為何房?jī)r(jià)指標(biāo)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)數(shù)值對(duì)國(guó)內(nèi)房市失效

租售比、房?jī)r(jià)收入比等指標(biāo)本質(zhì)上都是對(duì)房?jī)r(jià)的估值方法。正如財(cái)務(wù)上對(duì)待不同類(lèi)型的資產(chǎn)應(yīng)采用不同估值法一樣，某些經(jīng)驗(yàn)數(shù)值的失效主要源于估值者采取的方法與市場(chǎng)相左，拿同樣的估值法套用完全不同類(lèi)型的資產(chǎn)。錯(cuò)誤的不是指標(biāo)本身，而是使用者對(duì)指標(biāo)的理解存在誤區(qū)。如同在股票市場(chǎng)進(jìn)行估值時(shí)一樣，不同市場(chǎng)、不同模式的股票市盈率（PE）存在巨大差異。我們不能因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板的平均市盈率遠(yuǎn)高于主板，就認(rèn)定市盈率估值的方法有問(wèn)題，而忽視其背后真正的邏輯區(qū)別。作為一種越來(lái)越稀缺的資源，國(guó)內(nèi)一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)體現(xiàn)的已經(jīng)不僅是單純的居住價(jià)值。因此，其價(jià)格內(nèi)涵更為豐富，不宜用國(guó)外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)值直接套用。

租售比，即房產(chǎn)的售價(jià)與年租金之比，本質(zhì)上可看做房屋的“市盈率”。大量境外市場(chǎng)參與者持有房產(chǎn)的目的是長(zhǎng)期出租獲取回報(bào)，才是構(gòu)成租售比經(jīng)驗(yàn)數(shù)值的市場(chǎng)前提。境內(nèi)住宅市場(chǎng)參與者較少因出租獲利目的購(gòu)房，因此租售比與經(jīng)驗(yàn)數(shù)值相距甚遠(yuǎn)。作為比較，即便處于同樣地理位置，寫(xiě)字樓的租售比遠(yuǎn)低于住宅，正是這種邏輯的體現(xiàn)。以股票市場(chǎng)作為類(lèi)比，創(chuàng)業(yè)板投資者追求的是成長(zhǎng)性，而藍(lán)籌股投資者追求的是穩(wěn)定分紅回報(bào)，因此二者的市盈率也存在天壤之別。當(dāng)前一線城市房屋的租售比接近100倍，何嘗不類(lèi)似于國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的市盈率水平呢？

房?jī)r(jià)收入比，即房?jī)r(jià)與當(dāng)?shù)厝司晔杖胫?，通常被理解為從流?dòng)性角度衡量房?jī)r(jià)背后的支撐力度。但筆者認(rèn)為，由于國(guó)內(nèi)一線城市房?jī)r(jià)已經(jīng)形成了長(zhǎng)期的單邊市場(chǎng)預(yù)期，房?jī)r(jià)收入比越高的地方，人們購(gòu)買(mǎi)住房所對(duì)應(yīng)的工作年限越長(zhǎng)，反而提升了購(gòu)房人的恐慌情緒。房?jī)r(jià)收入比越高的地方，反而房?jī)r(jià)上漲越快，正是基于這個(gè)邏輯。一線城市由于其在各類(lèi)資源上的特殊性，房?jī)r(jià)不僅僅由當(dāng)?shù)卦诼毴藛T支撐，這與國(guó)外多數(shù)地區(qū)的情況也是截然不同的。因此，房?jī)r(jià)收入比的經(jīng)驗(yàn)數(shù)值才會(huì)失效。但是，作為衡量房市風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，房?jī)r(jià)收入比的變動(dòng)趨勢(shì)在國(guó)內(nèi)仍然具有重要價(jià)值。房?jī)r(jià)收入比上升過(guò)快，無(wú)疑代表了市場(chǎng)中隱含的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

一線城市房?jī)r(jià)為何屢控屢漲

“930”新政對(duì)二、三線城市價(jià)格起到了很好的控制作用，但一線城市經(jīng)歷短期調(diào)整后又重回升勢(shì)。如圖1，二、三線城市房?jī)r(jià)雖然沒(méi)有出現(xiàn)下跌，但環(huán)比增幅得到了極大程度的控制，新政后一直保持平穩(wěn)。一線城市則很快步入了新一輪的上漲。以北京為例，二手房?jī)r(jià)格和成交量都出現(xiàn)了明顯回升（圖2）。各種“天價(jià)”房產(chǎn)的消息不絕于耳。筆者認(rèn)為，其中的原因主要有以下幾點(diǎn)。

1. 對(duì)一線城市房?jī)r(jià)長(zhǎng)期單邊上漲的預(yù)期已經(jīng)形成

對(duì)土地供應(yīng)和可售住宅面積日益緊縮的情況下，歷次調(diào)控對(duì)于一線城市房?jī)r(jià)的上漲趨勢(shì)未能構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響。公眾對(duì)一線城市房?jī)r(jià)單邊上漲的預(yù)期已經(jīng)形成。以北京為例，由于城市規(guī)模已經(jīng)過(guò)大，新增的土地面積和由此帶來(lái)的增量可售面積都呈現(xiàn)出顯著的逐年遞減趨勢(shì)（圖3、圖4）。城市土地資源枯竭是城鎮(zhèn)化發(fā)展到一定程度的必然產(chǎn)物。因此，雖然歷次調(diào)控政策都對(duì)當(dāng)時(shí)房?jī)r(jià)過(guò)快上漲起到了明顯的遏制作用，但并未引發(fā)一線城市房?jī)r(jià)實(shí)質(zhì)性回調(diào)（圖5）。相反，每次調(diào)控放松之后的上漲都比前次更加猛烈（圖5）。由于這一模式已經(jīng)持續(xù)多年，歷經(jīng)數(shù)個(gè)地產(chǎn)周期的考驗(yàn)，因此給予公眾極強(qiáng)的指向性信號(hào)。本輪新政甫一推出，雖然嚴(yán)厲程度空前，但并未脫離之前數(shù)輪調(diào)控的基本思路。因此新政給購(gòu)房者傳達(dá)出的信息并非房?jī)r(jià)即將下跌，而是暫緩上漲，反而被市場(chǎng)廣泛解讀為難得的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。

2. 學(xué)區(qū)房依然是抬高房?jī)r(jià)的“剛需”因素

即便在一線城市內(nèi)部，教育資源分布也極為不均。新進(jìn)人口的增量需求及存量人口的改善需求相互疊加，形成了對(duì)稀缺資源的哄搶局面。以北京市2016年高考為例，海淀區(qū)和西城區(qū)幾乎包攬了全市650分以上考生的80%（圖6）。海淀區(qū)考生總數(shù)占全市約20%；文科600分以上考生占全市32.15%；理科700分以上考生占全市75%；理科600分以上考生占全市40.08%。這就意味著：同等能力的孩子，在西城和海淀接受基礎(chǔ)教育后，高考取得較好成績(jī)的概率遠(yuǎn)高于其他城區(qū)。因此我們便不難理解為何西城和海淀的學(xué)區(qū)房競(jìng)爭(zhēng)如此激烈。北京作為全國(guó)政治文化中心，以教育作為核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，教育資源分布尚且如此不均，全國(guó)其他地區(qū)情況可見(jiàn)一斑。

3. 對(duì)稀缺資源的恐慌性搶占，是公眾不計(jì)成本購(gòu)房的關(guān)鍵

在一線城市實(shí)施人口總量控制的大趨勢(shì)下，政策試圖通過(guò)抬高部分核心資源獲取成本的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)人口的逐步疏散。因此，盡快獲取這些核心資源便成為人們留在這些地區(qū)生活的重要抓手。對(duì)此類(lèi)資源不計(jì)成本的搶占，是公眾對(duì)歷次政策導(dǎo)向的恐慌性反應(yīng)。仍然以北京為例，總?cè)丝谠诮?jīng)歷了2009年的爆發(fā)式增長(zhǎng)后，總量被控制的趨勢(shì)愈發(fā)明顯（圖7）。政府試圖通過(guò)限制落戶、限購(gòu)、限制入學(xué)等各類(lèi)方式達(dá)到這一目標(biāo)的思路也更加清晰。社會(huì)上對(duì)于買(mǎi)房廣泛流傳一種叫法：“上車(chē)”。筆者認(rèn)為，正是公眾害怕“沒(méi)趕上車(chē)”之后被政策的車(chē)輪遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在后面，才拼盡全力爭(zhēng)取“上車(chē)”。因此，房產(chǎn)作為留在北京生活的最大資本，近乎是政策“關(guān)門(mén)”前公眾可以抓到的最后機(jī)會(huì)，所以才會(huì)出現(xiàn)如此不計(jì)成本的瘋狂搶購(gòu)。表面上不理性的背后，其實(shí)是一種無(wú)奈的理性。

對(duì)未來(lái)走勢(shì)的判斷及憂慮

1. 房?jī)r(jià)短期回調(diào)整理不可避免，但長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)仍將持續(xù)

如前所述，本輪調(diào)控政策并未超出前幾輪調(diào)控的基本框架，因此在大環(huán)境不發(fā)生根本性變化的情況下，房?jī)r(jià)仍將大概率復(fù)制以前周期的走勢(shì)。但是，以下幾點(diǎn)潛在風(fēng)險(xiǎn)仍需特別注意。

2. 需特別警惕二線以下城市房?jī)r(jià)的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)可以看出，二線及以下城市的房?jī)r(jià)在每輪回調(diào)的過(guò)程中都將經(jīng)歷一輪深度調(diào)整（圖8、圖9）。部分產(chǎn)業(yè)及人口基礎(chǔ)較弱的城市，房?jī)r(jià)跌幅可能超過(guò)之前的漲幅。因此筆者建議，投資者應(yīng)避免非剛需性質(zhì)的購(gòu)入，尤其是以高杠桿方式進(jìn)入這些地區(qū)的地產(chǎn)市場(chǎng)。

3. 需特別警惕熱門(mén)學(xué)校的入學(xué)風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前重點(diǎn)學(xué)校的容納能力已經(jīng)接近飽和，而區(qū)域內(nèi)存量生源及新遷入生源仍然處于高速膨脹期。在教師配備和基礎(chǔ)設(shè)施無(wú)法快速擴(kuò)充的情況下，已經(jīng)購(gòu)買(mǎi)學(xué)區(qū)房的家庭可能仍然面臨無(wú)法入學(xué)的窘境。雖然城市極大擴(kuò)張，但北京市普通小學(xué)的數(shù)量卻逐年遞減（圖10）。同時(shí)，每個(gè)教師需要負(fù)責(zé)的學(xué)生數(shù)量也在逐年提升（圖11）。以北京市當(dāng)前極其熱門(mén)的西城區(qū)宏廟小學(xué)及實(shí)驗(yàn)二小為例，根據(jù)兩所學(xué)校網(wǎng)站提供的數(shù)字，宏廟小學(xué)40多個(gè)教學(xué)班，學(xué)生1500多人，平均每班已接近40人；實(shí)驗(yàn)二小368名教職員工，4747名學(xué)生，平均每名教職員工需要負(fù)責(zé)約13名學(xué)生。這兩組數(shù)字都說(shuō)明了學(xué)校的承載水平已經(jīng)達(dá)到較高程度。但在未來(lái)幾年，學(xué)校仍將面臨來(lái)自兩個(gè)方面的巨大生源壓力：第一方面，區(qū)域內(nèi)生生源數(shù)量仍然處于高速增長(zhǎng)狀態(tài)。如圖12，西城及海淀區(qū)戶籍人口出生人數(shù)仍然在較快增長(zhǎng)，使得區(qū)域內(nèi)生源數(shù)量快速累積。第二方面，適齡生源從其他城區(qū)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)學(xué)區(qū)房方式大量遷入。在被認(rèn)定為學(xué)區(qū)房后，部分本來(lái)沒(méi)有入學(xué)需求的住戶通過(guò)學(xué)區(qū)房買(mǎi)賣(mài)產(chǎn)生了入學(xué)需求。二者相互疊加，無(wú)疑會(huì)給本就接近飽和的學(xué)校帶來(lái)更大的壓力。如果學(xué)校各方面條件無(wú)法滿足附近全部生源的入學(xué)要求，則招生標(biāo)準(zhǔn)必然相應(yīng)抬高。目前為了重點(diǎn)學(xué)校而高價(jià)購(gòu)入的學(xué)區(qū)房，很可能依然無(wú)法保證孩子順利入學(xué)。由此產(chǎn)生的潛在社會(huì)矛盾和經(jīng)濟(jì)損失需要購(gòu)房者和教育部門(mén)予以高度關(guān)注。

另外，教育部門(mén)正在醞釀實(shí)施的大學(xué)區(qū)改革，也將給“學(xué)區(qū)房”概念帶來(lái)重大不確定性。如果未來(lái)“多校劃片，搖號(hào)分配”的模式推廣實(shí)施，則熱門(mén)學(xué)校學(xué)區(qū)房的價(jià)值將大大減弱。購(gòu)房者當(dāng)前為此類(lèi)學(xué)區(qū)房付出的高溢價(jià)可能面臨無(wú)法兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

（文章經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)： 盤(pán)古宏觀PRIME。原題為：“學(xué)區(qū)房哄抬剛需，非一線調(diào)整在即”）