一、歷史性逼空上演，倫鎳兩日漲幅248%

進(jìn)入2022年，盡管疫情已經(jīng)過(guò)去兩年多，世界主要經(jīng)濟(jì)體積極應(yīng)對(duì)之下也逐漸走出陰霾，并致力于后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但自2月底地緣政治風(fēng)險(xiǎn)再度燃起，俄烏激烈沖突；歐美嚴(yán)厲經(jīng)濟(jì)制裁；能源、有色紛紛暴漲，全球金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩。而從7日晚間開(kāi)始的倫鎳更是上演了倫敦金屬交易所上市以來(lái)的“逆天”行情。逼空行情持續(xù)上演，倫鎳兩日漲幅高達(dá)248%，連續(xù)上破5萬(wàn)、6萬(wàn)、7萬(wàn)、8萬(wàn)、9萬(wàn)、10萬(wàn)美元/噸關(guān)口，不斷突破市場(chǎng)對(duì)于價(jià)格的心理防線(xiàn)。為了緩解市場(chǎng)壓力，LME對(duì)所有主要合約新增了現(xiàn)貨溢價(jià)機(jī)制和遞延交割機(jī)制，但市場(chǎng)反應(yīng)甚微。截至3月8日下午四點(diǎn)二十左右，LME宣布暫停鎳交易。

A股市場(chǎng)同樣被波及，華友鈷業(yè)8日早盤(pán)閃崩跌停，收盤(pán)報(bào)101.25元。因市場(chǎng)普遍猜測(cè)青山集團(tuán)20萬(wàn)噸鎳空單沒(méi)有足夠現(xiàn)貨交割，從而在LME鎳上被嘉能可逼倉(cāng)，其聲稱(chēng)拿印尼鎳礦60%的股權(quán)來(lái)交換，而青山集團(tuán)正是華友開(kāi)發(fā)鎳項(xiàng)目的合作方。但隨后嘉能可對(duì)逼倉(cāng)一事予以否認(rèn)。青山則發(fā)布公告稱(chēng)：“公司上午已經(jīng)在開(kāi)會(huì)，正在整理相關(guān)資料和內(nèi)容，屆時(shí)將會(huì)統(tǒng)一作公開(kāi)回應(yīng)，今天能不能回應(yīng)，目前還不確定?！钡搅送黹g，青山實(shí)業(yè)項(xiàng)光達(dá)委婉表示：“老外的確有些動(dòng)作，正在積極協(xié)調(diào)。”

二、逼倉(cāng)導(dǎo)火索——俄烏沖突加劇純鎳流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

2月24日，俄羅斯開(kāi)始對(duì)烏克蘭發(fā)動(dòng)特別軍事行動(dòng)，由于從預(yù)期的“閃擊戰(zhàn)”變成現(xiàn)實(shí)的“持久戰(zhàn)”，歐美多國(guó)經(jīng)濟(jì)制裁也隨之加碼，其中對(duì)金融市場(chǎng)影響最嚴(yán)重的就是將俄羅斯主要銀行從SWIFT系統(tǒng)中剔除。盡管目前暫時(shí)跳過(guò)能源，但是從現(xiàn)在整個(gè)歐美風(fēng)聲鶴唳的動(dòng)向來(lái)看，俄羅斯各項(xiàng)資源品的對(duì)外供應(yīng)都受到了不小的影響。

俄羅斯鎳礦資源豐富，鎳礦產(chǎn)量占全球11.2%，俄羅斯鎳出口貿(mào)易量占全球出口貿(mào)易量的12%，鎳出口歐洲貿(mào)易量占全球出口至歐洲貿(mào)易量的42%。俄羅斯最大的鎳業(yè)公司，諾里斯克鎳業(yè)，簡(jiǎn)稱(chēng)俄鎳，產(chǎn)量近年來(lái)基本保持穩(wěn)定，大約21萬(wàn)噸左右，占據(jù)全球產(chǎn)量的10%份額。俄鎳板是LME主要的鎳交割品。

盡管目前歐美并未制裁俄羅斯鎳業(yè)，也并未將俄鎳從LME交割品中剔除，但顯然將俄羅斯銀行從SWIFT系統(tǒng)中移除影響了俄鎳正常的融資和貿(mào)易。多國(guó)開(kāi)始限制和審查載有俄羅斯相關(guān)貨物的船只途徑靠港，截至到目前，地中海船務(wù)(MSC)和馬士基(Maersk)海運(yùn)集團(tuán)、達(dá)飛海運(yùn)集團(tuán)(CMA CGM)、海洋網(wǎng)聯(lián)船務(wù)公司(Ocean Network Express)和赫伯羅特(Hapag-Lloyd AG)海運(yùn)集團(tuán)均已經(jīng)宣布暫停對(duì)俄羅斯的航運(yùn)業(yè)務(wù)。

此外，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)會(huì)出現(xiàn)2018年俄羅斯鋁業(yè)被制裁時(shí)一樣不允許俄羅斯生產(chǎn)的精煉鎳交割，加劇當(dāng)前低庫(kù)存狀態(tài)。截至到3月8日，倫鎳庫(kù)存75012噸，較上日繼續(xù)減少1818噸，處于歷史低位水平。3月4日LME鎳現(xiàn)貨升水最高逼近700美元/噸，反應(yīng)鎳現(xiàn)貨供應(yīng)緊張狀態(tài)。

俄鎳受限給原本就處于低庫(kù)存軟逼倉(cāng)的倫鎳市場(chǎng)提供了絕佳時(shí)機(jī)。早在2月上旬，彭博社就報(bào)道青山集團(tuán)空頭倉(cāng)位，或是公司考慮到為了對(duì)沖未來(lái)不斷增長(zhǎng)的鎳鐵和高冰鎳產(chǎn)量進(jìn)行的保值操作。但是倫敦交割品為純鎳，與青山鎳產(chǎn)品并不相符，并不能成為期貨空頭的完美對(duì)沖品，過(guò)高的空頭頭寸成為國(guó)際資金的狙擊對(duì)象。

歷史上LME逼空并非罕見(jiàn)，尤其在倫銅上，比如著名的“倫銅保衛(wèi)戰(zhàn)”和“紅風(fēng)箏基金”。LME的倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)被“四巨頭”所掌控，包括世天威、Pacorini（嘉能可旗下倉(cāng)儲(chǔ)公司）、MITS和Henry Bath，這四家公司目前運(yùn)營(yíng)著505家LME注冊(cè)倉(cāng)庫(kù)，占倉(cāng)庫(kù)總數(shù)的76%。手握LME庫(kù)存的國(guó)際投行可以通過(guò)對(duì)交易所庫(kù)存規(guī)模的操控，掩蓋真實(shí)的供求關(guān)系。在以往多次的市場(chǎng)表現(xiàn)中，嘉能可、高盛、摩根大通等機(jī)構(gòu)的交易頭寸與各自倉(cāng)庫(kù)里的庫(kù)存和倉(cāng)單變化有著驚人的配合。當(dāng)察覺(jué)到金屬現(xiàn)貨商、投資資金在LME市場(chǎng)上的空頭大量集中，嘉能可、高盛、摩根大通等機(jī)構(gòu)便會(huì)迅速盯上。

三、產(chǎn)業(yè)基本面——遠(yuǎn)期供應(yīng)過(guò)剩預(yù)期和短期結(jié)構(gòu)性短缺現(xiàn)實(shí)之間的博弈

傳統(tǒng)的鎳供需路徑大致分為兩條，一條是紅土鎳礦→鎳鐵/NPI→不銹鋼；另一條則是硫化鎳礦→高冰鎳→硫酸鎳/電解鎳→電池/不銹鋼。紅土鎳礦儲(chǔ)量豐富，技術(shù)成熟，鎳鐵相對(duì)下游不銹鋼需求供應(yīng)過(guò)剩，而但硫化鎳礦由于儲(chǔ)量少，工藝難，在愈加增長(zhǎng)的新能源電池高需求之下供應(yīng)愈發(fā)緊張，兩條傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈之間無(wú)法相互轉(zhuǎn)化。但去年青山的一則公告預(yù)示該產(chǎn)業(yè)已經(jīng)發(fā)生重大變化。

2021年3月4日，青山實(shí)業(yè)公告將于2021年10月開(kāi)始一年內(nèi)向華友鈷業(yè)供應(yīng)6萬(wàn)噸高冰鎳，向中偉股份供應(yīng)4萬(wàn)噸高冰鎳。該消息表明青山集團(tuán)打破了鎳兩條產(chǎn)業(yè)鏈之間的壁壘，實(shí)現(xiàn)了從紅土鎳礦到高冰鎳的生產(chǎn)工藝，這也就打破了市場(chǎng)對(duì)鎳結(jié)構(gòu)性供應(yīng)短缺的預(yù)期，并走向全元素供應(yīng)過(guò)剩。消息一度導(dǎo)致鎳價(jià)大跌，但事實(shí)上截至到今年一月底，青山的首批500噸高冰鎳才姍姍來(lái)遲。

根據(jù)中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)分析，2021年新能源汽車(chē)成為汽車(chē)行業(yè)最大亮點(diǎn)，連續(xù)7年銷(xiāo)量全球第一，其市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)從政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)拉動(dòng)新發(fā)展階段。2021年，新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別完成354.5萬(wàn)輛和352.1萬(wàn)輛，同比均增長(zhǎng)1.6倍，市場(chǎng)占有率達(dá)到13.4%，高于上年8個(gè)百分點(diǎn)。2022年，預(yù)計(jì)全球新能源汽車(chē)超過(guò)1000萬(wàn)輛，按單車(chē)用鎳25.7KG測(cè)算，對(duì)應(yīng)拉動(dòng)鎳需求約30.6萬(wàn)噸，較2021年18.5萬(wàn)噸邊際增加12.1萬(wàn)金屬?lài)?，需求增速同比增長(zhǎng)高達(dá)65.4%。顯然，相對(duì)于新能源汽車(chē)市場(chǎng)對(duì)鎳元素的旺盛需求，目前的高冰鎳產(chǎn)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

四、“妖”鎳歷史性逼空即將落幕，倫鎳暴漲接近尾聲

基本面上，隨著鎳產(chǎn)業(yè)工藝技術(shù)不斷更迭，相關(guān)產(chǎn)品之間轉(zhuǎn)化渠道多變，供需變化復(fù)雜。我們認(rèn)為未來(lái)鎳市場(chǎng)仍將繼續(xù)在遠(yuǎn)期供應(yīng)過(guò)剩預(yù)期和短期結(jié)構(gòu)性供應(yīng)短缺現(xiàn)實(shí)的博弈當(dāng)中劇烈運(yùn)行。盡管青山開(kāi)啟紅土鎳礦鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳生產(chǎn)技術(shù)，但從目前投產(chǎn)量來(lái)看遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足下游的旺盛需求，短期鎳結(jié)構(gòu)性短缺現(xiàn)實(shí)難以解決，純鎳低庫(kù)存狀況難以改變，“低庫(kù)存+高升水+軟逼倉(cāng)”局面可能階段性出現(xiàn)，從而加劇鎳市場(chǎng)波動(dòng)性。

除去傳統(tǒng)的供需層面考量，更為重要的是其背后所隱藏的復(fù)雜的宏觀(guān)和政治背景。展望2022年，脫碳政策、貿(mào)易壁壘以及菲律賓高品位鎳礦稀缺等問(wèn)題仍將給鎳品種帶來(lái)階段性供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從成本角度來(lái)看，2022年全年電力成本易漲難跌，國(guó)內(nèi)鎳鐵成本支撐或在1200元/鎳以上，結(jié)合新能源用鎳項(xiàng)目利潤(rùn)率，以及不銹鋼用鎳之間的合理價(jià)差，我們估測(cè)精煉鎳成本支撐大約在14-16萬(wàn)元/噸。

現(xiàn)階段，考慮到LME已經(jīng)暫停鎳交易，面對(duì)國(guó)際巨頭的狙擊，產(chǎn)業(yè)大佬也發(fā)聲將會(huì)積極解決問(wèn)題，我們估計(jì)最終雙方會(huì)協(xié)商出相對(duì)平衡的解決方案，預(yù)計(jì)此次暴力逼倉(cāng)即將落幕，倫鎳開(kāi)市后大概率轉(zhuǎn)跌，并重回基本面主導(dǎo)邏輯當(dāng)中。后市我們關(guān)注重點(diǎn)仍將主要集中于俄烏沖突，由于目前戰(zhàn)事陷入膠著，三輪談判仍未果，以美國(guó)為首的西方多國(guó)傾向于將俄羅斯陷入戰(zhàn)爭(zhēng)泥潭當(dāng)中，所以俄鎳供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)也將持續(xù)存在，并給予風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

（原標(biāo)題 【專(zhuān)題報(bào)告】“妖”鎳歷史性逼空即將落幕，倫鎳暴漲接近尾聲）