原創(chuàng) 周欣瑜 華爾街見聞

LME期銅價(jià)格還在9800美元的狹窄區(qū)間盤桓，然而銅的庫存卻一度跌破了去年的歷史性低位，直指16年來的最低水平。

事實(shí)上疫情之后，全球部分大宗商品的庫存都處于歷史低位，從能源到農(nóng)業(yè)再到工業(yè)金屬，不論是原油、天然氣、煤、大豆、鋁、隨便什么，都很短缺。隨之而來的便是期貨價(jià)格紛紛被逼空。

如今戰(zhàn)火似乎又要蔓延到了銅身上。見聞君先前文章曾提到，高盛曾預(yù)測，銅庫存將在今年2月接近枯竭，根據(jù)銅市此前類似的情況，銅價(jià)有望飆升至每噸12000美元甚至更高的水平。

枯竭的庫存是不是意味著銅的供需平衡將會(huì)被打破？會(huì)不會(huì)導(dǎo)致逼空銅價(jià)卷土重來？

市場預(yù)期強(qiáng)烈相當(dāng)，但逼空似乎還缺了一個(gè)非常關(guān)鍵要素——供需缺口的放大。

01

令市場膽戰(zhàn)心驚的庫存

隨著Covid-19 擾亂了全球供應(yīng)鏈，在鋁、錫、鉛市場出現(xiàn)庫存“紅燈”之后，對(duì)嚴(yán)重短缺的擔(dān)憂已經(jīng)蔓延到最大的基本金屬品種——銅身上。

隨著源源不斷的訂單把銅從歐洲倉庫中運(yùn)出，截止2月15日倫敦銅庫存已跌落至7萬噸，突破去年的歷史性低位7.35萬噸。

而在現(xiàn)貨市場上，銅產(chǎn)品制造商正以創(chuàng)紀(jì)錄的價(jià)格收購銅等金屬，他們不但要支付高于Comex交易所價(jià)格的溢價(jià)，以便將銅運(yùn)往美國中西部（美國運(yùn)輸銅的基準(zhǔn)價(jià)格創(chuàng)出了2003年以來的最高，比疫情前高出20%）。與此同時(shí)，他們還要等三個(gè)月才能交付訂單。一年前，等待時(shí)間為六周。在疫情前大約是兩到三周。這些制造商甚至還被限定了購銅配額。

銅的期現(xiàn)溢價(jià)今年來也處于現(xiàn)貨升水的狀況，這樣的倒掛結(jié)構(gòu)說明交易者對(duì)于現(xiàn)貨商品愿意支付更高的溢價(jià)（以及對(duì)遠(yuǎn)期價(jià)格的不確定性增加），今年的升水程度甚至超過了去年。而從以往五年來看，一季度本應(yīng)處于季節(jié)性貼水。

日益枯竭的庫存水平、緊俏的現(xiàn)貨市場，是否預(yù)示著供需缺口要進(jìn)一步擴(kuò)大？銅的庫存都去哪了，是供給不足還是需求過剩導(dǎo)致的？我們不妨先來看看當(dāng)前銅的供需結(jié)構(gòu)。

02

是供給不足還是需求過剩？

全球精銅市場的供需自2018年由供大于求逐漸進(jìn)入平衡狀態(tài)。然而2020年在疫情的沖擊和擴(kuò)散下，全球礦企實(shí)際有效開工率收縮，礦端投產(chǎn)項(xiàng)目的滯后，使得全球銅市步入供應(yīng)偏弱和需求復(fù)蘇的錯(cuò)配階段。

銅的供給——智利、秘魯、中國、美國、剛果五國占據(jù)半壁江山

球銅礦資源主要集中于智利、秘魯?shù)葞讉€(gè)國家，開采、冶煉產(chǎn)能相對(duì)集中。根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2019年智利、秘魯?shù)V山銅儲(chǔ)量分別為20000萬噸、8700萬噸，產(chǎn)量分別為560萬噸、240萬噸，分別處于全球一、二位，共占 39%。中國產(chǎn)量160萬噸，占比 8%。

智利銅業(yè)委員會(huì)Cochilco數(shù)據(jù)顯示，2021智利銅產(chǎn)量下降1.9%（約10萬噸）至562.3萬噸，這是自2017年以來的最低水平。不過該缺口被來自秘魯、澳大利亞、印尼的增產(chǎn)所填補(bǔ)。ICSG數(shù)據(jù)顯示，2021年前10個(gè)月，全球銅礦累計(jì)產(chǎn)量1743.8萬噸，同比增加3.3%。

銅的投產(chǎn)——將迎來高峰

2020至2021年全球銅礦開采量低速增長期過后，隨著此前礦山項(xiàng)目的投產(chǎn)，2022和2023年全球銅新增產(chǎn)能又將迎來高峰。Cochilco預(yù)計(jì)2022年全球銅產(chǎn)量將增長4.1%，2023年增長5.5%，2023年將回歸至過剩狀態(tài)。

未來兩年銅礦新增及擴(kuò)產(chǎn)增量主要來自必和必拓、自由港、紫金礦業(yè)等龍頭企業(yè)，增產(chǎn)規(guī)模約120萬噸。隨著新項(xiàng)目的投產(chǎn)以及現(xiàn)有銅礦的擴(kuò)建，2022年銅礦產(chǎn)量將會(huì)增長。ICSG預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，2020年精煉銅市場供應(yīng)缺口達(dá)47萬噸。預(yù)計(jì)2021年缺口4.2萬噸，而2022年供應(yīng)將比需求高出32.8萬噸。

不過需要注意的是，銅供給歷史上干擾率也相對(duì)較高。除了疫情影響和近年來近年經(jīng)常影響銅價(jià)的罷工事件，智利的冰川保護(hù)法、銅加稅法案、印尼精銅出口禁令等都可能對(duì)實(shí)際的銅供應(yīng)帶來影響。從2021年的銅礦和精銅產(chǎn)量來看，增速僅3.26%和1.5%，就遠(yuǎn)不及此前預(yù)測。

銅的需求——中國需求的放緩

銅需求在疫情后也進(jìn)入復(fù)蘇性擴(kuò)張態(tài)勢。從需求占比來看，中國、歐盟及美國分別貢獻(xiàn)了全球銅消費(fèi)的 53.2%、14.3%及 7.1%，合計(jì)占全球銅消費(fèi) 75%。因而中國需求在銅價(jià)上起到了非常關(guān)鍵的作用。

而正是全球最大的銅消費(fèi)國——中國需求的放緩，使得市場對(duì)逼空銅價(jià)信心遠(yuǎn)不及其他商品。2016年以來隨著中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，中國對(duì)銅需求由前輪周期的年增4%左右回落至2%以下。2021年雖然精銅產(chǎn)量增速僅1.5%不及預(yù)測，但精銅需求同樣不及預(yù)期，1-10月增速僅0.31%。這使得原生精煉銅和消費(fèi)量之間的缺口已較2020年明顯修復(fù)。

中國銅的消費(fèi)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，主要用于電力、家電、運(yùn)輸及建筑行業(yè)。其中，電力行業(yè)用銅量占銅需求的50%，建筑行業(yè)則以銅管使用為主，占銅消費(fèi)總額的 9%。

中國的電網(wǎng)投資自16年達(dá)到頂峰后，已進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間。2021年1-11月電網(wǎng)工程投資額為4102億元，同比復(fù)蘇性上漲4.1%。但受到原料價(jià)格上漲以及能耗雙控的影響，線纜企業(yè)生產(chǎn)積極性不高。同樣從行業(yè)PMI景氣度來看，除電子外，交運(yùn)、家電、建筑增量需求也皆相對(duì)平淡。

不過新能源基建和新能車充產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張，有望提升未來銅的增量需求。

根據(jù)中期研究院預(yù)測，國內(nèi)2021-2025年光伏和風(fēng)電年均耗銅量在60萬噸，增速約8%；海外相關(guān)需求55萬噸增速約2%。

新能車的耗銅量更為顯著，2025年有望達(dá)到 61.8萬噸，年均增長36%。新能車充電樁的建設(shè)2025年耗銅量將達(dá)到15.2萬噸，年均增速約77%。這些增量需求將在2023年呈現(xiàn)明顯加速，從而支持銅價(jià)。

可是，在新能源產(chǎn)業(yè)的增量需求被證實(shí)之前，2022年供求弱復(fù)蘇依然主導(dǎo)銅的價(jià)格。甚至隨著銅精礦供應(yīng)逐步恢復(fù)，銅精礦TC也持續(xù)回升，近期精銅產(chǎn)量維持高位。整體而言銅市供需格局應(yīng)好于2020和2021年。

03

銅庫存去哪了？

既然銅的供需盡管有所錯(cuò)位，但依然處于緊平衡狀態(tài)，甚至供需格局是在改善，那么問題就是庫存去哪了？

如果庫存的收縮是來自于下游需求復(fù)蘇超預(yù)期或者上游銅材生產(chǎn)不足，我們應(yīng)該看到來自供需端的證據(jù)。比如2020年供需缺口擴(kuò)大，庫存下滑，這個(gè)邏輯傳導(dǎo)至銅價(jià)逼空式上漲中是非常順暢的。但是在當(dāng)前供需缺口收窄，庫存卻依然急劇萎縮。那問題又會(huì)在哪里呢？

答案很可能是持續(xù)惡化了一年多的供應(yīng)鏈問題。

先前提到美國運(yùn)輸銅的基準(zhǔn)價(jià)格是2003年以來的最高，與此同時(shí)三個(gè)月的訂單交付延時(shí)夸大了供需的矛盾。這便是最好的佐證。

正如美國最大的電線供應(yīng)商之一Superior Essex 表示，“船被困在海上，鐵路沒有足夠的工作人員，堆場很擁擠，而我們的材料被困在1500輛汽車后面，我們需要幾天的時(shí)間才能把它挖出來?！?/p>

供給在途無法及時(shí)補(bǔ)充庫存，而下游制造商出于拉長備貨時(shí)間的預(yù)期也加快補(bǔ)庫，從而導(dǎo)致庫存水平前所未有的萎縮。這顯示了供應(yīng)鏈問題制約了供需兩端的有效對(duì)接。

這部分藏匿在供應(yīng)鏈中的隱形庫存體量不容輕視，其顯現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)也相對(duì)難以預(yù)料。就如同10日LME鋁庫存一下子激增12萬噸，上周SHFE銅庫存大增6.6萬噸，也對(duì)銅鋁價(jià)格產(chǎn)生了壓力。

春節(jié)期間，國內(nèi)保稅區(qū)銅庫存有所增加至20萬噸左右。由于國內(nèi)外銅價(jià)價(jià)差和春節(jié)后港船貨逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)庫存還將維持增加。中國廣東地區(qū)銅庫存出現(xiàn)增加高于往年體量。同時(shí)隨著國內(nèi)進(jìn)入春季累庫時(shí)期，預(yù)計(jì)SHFE銅庫存還將季節(jié)性增加，盡管整體累庫水平或慢于以往五年平均水平。

COMEX銅庫存維持在較低水平，但整體和前三年均值相差無幾，甚至高于疫情前的2019的庫存值。LME銅庫存的季節(jié)特征弱于國內(nèi)庫存，但3月后進(jìn)入累庫的概率依然較高。隨著全球航運(yùn)緊張和庫存滯留的問題得到解決，庫存低水位的狀況將得以改變。

04

銅價(jià)逼空會(huì)卷土重來么？

極限低的庫存水平會(huì)使得銅價(jià)對(duì)于短期來自供給和需求的沖擊毫無彈性，從而放大銅價(jià)的短期波動(dòng)。

那么如果短時(shí)間銅庫存繼續(xù)走低或者難以改善，去年下半年我們?cè)谠S多能源商品和鋁價(jià)中看到的逼空上漲現(xiàn)象，未來幾個(gè)月是不是也會(huì)出現(xiàn)在銅價(jià)上？

實(shí)際上，去年10月末銅市曾經(jīng)出現(xiàn)過類似的“擠倉事件”。當(dāng)時(shí)由于全球領(lǐng)先的大宗商品交易商托克集團(tuán)從LME倉庫提取了13萬噸的銅，倉庫的注冊(cè)倉單大幅下滑。“擠倉事件”導(dǎo)致倫銅價(jià)格一度上漲10%?，F(xiàn)貨溢價(jià)達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的1103.50美元/噸。倫銅市場一度陷入逼空恐慌。

但隨后LME出手修改交易條款等穩(wěn)定市場的干預(yù)下，銅價(jià)依然回落到9500左右的交易區(qū)間。

可見盡管低庫存容易增加銅價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，甚至出現(xiàn)擠倉風(fēng)險(xiǎn)，但是缺少市場對(duì)供需缺口放大的預(yù)期這個(gè)關(guān)鍵要素，商品價(jià)格很難形成真正的逼空趨勢。

因?yàn)闆]有供需缺口支持的逼空交易會(huì)存在三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：

一、是對(duì)銅價(jià)上漲的空間和持續(xù)性缺乏市場共識(shí)。

二、供需趨于平衡的狀態(tài)下，隱形庫存的體量很可能不容輕視，其顯現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)也相對(duì)難以預(yù)料。而且市場會(huì)理性預(yù)期未來銅市大概率將進(jìn)入累庫階段，從而對(duì)逼空帶來壓力。

三、逼空交易一般多空雙方都會(huì)累積較高的持倉水平，在供需變化打破價(jià)格平衡后，空頭回補(bǔ)成為重要的做多動(dòng)力。但從當(dāng)前的期銅持倉狀況來看，由于對(duì)供需弱復(fù)蘇的預(yù)期，多空雙方都比較謹(jǐn)慎。2月8日的CFTC持倉來看，非商業(yè)多頭與空頭持倉占比分別為36.8%、27.5%，多頭占比略低于均值水平，而空頭占比處于低位。

當(dāng)然，LME期現(xiàn)溢價(jià)目前在65美元，（雖然不能和去年10月相提并論。）依然是處于偏高的位置。提示當(dāng)前現(xiàn)貨市場銅的有效供給依然偏緊，對(duì)銅價(jià)形成一定的支持。

未來銅價(jià)是否能出現(xiàn)類似原油、天然氣、鋁等大宗商品的逼空上漲，供需缺口的擴(kuò)張預(yù)期依然是最根本性因素，目前來看還不具備這樣的條件。

而對(duì)于消失的那些庫存，隨著航運(yùn)和供應(yīng)鏈的修復(fù)，市場或許才會(huì)看到重要的轉(zhuǎn)折。

?星標(biāo)華爾街見聞，好內(nèi)容不錯(cuò)過?

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原標(biāo)題：《銅將上演逼空大戰(zhàn)？還缺一個(gè)關(guān)鍵要素》

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