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出品 | 妙投APP

作者 | 李昱佳

頭圖 | 視覺中國

“太火了！2021年2月，有客戶和我們簽訂全年框架合同，一年1000噸-1500噸的量。這份合同簽完還不到20天，又給我打電話說，之前定的量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，需要一個月1500噸的量。甚至有的客戶一個月就購買了3000噸，半年不到我們給他供貨了13000噸?！?/p>

說這話的是“代糖”龍頭，三元生物的創(chuàng)始人聶在建，他所說的赤蘚糖醇供不應(yīng)求的行情是近兩年的常態(tài)。據(jù)沙利文數(shù)據(jù)顯示，2018年、2019年國內(nèi)赤蘚糖醇消費量同比增長89.7%、100%。并且這種高增長大概率還將至少持續(xù)兩三年。

從小，我們就被叮囑糖吃多了會蛀牙，長大后，我們又意識到，吃糖多了還容易肥胖，會加速皮膚老化，甚至容易得高血壓，糖尿病。

減糖、控糖意識開始覺醒，少糖、無糖成為消費者休閑飲食的首選項。2012至2018年，全球上市的無糖、低糖飲料、面包、乳制品數(shù)量年復(fù)合增長率分別達(dá)到28%、20%、15%。

（數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券研究報告）

身處快速增長賽道，又是產(chǎn)能最大、產(chǎn)量最大、出口量最大、市場占有率最高的行業(yè)龍頭，三元生物上市5個交易日內(nèi)，股價卻從首日開盤價145元下跌了17.31%，2月15日盤中一度跌至110.5元，差點跌破109.3元的發(fā)行價格。

三元生物基本面良好嗎？有什么潛在風(fēng)險？當(dāng)前價格是否包含了市場給予的龍頭溢價？還是被低估存在撿漏機(jī)會？

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1. “代糖”是大勢所趨，赤蘚糖醇比其他代糖品類更具天然優(yōu)勢；

2. 三元生物基本面良好，處于高速增長期。但有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、產(chǎn)能擴(kuò)張競爭加劇風(fēng)險；

3. 估值處于行業(yè)平均水平，未包含龍頭溢價，有撿漏機(jī)會。

什么是“代糖”？什么是“赤蘚糖醇”？

說代糖之前，先說一下它代的這個糖。

可能很多人以為，糖是糖，碳水化合物是碳水化合物，其實他倆是一回事。糖在化學(xué)式的表現(xiàn)上類似于“碳”與“水”聚合，又被稱為碳水化合物，是一大類物質(zhì)。包含有單糖、雙糖、多糖，單糖主要是葡萄糖，雙糖是蔗糖，多糖主要是淀粉。

我們食物中所含碳水化合物大部分是淀粉，到體內(nèi)被糖苷酶分解成葡萄糖吸收入血，成為血糖，供給機(jī)體能量。糖攝入過多會引起血糖升高，會轉(zhuǎn)存為脂肪致肥胖，還會附著在蛋白質(zhì)上，破壞膠原蛋白等蛋白纖維，加速皮膚老化。

但“甜”是人類戒不掉的味覺追求，我們生活中常見的有甜味的紅糖、冰糖、白糖等都是蔗糖，“代糖”代的也就是這類糖。代糖發(fā)展至今主要分為兩大類，一類是以赤蘚糖醇為代表的，由玉米淀粉獲得葡萄糖后再發(fā)酵得到的天然代糖（國內(nèi)代表企業(yè)是三元生物，保齡寶），一類是以三氯蔗糖為代表的化學(xué)合成代糖（國內(nèi)代表企業(yè)是金禾實業(yè)）。

赤蘚糖醇不但比其他代糖更天然健康，并且由于人體內(nèi)沒有代謝赤蘚糖醇的酶系，進(jìn)入人體的赤蘚糖醇大部分隨尿液排出體外，不參與糖的代謝，幾乎不產(chǎn)生熱量、不引起血糖的變化。因此，即使赤蘚糖醇甜度不及三氯蔗糖高，但“0糖0卡”優(yōu)勢依然使其成為替代普通添加糖的首選。

添加糖占比最高的茶飲料行業(yè)率先掀起代糖風(fēng)潮，如“0糖0卡0脂肪”的元氣森林配料表第一位是水，第二位就是赤蘚糖醇。此外，可口可樂、百事可樂、農(nóng)夫山泉、統(tǒng)一、今麥郎、漢口二廠、康師傅······等眾多新老飲料品牌也紛紛跟進(jìn)推出無糖飲料。

所以“代糖”絕不是曇花一現(xiàn)的新鮮玩意，而是健康消費下的大勢所趨。目前全球蔗糖市場總消費規(guī)模達(dá)萬億級別，而赤蘚糖醇、三氯蔗糖等新型甜味劑對蔗糖的替代比例仍處在較低水平，行業(yè)未來發(fā)展空間十分可觀。

依托于國內(nèi)強(qiáng)大的玉米深加工產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，我國已成為全球赤蘚糖醇制造中心。而三元生物自2007年成立以來，就始終專注于生產(chǎn)赤蘚糖醇，赤蘚糖醇業(yè)務(wù)營收占比近八成，至2021年三季度，赤蘚糖醇占總營收比例已達(dá)93.4%。

元氣森林的爆火掀起茶飲料的無糖風(fēng)潮，赤蘚糖醇緊張的供需關(guān)系導(dǎo)致價格持續(xù)攀升。三元生物憑借8.5萬噸/年的赤蘚糖醇產(chǎn)能，成為全球赤蘚糖醇行業(yè)內(nèi)產(chǎn)能最大、產(chǎn)量最大、市場占有率最高的企業(yè)，盡享行業(yè)紅利。

（數(shù)據(jù)來源：沙利文研究）

市場在擔(dān)憂什么風(fēng)險？

成也赤蘚糖醇，敗也赤蘚糖醇。

行業(yè)的高景氣度引得三元生物、保齡寶等現(xiàn)有廠商均在保持加碼擴(kuò)產(chǎn)，豐原藥業(yè)等公司也在籌劃新建產(chǎn)能進(jìn)入赤蘚糖醇生產(chǎn)領(lǐng)域。

粗略統(tǒng)計2024年國內(nèi)將新增約40萬噸赤蘚糖醇產(chǎn)能，未來赤蘚糖醇是否會面臨產(chǎn)能過剩導(dǎo)致的價格銳減，是市場的第一大擔(dān)憂。

另外，三元生物營收太過于依賴赤蘚糖醇的需求，雖不會像醫(yī)藥公司面臨大規(guī)模集采，但未來若出現(xiàn)全新產(chǎn)品代替了赤蘚糖醇，對三元生物將是致命打擊。這是市場對三元生物前景的第二大擔(dān)憂。

原標(biāo)題：《首發(fā)表現(xiàn)差強(qiáng)人意，“代糖”龍頭三元生物有撿漏機(jī)會嗎？》

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