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出品 / 節(jié)點財經(jīng)

生娃，似乎已成為當(dāng)前社會的頭等大事。

前有任首席“多印2萬億多生5000萬孩子”引爆輿論，后有梁建章“投入5萬億元應(yīng)對少子化”的苦心勸導(dǎo)，以及大北農(nóng)宣布生三胎獎勵九萬+1年長假，綠城集團(tuán)豪言生雙胞胎包學(xué)費，快手新增生育禮金……

從“三胎”政策落地到地方政府積極行動，從經(jīng)濟(jì)學(xué)家公開倡議到企業(yè)“真金白銀”地發(fā)力，在我們這樣一個人口大國，“催生”的焦慮從來沒有像今天這么嚴(yán)重。

以上背景下，對于民營輔助生殖中心龍頭錦欣生殖（HK:01951）來說，無疑是“長坡厚雪”般的饋贈。

但事實卻與之相左，該公司股價在二級市場表現(xiàn)低迷，2021年年線下跌44.87%，并一度在2022年1月7日盤中跌出近兩年新低。

這不禁讓我們思考，前景廣闊，占據(jù)C位，并吸引到華平資本、紅杉資本和高瓴投資等明星風(fēng)投加持，錦欣生殖的問題究竟出在哪兒？

/ 01 /

賽道聲勢浩大

但I(xiàn)VF滲透速度太慢

當(dāng)重視生育、鼓勵生育被部署為時代的重要命題，“三胎概念”為不少股票增加了安全邊際和成長性，區(qū)別在于程度深淺。

具體到人工生殖這個領(lǐng)域，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020年中國不孕率 為16.9%，患者數(shù)量大概在5000萬對左右，而輔助生殖滲透率僅為7.9%，遠(yuǎn)低于美國的31.2%。2020年我國輔助生殖IVF（試管嬰兒）市場規(guī)模約330億元，2016-2020年CAGR為14.1%，預(yù)計2023年達(dá)504億元，2021-2013年CAGR約16%。

圖源：東吳證券研報

同時，因為極為嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境，輔助生殖機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入資格證書獲取要求高、耗時長，護(hù)城河很深。截至2020年，我國能夠開展輔助生殖服務(wù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量為536家，主要由公立醫(yī)院主導(dǎo)，持有IVF牌照的民營機(jī)構(gòu)為44家，占比不足10%。

無論從時間維度、空間維度還是政策維度、供需格局，輔助生殖都堪稱黃金賽道。

不過，從實際落地來看，IVF遠(yuǎn)沒有數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的那般火熱。2017-2020年，試管嬰兒治療占不孕不育夫婦比例僅為1.03%、1.19%、1.21%和1.36%。

也就是說，盡管市場規(guī)模大，但I(xiàn)VF滲透的很慢，每年不到0.2個百分點。節(jié)點財經(jīng)思考，造成該現(xiàn)象的原因主要是消費者心智和IVF治療的不便。

在我們傳統(tǒng)的生育文化中，年輕夫婦懷不上孩子，首先采取的肯定是食療，太胖的要減肥，太瘦的要補(bǔ)充營養(yǎng)，喝酒抽煙的戒酒、戒煙，接下來可能會去醫(yī)院檢查，看看男科和婦科，再不行就通過長輩介紹找老中醫(yī)熬方子了，直到各種方法試盡，最后才會輪到IVF（試管嬰兒）。

甚至于在有的地方，不少人連輔助生殖是什么都不知道。也有知道的，但害怕周邊異樣的眼光，心理負(fù)擔(dān)重或者不好意思去的。

說到底，IVF的作用主要在于常規(guī)療法之外的補(bǔ)充，是山窮水盡后萬不得已的選擇。

除了受觀念上的禁錮，IVF本身還存在治療費用高、治療周期長（反復(fù)治療）、傷害身體等缺陷。

圖源：國元證券研報

現(xiàn)今IVF行業(yè)單次取卵周期價格約3.3-4.2萬元，患者自付所有費用?！吨袊啐g不孕女性輔助生殖臨床實踐指南》測算，女性在35歲及以下時，平均需要3個IVF治療周期成功活產(chǎn)，而女性在35歲以上時，所需IVF治療周期明顯增多。

簡單估算，就算育齡期婦女，成功一次平均都要10多萬。對于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的人群，確實是一筆不小的支出。

錦欣生殖財報披露，2021年上半年其IVF治療周期數(shù)是13164例，輔助生殖部分的收入約為5.79億元，平均每例花費約為4.4萬元.

這里我們暫且忽略技術(shù)因素。目前國內(nèi)輔助生殖醫(yī)院的妊娠率成功率在40%-60%之間，與國際上的相關(guān)技術(shù)水平基本持平。其中，錦欣生殖為50%，中信湘雅為60%。技術(shù)帶來的成功率高低，對患者進(jìn)行IVF與否影響不大。

所以說，如何讓人們客觀地認(rèn)識IVF治療方式和降低成本才是輔助生殖機(jī)構(gòu)的抓手。至少要讓滲透率有一個明顯的提升，有看得見的加速度出現(xiàn)，才能再次撩動資本市場的“春心”。

就民營的錦欣生殖們，還可以在服務(wù)質(zhì)量上搏一搏。公立醫(yī)院一直存在排號難的弊端，等待半年及以上是家常便飯的事兒，民營機(jī)構(gòu)可以利用互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療資源，優(yōu)化就診流程等。

/ 02 /

外延式并購能否在黃金賽道“吃肉”？

我們按照一對夫婦平均治療費用10萬元計算，1%的滲透率即50萬對夫婦，對應(yīng)高達(dá)500億元的市場空間。

但2020年錦欣生殖的年營收不過才十幾億元，怎么看都與這個潛力無限的賽道不太匹配。

原因也很好理解。如上文所述，由于準(zhǔn)入門檻很高，目前輔助生殖市場的份額主要集中在公立醫(yī)院手中，尤其是第三代技術(shù)（植入前基因診斷與檢查），持牌機(jī)構(gòu)不足百家，且清一色為公立醫(yī)院。

錦欣生殖國內(nèi)的3家自持醫(yī)院（成都西囡婦科醫(yī)院、深圳中山醫(yī)院、武漢錦欣醫(yī)院）均未獲此牌照，但公司在老撾和美國分別收購了一家當(dāng)?shù)厣硻C(jī)構(gòu)，算是曲線晉級，其海外基地可滿足這部分客戶的需求。

總的來說，這是一個典型的公立醫(yī)院占大頭，民營醫(yī)院夾縫中生存的賽道。

有意思的是，在公立醫(yī)院內(nèi)部，輔助生殖又是一個處在旮旯角落的板塊，量少錢小，利潤貢獻(xiàn)有限（嚴(yán)禁產(chǎn)業(yè)化商業(yè)化），往往只是婦產(chǎn)科下面的一個小科室，這導(dǎo)致整個行業(yè)的形態(tài)非常詭異，“城外的人想進(jìn)去，城里的人想出來?！?/p>

綜合以上幾條，以及近期各省陸續(xù)出臺的關(guān)于輔助生殖的五年規(guī)劃中對牌照的合理控制，即未來五年牌照數(shù)量加起來也就600張出頭，每年新增10來張，其實相比自行開設(shè)連鎖機(jī)構(gòu)實現(xiàn)快速擴(kuò)張，外延式并購對錦欣生殖來說難度更小一些。

事實上，公司以西囡婦科醫(yī)院為大本營，于2017 年收購深圳中山醫(yī)院，2018年收購美國HRC Management，2020年先后成立老撾新醫(yī)學(xué)中心、收購武漢黃浦醫(yī)院，2021年6月參股云南九洲醫(yī)院以及昆明和萬家醫(yī)院，并購一直是創(chuàng)收的有利武器。

體現(xiàn)在業(yè)績上，2017年-2020年，錦欣生殖的營收從6.67億元增長至14.44億元，年復(fù)合增速29.4%；凈利潤從0.99億元增長至2.52億元，年復(fù)合增速36.4%。

2021 年上半年，其營收同比增長40.34%至8.64億元，凈利潤同比增長34.07%至1.56億元。

圖源：太平洋證券研報

但在國內(nèi)市場，并購能做大到多大范圍卻難言樂觀。畢竟，公立醫(yī)院壟斷了9成以上牌照，而他們旗下的科室可不是錦欣生殖說買就能買到的。

錦欣生殖2019年上市時的招股書顯示，按照在中國進(jìn)行IVF取卵周期數(shù)目計算，2018年中信博雅以5.8%的市場份額排名第一，錦欣生殖為3.1%，居第三位。

假設(shè)錦欣生殖靠收購最終把市場份額拔高到頭榜的水平，以2023年500億市場規(guī)模為基底，其營收能達(dá)到29億元（500億元×5.8%）。

2020年錦欣生殖輔助生殖醫(yī)療服務(wù)(ARS）收入9.8億元，滿打滿算剩下20億元的空間，“天花板”又近又沉，撐不起高股價是理所當(dāng)然的事情。

當(dāng)然，條條大路通羅馬，國外對輔助生殖的政策限制稍松，并購相對容易，或是錦欣生殖后續(xù)的看點之一，比如對老撾錦瑞生殖中心運營成果的期待。

/ 03 /

打通全生命周期個好選擇嗎？

除了橫向并購，縱向向下游發(fā)展也是錦欣生殖的既定戰(zhàn)略之一。

2021年10月，錦欣生殖以30億元人民幣的總代價收購JINXIN Medical Management (BVI) Group Limited，由此獲得了四川錦欣婦女兒童醫(yī)院的100%的股權(quán)，也打通了從IVF到婦兒基礎(chǔ)診療的全生命周期。

這意味著，錦欣生殖在輔助生殖服務(wù)基本盤之上（2020年該細(xì)分業(yè)務(wù)收入占比68.7%），從備孕調(diào)理、分娩管理到月子中心、產(chǎn)后康復(fù)/醫(yī)美、兒童保健，已經(jīng)把生育全流程的各個環(huán)節(jié)都納入其中。

對此，公司預(yù)計該筆收購有望增厚其2022年調(diào)整凈利潤20%，且能增強(qiáng)消費醫(yī)療屬性，衍生客戶黏性，培養(yǎng)更多終身用戶。

樂觀看待，輔助生殖與婦兒產(chǎn)業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合固然能延伸產(chǎn)業(yè)鏈，抬高市場“天花板”，并降低錦欣生殖的拓客成本，描繪新的增長曲線，但也要注意到，相比IVF，婦兒業(yè)務(wù)盈利能力較弱，或拉低錦欣生殖的凈利潤率，稀釋“輔助生殖第一股”的稀缺品質(zhì)，導(dǎo)致資本市場的估值態(tài)度有變。

參考婦兒醫(yī)療提供商新世紀(jì)醫(yī)療和和美醫(yī)療，前者2019年凈利率僅為0.62%，2020年虧損；后者2021年3月退市前連年虧損，2015年凈利率最高，為12.12%。而錦欣生殖的凈利率基本維持在20%左右。

回到投資，我們來看看錦欣生殖近一年來的估值波動情況。

2020年12月—2021年2月，全球放水，市場進(jìn)入了核心資產(chǎn)最瘋狂的一個階段，賽道龍頭估值股價齊飛，錦欣生殖股價一路新高，滾動市盈率一度創(chuàng)出150倍的歷史新高。

之后，隨著美國taper收水漸行漸近，資金外流情緒加劇，錦欣生殖的股價開始回落，估值持續(xù)走低，截至2022年1月25日滾動市盈率為57.47倍，8.02港元/股已跌破發(fā)行價。

明面上看，錦欣生殖這波是受到大環(huán)境沖擊，但往深里剖析，還是彩虹泡泡脹的太絢了。

畢竟，關(guān)于人口出生率下降，吹爆賽道“錢景”的說法早已不是新鮮事了，現(xiàn)實中大家更多是對“造娃”報以悲觀預(yù)期，而錦欣生殖2億多的凈利潤，IVF國內(nèi)空間不足，國際化尚待驗證，對應(yīng)百倍市盈率，似乎也超出了股價圍繞價值波動這一常理。

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