1998年至今，中國經(jīng)歷了兩輪產(chǎn)能投資周期，產(chǎn)能投資的擴張往往伴隨著寬松的信貸環(huán)境。目前，中國的信貸環(huán)境偏緊，短期內(nèi)看不到政策重返寬松跡象。

投資擴張的另一面對應(yīng)著企業(yè)在加杠桿。規(guī)模方面，對比上一輪投資擴張的起點，目前中國非金融企業(yè)的杠桿率已經(jīng)偏高，且近幾年呈上升趨勢。效率方面，對比上一輪投資擴張起點的ROE（凈資產(chǎn)收益率）水平，現(xiàn)在中國非金融企業(yè)的ROE已低于10%，總體為下降的走勢。無論從規(guī)模還是效率的角度，都不支持新一輪的加杠桿。

金融去杠桿會迫使部分資金脫虛向?qū)?，但資金脫虛向?qū)嵢杂胁恍∽璧K，企業(yè)獲得信貸的難度和成本都會有所提高，且能夠獲得的資金增量規(guī)模相對有限。據(jù)我們測算，2017年因金融監(jiān)管而導(dǎo)致的“脫虛向?qū)崱辟Y金規(guī)模在3800億元左右。

產(chǎn)能投資周期的開啟離不開信貸支持

1998年至今，中國經(jīng)歷了兩輪產(chǎn)能投資周期?！爸旄窭芷凇保步凶霎a(chǎn)能投資周期，由法國經(jīng)濟學(xué)家朱格拉提出，主要驅(qū)動力量來自于設(shè)備更替與資本投資。從固定資產(chǎn)完成額增速來看，1998年至今中國經(jīng)歷了兩輪朱格拉周期，分別是1998-2007年和2007年-2016年兩個周期。

產(chǎn)能投資周期對應(yīng)著信貸周期。對企業(yè)來說，固定資產(chǎn)投資需要資金支持，外部貸款是資金的重要來源之一。因此，從邏輯上來說，企業(yè)投資活動旺盛與否往往和信貸條件密切有關(guān)。經(jīng)驗上看，我們將投資指標(biāo)和貨幣政策的量價指標(biāo)相結(jié)合，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)能投資周期的開啟確實伴隨著寬松的貨幣政策，特別是和貨幣量的變動趨勢基本一致。2007年之后金融危機來襲，央行的主要目標(biāo)也從控制通脹轉(zhuǎn)變?yōu)閷菇鹑谖C，貨幣政策由“穩(wěn)中適度從緊”策略改成“適度寬松”策略。相對應(yīng)的就是信貸條件的放松，投資情況邁入新周期。

目前，中國的信貸環(huán)境仍然偏緊，且短期內(nèi)看不到政策重返寬松跡象。一方面，國內(nèi)金融市場去杠桿正處于攻堅階段。就市場流動性來看，央行發(fā)布的《2017年第1季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》指出，2017年1季度金融機構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為1.3%(是歷史數(shù)據(jù)第二低)，僅比2011年6月高0.5%。央行流動性投放壓力加大，貨幣流動性較為緊張。2017年4月基礎(chǔ)貨幣繼續(xù)回籠，現(xiàn)金凈投放為負(fù)值。2017年初至今，各項利率已經(jīng)明顯上升，表明央行有意引導(dǎo)利率上行。2017年2月3日和 3 月16日，央行已隨行就市兩度上調(diào)公開市場利率，一季度非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率較12月上行26個基點至5.53%，反映出中國貨幣條件已實質(zhì)性收緊。再加上國內(nèi)金融體系監(jiān)管進(jìn)入高壓期，國內(nèi)金融監(jiān)管的整體政策導(dǎo)向強調(diào)控制風(fēng)險，信貸規(guī)模的擴張會受到明顯約束。這種背景下，企業(yè)獲得資金的難度和成本亦隨之增加。

另一方面，國際主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的貨幣政策在邊際收緊，美國更是率先進(jìn)入加息周期。美國經(jīng)濟已實現(xiàn)事實上的“充分就業(yè)”，且通脹率接近2%的水平，美聯(lián)儲正式進(jìn)入加息周期。歐洲方面，歐洲央行的量化寬松政策QE正逐漸縮減。2017年4月22日，歐洲央行執(zhí)委諾沃特尼表示將繼續(xù)延續(xù)購債行動，但購債的力度會有所縮減。另外，日本央行行長黑田東彥在2017年5月初提到了調(diào)整收益率控制目標(biāo)，2017年以來的購債規(guī)模較此前幾年也明顯放緩。在全球貨幣政策趨緊的環(huán)境下，中國很難獨立實行寬松貨幣政策。

非金融企業(yè)繼續(xù)加杠桿的空間有限

投資擴張的另一面就是加杠桿。為擴大投資，企業(yè)通常會加大公司杠桿以獲取更多資金。但是，若企業(yè)債務(wù)率過高，其還本付息壓力將增大，會弱化企業(yè)融資能力，進(jìn)而限制企業(yè)的投資擴張。國家發(fā)改委財政金融司副司長孫學(xué)工認(rèn)為，杠桿率偏高，特別是企業(yè)杠桿率偏高，增加了企業(yè)的財務(wù)成本，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險就會上升。2011年以來，在少數(shù)地區(qū)和個別行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了局部債務(wù)鏈斷裂的情況。

橫向來看，中國各部門中非金融企業(yè)債務(wù)問題最大，2015年非金融企業(yè)部門債務(wù)與GDP的比值高達(dá)131%。根據(jù)中國社會科學(xué)院李揚團隊的研究，截至2015年底，我國債務(wù)總額為168.48萬億元，全社會杠桿率為249%。其中，居民部門債務(wù)率在40%左右，金融部門債務(wù)率約為21%，政府部門債務(wù)率約為40%，若考慮地方融資平臺則約為57%。相對非金融企業(yè)來說，其他部門的債務(wù)率并不太高。

縱向來看，非金融企業(yè)杠桿率最近幾年有上升趨勢。目前，中國非金融企業(yè)杠桿率已全球第一，遠(yuǎn)超90%的全球警戒水平，債務(wù)風(fēng)險積聚。在2008年之前，非金融企業(yè)杠桿率穩(wěn)定在100%以內(nèi)。全球金融危機后，加杠桿現(xiàn)象明顯，非金融企業(yè)杠桿率由2008年98%猛增至2014年的149.1%，扣除地方政府融資平臺債務(wù)，2014年的杠桿率仍有123.1%。杠桿規(guī)模已非常龐大且不容忽視。

除了杠桿規(guī)模在擴張，加杠桿的效率也在遞減。我們選取ROE指標(biāo)來反映加杠桿的效率，分析的對象是A股市場中所有非金融企業(yè)。通過整體法算出來的ROE顯示，除2013年、2016年較上年上漲外，2010年迎來峰值14.44%后整體呈現(xiàn)下滑趨勢。另外，2007年底為16.72%，2008年底是10.28%，2009年底達(dá)到11.74%，都在10%以上。再觀察近三年的ROE，2014年底是9.57%，2015年減少至7.46%，2016年底小幅回升至8.05%，均少于10%。也就是說，這幾年加杠桿的效率在降低。

從A股非金融上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來看，公司杠桿率在上升。整體而言從2000年至2016年非金融上市公司杠桿水平由45.91%上升至59.86%，僅危機前的2007年下降較明顯，為54.42%，這幾年基本處于60%左右。分行業(yè)來看，化纖、建筑、化工原料、建材等行業(yè)杠桿率總體呈現(xiàn)上漲趨勢，近年處于高位。相比較而言，工業(yè)機械等行業(yè)波動較大。和產(chǎn)業(yè)情況類似的是，資產(chǎn)負(fù)債率基本和資產(chǎn)回報率呈負(fù)相關(guān)的現(xiàn)象。根據(jù)杜邦財務(wù)分析體系：資產(chǎn)收益率=利潤/資產(chǎn)=ROE×(1-資產(chǎn)負(fù)債率)，ROA和資產(chǎn)負(fù)債率本身就是負(fù)相關(guān)的。也即從微觀上看，資產(chǎn)的回報會因杠桿的作用被稀釋。

資本“脫虛向?qū)崱钡雷枨议L

正如上文所說，信貸邊際趨近，限制企業(yè)融資規(guī)模擴張。但是，目前信貸趨近是為了金融去杠桿，金融去杠桿的目的和最終效果是迫使資金脫虛向?qū)?，這又會對企業(yè)融資擴張形成支撐。因此，有必要討論資金脫虛向?qū)嵉碾y度以及由此可能增加的企業(yè)融資。

2012年以來中國貨幣創(chuàng)造過程中，脫實向虛的傾向愈加嚴(yán)重。從金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)，M2屬于金融機構(gòu)負(fù)債，其對應(yīng)的金融機構(gòu)資產(chǎn)主要包括四項，分別是：國外資產(chǎn)（外匯占款）、對政府債權(quán)（國債持倉及財政存款變化）、對居民和企業(yè)債權(quán)（各項貸款），以及對其他金融機構(gòu)債權(quán)（金融同業(yè)資產(chǎn)）。隨著經(jīng)濟下行壓力加大以及結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型調(diào)整，部分資金“脫實向虛”，金融領(lǐng)域資金空轉(zhuǎn)、“以錢炒錢”等現(xiàn)象出現(xiàn)。部分金融機構(gòu)熱衷當(dāng)通道、做過橋、加鏈條、放杠桿，造成越來越多的資金在金融機構(gòu)內(nèi)部空轉(zhuǎn)，提高了資金成本。這對于非金融企業(yè)融資來說是相當(dāng)不利的。一個直接的證據(jù)是，2012年以來貨幣增速結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化，主要體現(xiàn)為金融部門創(chuàng)造的貨幣增速超過非金融部門。持續(xù)存在的同比增速差意味著貨幣創(chuàng)造中越來越多的部分流向了金融部門，脫實向虛的傾向愈加嚴(yán)重。2017年以來，特別是在4月25日中央政治局會議之后，去杠桿已經(jīng)成了當(dāng)前中國金融市場最為重要的任務(wù)。推動金融去杠桿，意在引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?，更好地服?wù)實體經(jīng)濟。

隨著資金從灰色通道撤回銀行，如何將其引導(dǎo)進(jìn)入實體是關(guān)鍵。2017年4月，銀監(jiān)會及各地區(qū)銀監(jiān)部門共開出罰單129張，涵蓋違規(guī)轉(zhuǎn)讓非不良貸款、涉房地產(chǎn)違規(guī)貸款等內(nèi)容的處罰，委外和債券資金池正在被清理中。這部分資金流入實體需要多方面配合，當(dāng)前的金融監(jiān)管趨緊在一定程度上反而會使得銀行資金流出更加謹(jǐn)慎。另外，新增貸款集中于政府背景項目，這些項目往往由地方政府或者國有企業(yè)主導(dǎo)。這對于中小企業(yè)的融資成本并沒有任何改善，實體經(jīng)濟的資金依舊循環(huán)不暢。

即使不考慮資金“脫虛向?qū)崱贝嬖诘碾y度，最終能流入實體經(jīng)濟的實際資金規(guī)模也相對有限。根據(jù)我們測算，2017年脫虛向?qū)嵸Y金的潛在規(guī)模預(yù)計將在3800億元左右。脫虛向?qū)嵄举|(zhì)上是流量問題，重點要計算流量的增量部分，也就是貸款創(chuàng)造的二階效應(yīng)。我們的基本思路是：首先，根據(jù)金融部門出現(xiàn)“脫實向虛”之前的新增貸款結(jié)構(gòu)作為基準(zhǔn)，估算出新增貸款應(yīng)該流向非金融企業(yè)部門的比例，記為“理論比例”。然后，在給定的人民幣貸款同比增速下，計算2017年新增貸款規(guī)模，并利用移動平均方法估算出新增貸款中流向非金融企業(yè)的部分，記為“實際比例”。最后，用理論比例減去實際比例，就可以得到“脫虛向?qū)崱辟Y金的潛在規(guī)模，假定需要5年完成資本脫虛向?qū)?，可?017年因脫虛向?qū)嵍飨蚱髽I(yè)部門的增量資金。

首先，我們用脫實向虛之前的歷史數(shù)據(jù)，即2004-2007年金融機構(gòu)新增人民幣貸款的季度數(shù)據(jù)，可以算出非金融性公司在新增人民幣貸款中的平均占比為78%。然后，我們采用移動平均方法計算出4期平均水平后2017年非金融性公司在新增人民幣貸款中的平均占比約為63%，相差15%。根據(jù)央行發(fā)布的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016年12月末人民幣貸款余額106.60萬億元，同比增長13.5%。假設(shè)2017年人民幣貸款同比增長12%，則新增人民幣貸款規(guī)模為12.8萬億元（106.6*0.12）。最后，我們得到潛在的脫虛入實資金規(guī)模約為12.8*15%=1.92萬億元。

如前所述，2012年之后中國金融部門“脫實向虛”問題愈加嚴(yán)重，至今已有5年。上一次脫離均值的時間在2007年前后，再次回到均值大概在2012年左右，也就是說2007年之后中國花了約5年的時間才重回平均水平。因此，我們亦假定這一輪金融脫虛向?qū)嵰残枰?年時間才能完成。如果每年的進(jìn)度大致相等，則2017年流向非金融部門的人民幣貸款增量為3840億元（1.92/5=0.384萬億元）。

按照上述框架，我們分別在人民幣貸款增速分別是10%、11%、12%、13%，以及需要3年、4年、5年的時間完成脫虛向?qū)嵉募僭O(shè)下，對脫虛向?qū)嵸Y金的潛在規(guī)模進(jìn)行了測算。結(jié)果見如下表。

綜上可知，中國的貨幣環(huán)境和信貸條件不足以支持企業(yè)開啟新一輪的產(chǎn)能投資。同時，中國非金融企業(yè)部門杠桿率過高，進(jìn)一步擴張的空間非常有限。本輪金融部門去杠桿或許會驅(qū)使部分資金“脫虛向?qū)崱?，流入企業(yè)部門。然而，跟據(jù)我們測算，由此帶來的企業(yè)部門信貸增量相對有限，短期內(nèi)不會改變信貸偏緊的大環(huán)境。因此，無論是企業(yè)投資意愿（第二篇和第三篇），還是信貸環(huán)境（第四篇），都不足以證實新一輪產(chǎn)能投資周期即將到來。

可是，就算產(chǎn)能投資周期來了又能如何？與10年前相比，中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了根本性改變，投資對GDP的拉動效應(yīng)正快速弱化。在整個系列報告的最后一篇里，我們要回答的問題是：當(dāng)前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)下，投資還能否主導(dǎo)GDP增速？

(北大匯豐海上絲路研究院研究助理劉璐、謝怡然、葉子韻對本文亦有貢獻(xiàn))