量，才能讓自己對(duì)行業(yè)的變化保持敏感，而又不至于跟著市場情緒、消息面來回打轉(zhuǎn)，隨波逐流。

在具體選股流程上，兩人不約而同地選擇了自下而上和自上而下相結(jié)合的思路。不過，在具體的實(shí)施過程中，兩人還是有著較大的差別。

沈若雨的方法可以概括為“在魚多的地方撒網(wǎng)”。他將選股分為兩步：第一步，采用自上而下的方式尋找未來增長潛力較大、行業(yè)空間廣闊、商業(yè)模式比較好的行業(yè)去研究，保證大方向上不會(huì)踏錯(cuò)。畢竟在肥沃的土壤中獲得超額回報(bào)的概率更高。第二步，自下而上去尋找真正有競爭力、具有獨(dú)特性的優(yōu)質(zhì)公司。

楊瑨組合構(gòu)建的方式正好相反。他首先自下而上的選出股票，將自己看好的公司都納入配置池中，按照不同的投資脈絡(luò)自上而下的進(jìn)行篩選，再對(duì)組合中各條投資脈絡(luò)的配置比例做一個(gè)總量的調(diào)控，確保每條投資脈絡(luò)的持倉比例盡量不超過20%。

簡言之，楊瑨更側(cè)重于選股，而沈若雨行業(yè)策略做得好。

兩人之間另一個(gè)相同點(diǎn)則在于都是TMT行業(yè)研究員出身，又受過國際視野的訓(xùn)練。

TMT是一個(gè)全球性分工的行業(yè)，一些邊際變化最早可能不一定發(fā)展在國內(nèi)，而是全球產(chǎn)業(yè)鏈上的一些細(xì)微變化，研究員想要敏銳的捕捉到這種變化，則需要有全球視野。電子產(chǎn)業(yè)鏈的研究更是如此，尤其是上游半導(dǎo)體設(shè)備優(yōu)秀公司都在海外，國產(chǎn)芯片公司與國際同行相比是否有競爭力，也少不了全球性的比較。

楊瑨管理的首只基金是一只QDII產(chǎn)品——匯添富全球移動(dòng)互聯(lián)QDII，可投范圍為A股、港股和美股三個(gè)市場，跨市場投資經(jīng)驗(yàn)豐富。而沈若雨加入?yún)R添富后，曾是包括這只基金在內(nèi)的多只產(chǎn)品的基金經(jīng)理助理，也擁有一定的國際化視野，兩人的起點(diǎn)都比較高。

無論是投資理念、投資方法，還是全球視野，其實(shí)強(qiáng)調(diào)的都是基金經(jīng)理的內(nèi)功。只有當(dāng)內(nèi)功練到爐火純青的地步，才能做到一通百通，才會(huì)有以不變應(yīng)萬變的底氣。而匯添富的基金經(jīng)理這種底氣的形成，離不開強(qiáng)大的企業(yè)文化做指引。

03

追本溯源

一家基金公司的掌舵者若是投研出身，大概率更能理解投研人員對(duì)公司的重要性，也更懂得如何培養(yǎng)人才，打造一只富有戰(zhàn)斗力的投研團(tuán)隊(duì)。

“基金經(jīng)理和研究員被保護(hù)得很好”。這是筆者與匯添富基金內(nèi)部員工交流時(shí)聽到最多的一句話。

匯添富對(duì)投研人員的保護(hù)是全方位的。不止一位受訪者曾表示，匯添富的投研氛圍很好，團(tuán)隊(duì)充滿活力，而且公司對(duì)投研人員很包容。

在進(jìn)入?yún)R添富的前三年里，公司對(duì)年輕研究員的考察重點(diǎn)是工作態(tài)度和學(xué)習(xí)能力，主要精力都用在對(duì)商業(yè)模式和企業(yè)本身的研究和沉淀上。而對(duì)于資深研究員，則不苛求他們抓住短期的市場熱點(diǎn)，而是鼓勵(lì)他們從中長期出發(fā)思考問題，捕捉產(chǎn)業(yè)變化，挖掘價(jià)值創(chuàng)造的大機(jī)會(huì)。

與之對(duì)應(yīng)，匯添富對(duì)基金經(jīng)理的考核也偏中長期，主要看三年業(yè)績?cè)谑袌霎?dāng)中的相對(duì)排名。

在過去一年中，楊瑨的投資業(yè)績?cè)陲L(fēng)格逆風(fēng)中出現(xiàn)了一些波動(dòng)，沒有人向他施加調(diào)倉的壓力。相反，總經(jīng)理張暉在內(nèi)部大會(huì)上鼓勵(lì)大家，一定要堅(jiān)持一貫的選股方法和理念，買高質(zhì)量的公司，不要隨波逐流，追漲殺跌。

“市場部雖然沒有說過，但我相信他們?cè)谶^去一年里幫我承擔(dān)了很多客戶反饋過來的壓力，我們其實(shí)被保護(hù)得很好。壓力不是來自于外界，更多是來自于自己，需要自己去調(diào)節(jié)，想一想接下來怎么樣才能做得更好”，楊瑨表示。

沈若雨至今對(duì)入職匯添富的第一天印象深刻。

入職當(dāng)天，除了領(lǐng)到辦公用品、培訓(xùn)資料之外，他還領(lǐng)到了一本工作手冊(cè)。雖然他入職其他單位時(shí)也會(huì)有一些資料，但是類似匯添富這樣成體系的工作手冊(cè)還是第一次。工作手冊(cè)里明確了匯添富的投資理念、投資宗旨等內(nèi)容，甚至日常的投研怎么展開工作，各種會(huì)議討論的內(nèi)容、流程等，里面都寫得非常詳細(xì)。

匯添富的會(huì)很多，包括日常晨會(huì)、雙周會(huì)、個(gè)股討論會(huì)、月度投決會(huì)和季度策略與總結(jié)會(huì)。富有層次的會(huì)議體系，也讓每個(gè)人都能從中各取所需、揚(yáng)長補(bǔ)短。

比如，沈若雨去年比較看好某半導(dǎo)體設(shè)備公司，短期雖然沒有利潤釋放，但國產(chǎn)化進(jìn)程提速，基本面拐點(diǎn)很明確。在他看來，這家公司發(fā)展到一定規(guī)模后，商業(yè)模式能夠形成閉環(huán)，并能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。但與不同投資風(fēng)格的同事交流后發(fā)現(xiàn)，他們對(duì)這家公司總會(huì)有其他的擔(dān)憂，這促使他去思考那些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，進(jìn)一步加深了自己對(duì)這家公司的理解。

基于一致的方法論，然后在風(fēng)格和視角上進(jìn)行互補(bǔ)的投研互動(dòng)文化，也讓匯添富的投研時(shí)常能夠跳脫出自己的視角，用更理性的態(tài)度審視手上的公司。

04

寫在最后

匯添富的文化，對(duì)一個(gè)投資人來說，是深刻的。

“我最大的感觸是，匯添富是一家有著明確使命、愿景和價(jià)值觀的公司，非常重視體系化、制度化建設(shè)和文化傳承”，這是加入公司一年多之后，沈若雨最強(qiáng)烈的感受。

世上沒有白走的路，每一步都算數(shù)。從張暉在一張紙上寫下匯添富的投資理念、投資體系和投資決策流程開始，到如今厚厚的一本工作手冊(cè)。經(jīng)驗(yàn)沉淀和文化傳承讓匯添富的“飛輪”越轉(zhuǎn)越快，已經(jīng)無需再費(fèi)更大的力氣，就能讓這個(gè)近萬億規(guī)模的“巨輪”保持快速轉(zhuǎn)動(dòng)，不會(huì)停歇。

匯添富是一家擁有強(qiáng)大文化和向心力的優(yōu)秀公司，每個(gè)基金經(jīng)理都能獨(dú)立成軍，而合在一起威力加成。不僅是TMT小組，匯添富的其他小組也是如此。

回到文章最初的問題——優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的楊瑨和沈若雨，若雙劍合璧，或許就是對(duì)匯添富和而不同的投資文化最鮮明的映射。

原標(biāo)題：《有一種“雙劍合璧”，叫做楊瑨遇上沈若雨》

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