2007年7月19日，美國(guó)第五大投行貝爾斯登向投資者宣布，由于以次級(jí)抵押貸款（簡(jiǎn)稱次貸）為收益的AAA類高信用等級(jí)證券價(jià)值出現(xiàn)“空前下滑”，旗下兩只基金投資者的收益將會(huì)很低，幾乎“無(wú)價(jià)值剩余”。由此，次貸危機(jī)正式拉開(kāi)序幕。

由于高盛、美林、摩根大通等幾家國(guó)際大投行都買了貝爾斯登的產(chǎn)品。因此，消息一出，市場(chǎng)嘩然。投資者們像發(fā)了瘋一樣賣出跟次貸沾邊的產(chǎn)品，貝爾斯登的現(xiàn)金流出現(xiàn)了重大危機(jī)，股價(jià)更是快速下降。2008年3月14日，美聯(lián)儲(chǔ)決定通過(guò)摩根大通公司向貝爾斯登提供應(yīng)急資金。

貝爾斯登獲救了。恐慌中的投資者暫時(shí)松了一口氣，雷曼兄弟更是松了一口氣。作為當(dāng)時(shí)華爾街的第四大投行，雷曼兄弟不僅在資歷上比貝爾斯登要老得多老，持有的次貸資產(chǎn)也比貝爾斯登更多。當(dāng)然，攤上的事也就大得多。2008年9月15日，就在市場(chǎng)一致認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部絕不會(huì)放任雷曼兄弟倒閉時(shí)，這個(gè)歷時(shí)百年的老牌投行突然宣布破產(chǎn)。山雨欲來(lái)，所有人都預(yù)感要出大事了。但只有寥寥明白，美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)恐怕要迎來(lái)自1929年大蕭條以來(lái)最重大的危機(jī)。很快，恐慌在全球蔓延，國(guó)際金融市場(chǎng)大亂。

幸運(yùn)的是，本·伯南克（Ben S. Bernanke）就是這些先知先覺(jué)者中的一個(gè)。更幸運(yùn)的是，經(jīng)過(guò)80余年的歷練，如今的美聯(lián)儲(chǔ)再也不是當(dāng)年那個(gè)缺乏經(jīng)驗(yàn)、不明就里的新興機(jī)構(gòu)。在伯南克的帶領(lǐng)下，美聯(lián)儲(chǔ)以空前的決心和團(tuán)結(jié)，迅速采取各種政策措施，包括此前非常少見(jiàn)的扭曲操作和量化寬松政策（Quantitative Easing,以下簡(jiǎn)稱QE）。與此同時(shí)，伯南克還積極聯(lián)合世界各國(guó)央行，共同出手，抵御這場(chǎng)百年一遇的危機(jī)。

伯南克的政策十分奏效。雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然經(jīng)歷了衰退，但總歸沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)大規(guī)模的失業(yè)，經(jīng)濟(jì)也沒(méi)有陷入通縮陷阱。雖然各國(guó)政府依然齟齬不斷，但并沒(méi)有像大蕭條時(shí)期那樣互相拆臺(tái)，采取以鄰為壑的政策，而是不斷強(qiáng)化合作，攜手應(yīng)對(duì)危機(jī)，G20更是出人意料的成為當(dāng)前最重要的多邊合作平臺(tái)。

十年后回首這段往事，恐怕沒(méi)幾個(gè)人敢說(shuō)自己在當(dāng)時(shí)能比伯南克和美聯(lián)儲(chǔ)做得更好。我們不禁要問(wèn)，危機(jī)面前，伯南克的勇氣從何而來(lái)？雖然避免了大蕭條的發(fā)生，但全球經(jīng)濟(jì)依然經(jīng)歷了持續(xù)數(shù)年的低迷，有哪些是美聯(lián)儲(chǔ)做到的，又有哪些是美聯(lián)儲(chǔ)該做卻沒(méi)有做的？后危機(jī)時(shí)代，伯南克留下了哪些遺產(chǎn)，耶倫治下的美聯(lián)儲(chǔ)又將面臨怎樣的挑戰(zhàn)？

行動(dòng)需要勇氣，更需要底氣

2014年，伯南克功成身退，美聯(lián)儲(chǔ)交給了繼任者珍妮特·耶倫（Janet L. Yellen）。2016年，伯南克出版了自傳《行動(dòng)的勇氣》，從一個(gè)親歷者的角度詳細(xì)講述了危機(jī)期間美聯(lián)儲(chǔ)是如何判斷形勢(shì)，如何制定政策，如何討價(jià)還價(jià)，以及美聯(lián)儲(chǔ)是如何應(yīng)對(duì)來(lái)自各方的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。金融危機(jī)初期，伯南克果斷出手確實(shí)需要極大的勇氣。勇氣的背后，更需要有行動(dòng)的底氣。

首先，伯南克有著堅(jiān)定的目標(biāo)，那就是確保美國(guó)經(jīng)濟(jì)不墜入大蕭條的深淵。1953年出生的伯南克雖未親身經(jīng)歷過(guò)大蕭條，但在他以研究大蕭條而享譽(yù)國(guó)際學(xué)術(shù)界。伯南克性格儒雅，富有同情心。對(duì)他而言，33%的失業(yè)率絕不是一個(gè)冷冰冰的數(shù)字，而是成百上千個(gè)家庭艱難困苦的現(xiàn)實(shí)，是美國(guó)社會(huì)的不可承受之痛。正因如此，伯南克從最開(kāi)始就非常清楚自己的目標(biāo)是什么。為了避免美國(guó)再次經(jīng)歷大蕭條，他不惜一切代價(jià)為資本市場(chǎng)乃至全球各國(guó)央行提供充足的短期流動(dòng)性，頂住了巨大的政治壓力去救助貝爾斯登、為AIG提供貸款、促使美國(guó)銀行收購(gòu)美林以及輔助財(cái)政部接管兩房。最恐慌的日子過(guò)去之后，伯南克依然沒(méi)有忘記這個(gè)目標(biāo)，并在歐債危機(jī)爆發(fā)之際毅然決然維持量化寬松政策，為全球市場(chǎng)持續(xù)注入流動(dòng)性，最終避免了全球經(jīng)濟(jì)的二次探底。

其次，美聯(lián)儲(chǔ)的決策者有著過(guò)硬的專業(yè)素養(yǎng)。在擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席之前，伯南克就以研究大蕭條而聞名學(xué)術(shù)界。他對(duì)大蕭條的形成機(jī)制有著深刻的洞察和理解，還在許多領(lǐng)域做出重要理論創(chuàng)新，如貨幣政策的資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)渠道，金融加速器理論等。深厚的學(xué)術(shù)積淀讓伯南克在第一時(shí)間就找到了應(yīng)對(duì)危機(jī)的正確方向。除了伯南克外，其他美聯(lián)儲(chǔ)的理事也大多具有深厚的學(xué)術(shù)基礎(chǔ)。理事們的學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域各異，涉及到貨幣政策領(lǐng)域的各個(gè)方面。例如，現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫就更關(guān)注貨幣政策對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的影響，而老牌鷹派代表則始終強(qiáng)調(diào)寬松貨幣政策可能帶來(lái)的潛在通脹壓力。

有了理論基礎(chǔ)，美聯(lián)儲(chǔ)的決策團(tuán)隊(duì)還熟知金融市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)作規(guī)則以及具體的法律規(guī)則，確保所有的救市政策都在現(xiàn)有法律授權(quán)范圍內(nèi)。由于美聯(lián)儲(chǔ)不能直接向貝爾斯登提供流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)專門繞道摩根大通，并且專門成立了一家公司持有從貝爾斯登收購(gòu)的資產(chǎn)。2012年，美聯(lián)儲(chǔ)將持有的貝爾斯登資產(chǎn)成功賣出后，連本帶息償還了全部借款。這證明貝爾斯登最初遇到的確實(shí)是流動(dòng)性問(wèn)題，伯南克的判斷是正確的。2014年底，美聯(lián)儲(chǔ)正式結(jié)束量化寬松操作，當(dāng)年向財(cái)政部上繳利潤(rùn)987億美元的利潤(rùn)，沒(méi)有為之前救助行為埋單。

最后，危機(jī)當(dāng)前，團(tuán)結(jié)為先。一直以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)主席擁有的權(quán)力都遠(yuǎn)大于其他的理事。在格林斯潘的年代，每次內(nèi)部討論貨幣政策與其說(shuō)是開(kāi)會(huì)，不如說(shuō)是格林斯潘在下通知。伯南克則不然，他非常重視過(guò)程，每次討論都要廣泛征求所有人的意見(jiàn)。得益于此，美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)對(duì)外的形象顯得十分團(tuán)結(jié)。危機(jī)期間的幾個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，所有理事均以一致同意的形式通過(guò)決策，及時(shí)向市場(chǎng)注入了信心。特別是到危機(jī)后期，有些偏鷹派的理事非常擔(dān)心通脹，但為了給市場(chǎng)以明確的信號(hào)，依然為寬松政策投了贊成票。不僅如此，伯南克還同前后兩任美國(guó)財(cái)長(zhǎng)都保持著良好的合作關(guān)系。無(wú)論是救助貝爾斯登，還是去國(guó)會(huì)申請(qǐng)財(cái)政救助資金，兩個(gè)部門的負(fù)責(zé)人始終站在一起。可以說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部之間的團(tuán)結(jié)是美國(guó)得以及時(shí)遏制經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化的關(guān)鍵保障。

躲過(guò)前人的坑，犯下自己的錯(cuò)

得益于80年前的那場(chǎng)大蕭條，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)金融危機(jī)有了更深的認(rèn)識(shí)。面對(duì)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)的內(nèi)部更團(tuán)結(jié)，出手更果斷。面對(duì)質(zhì)疑，美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度更堅(jiān)定，也更重視信息披露。但是，美聯(lián)儲(chǔ)躲過(guò)了前人的坑，卻犯下了自己的錯(cuò)。

其一，次貸危機(jī)初期，美聯(lián)儲(chǔ)雖能夠果斷出手，但出手力度卻略顯不足。如果說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)從大蕭條中學(xué)到了什么，第一條就是不能放任商業(yè)銀行因擠兌而出現(xiàn)倒閉潮。 就在大蕭條初期銀行危機(jī)剛開(kāi)始的時(shí)候，紐約聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)為遭遇擠兌的銀行提供了流動(dòng)性。這個(gè)在現(xiàn)在看來(lái)再合適不過(guò)的行為，反而惹怒了美聯(lián)儲(chǔ)的官員。當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)心的是政治而不是政策，紐約聯(lián)儲(chǔ)的行為是典型的越權(quán)。退一步來(lái)說(shuō)，即使得到了足夠的授權(quán)，美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)采取什么寬松措施，因?yàn)槟菚r(shí)最流行的理論是實(shí)際信貸理論。在錯(cuò)誤理論的指導(dǎo)下，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為利率和價(jià)格水平下跌反映了信貸市場(chǎng)的供過(guò)于求，于是采取了緊縮的貨幣政策，包括提高再貼現(xiàn)率和減少流動(dòng)性。危機(jī)當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)即將來(lái)臨的災(zāi)難毫無(wú)察覺(jué)，不僅錯(cuò)失了處置風(fēng)險(xiǎn)的最佳時(shí)機(jī)，反而實(shí)施了雪上加霜的政策，最終加劇了大蕭條。

在此后的日子里，美聯(lián)儲(chǔ)始終忘不了大蕭條時(shí)的教訓(xùn)。美聯(lián)儲(chǔ)深知，如果銀行出現(xiàn)了擠兌風(fēng)險(xiǎn)，就必須要及時(shí)提供流動(dòng)性。自那以后，美國(guó)成功度過(guò)了一次又一次的金融危機(jī)，再?zèng)]陷入當(dāng)年大蕭條時(shí)期的困境。因此，在貝爾斯登出現(xiàn)問(wèn)題之后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速提供流動(dòng)性，避免了貝爾斯登走向破產(chǎn)。到了雷曼兄弟出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也知道不能放任雷曼兄弟倒閉，但雷曼兄弟畢竟不是商業(yè)銀行，沒(méi)有存款。因此，在美聯(lián)儲(chǔ)看來(lái)這不會(huì)危及到整個(gè)銀行體系，也就沒(méi)有采取強(qiáng)力的救助措施。

事后表明，美聯(lián)儲(chǔ)大大低估了影子銀行系統(tǒng)的影響。20世紀(jì)80年代之后，全球掀起了一陣金融自由化浪潮，美國(guó)更是當(dāng)中的弄潮兒。經(jīng)過(guò)幾十年的演化，美國(guó)的金融體系早已不同于當(dāng)年。 雷曼兄弟倒閉徹底凍結(jié)了整個(gè)銀行間短期拆借市場(chǎng)，直接導(dǎo)致美國(guó)次貸危機(jī)升級(jí)為國(guó)際金融危機(jī)。

其二，2008年國(guó)際金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)更重視國(guó)際合作，但合作的深度仍然不夠，最終取得的實(shí)質(zhì)性成果太少。20世紀(jì)30年代，早在危機(jī)剛醞釀的時(shí)候，西方各國(guó)間的團(tuán)結(jié)就已經(jīng)蕩然無(wú)存。1930年，就在大蕭條加劇的關(guān)口，美國(guó)出臺(tái)了歷史上最高關(guān)稅法——《斯姆特-霍利關(guān)稅法（The Smoot-Hawley Tariff Act）》。該法案是典型的“以鄰為壑”政策，大大激怒了其他西方國(guó)家，刺激了全世界的民族主義情緒。于是，各國(guó)紛紛提高關(guān)稅，貿(mào)易保護(hù)主義大行其道，直接導(dǎo)致國(guó)際聯(lián)盟舉辦的一次關(guān)稅削減會(huì)議破產(chǎn)。關(guān)稅只是各國(guó)相互指責(zé)的一個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)，另一個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)在金本位制度。1933年，西方國(guó)家舉辦了世界經(jīng)濟(jì)貨幣會(huì)議，大會(huì)宣言的核心就是呼吁回歸國(guó)際金本位。就在會(huì)議進(jìn)行中，美國(guó)時(shí)任總統(tǒng)羅斯福突然表示，他拒絕承認(rèn)大會(huì)宣言。這徹底毀滅了國(guó)際合作的希望，其他國(guó)家認(rèn)為美國(guó)試圖通過(guò)壓低美元匯率的方式，讓美國(guó)獲得不合理的競(jìng)爭(zhēng)力。大蕭條本來(lái)是重大的世界性事件，各國(guó)卻各自為戰(zhàn)，互相拆臺(tái)，結(jié)局自然不難預(yù)料。

正是由于反復(fù)提及這個(gè)教訓(xùn)，各國(guó)在2009年抵制了貿(mào)易保護(hù)主義的誘惑，使國(guó)際協(xié)調(diào)變得更加容易。2007年8月9日，巴黎銀行宣布將暫停三只對(duì)沖基金的贖回，因?yàn)檫@些基金因持有美國(guó)抵押貸款證券而出現(xiàn)了虧損。投資者理所當(dāng)然會(huì)想到，如果巴黎銀行的資產(chǎn)里有美國(guó)的次貸相關(guān)資產(chǎn)，那么其他銀行同樣可能會(huì)有。于是市場(chǎng)陷入恐慌，國(guó)際銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)瞬間崩潰。為了及時(shí)遏制投資者的恐慌情緒， 8月10日，美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)提供了大量流動(dòng)性。同時(shí)，歐央行、日本央行、加拿大儲(chǔ)備銀行和澳大利亞儲(chǔ)備銀行以及香港金融管理局都采取了類似的行動(dòng)。10月8日，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、英國(guó)、加拿大、瑞典、瑞士六大央行同時(shí)降低基準(zhǔn)利率50個(gè)基點(diǎn)。到了12月12日，美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行、瑞士央行達(dá)成貨幣互換協(xié)議，以緩解美元流動(dòng)性危機(jī)。2009年的G20會(huì)議上，雖然主要發(fā)達(dá)國(guó)家一致譴責(zé)美國(guó)惹了禍，但最終還是發(fā)表聯(lián)合聲明，表現(xiàn)出共同應(yīng)對(duì)危機(jī)。在歐洲，歐盟中經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)較好的國(guó)家給較弱的國(guó)家提供了貸款援助，展現(xiàn)出了同舟共濟(jì)的姿態(tài)。

即便如此，各國(guó)達(dá)成的實(shí)質(zhì)性成果依然太少了。G20越來(lái)越受關(guān)注，但也更容易流于形式。早在亞洲金融危機(jī)就被反復(fù)提及的IMF治理結(jié)構(gòu)改革，終于在2016年初有了突破，新興經(jīng)濟(jì)體的投票權(quán)有所提高，但也僅限于此。IMF的權(quán)力核心以發(fā)達(dá)國(guó)家為核心的基本特征沒(méi)有改變，美國(guó)依然享有一票否決權(quán)，新興經(jīng)濟(jì)體獲得貸款的條件依然苛刻。危機(jī)過(guò)后，各國(guó)央行的貨幣政策協(xié)調(diào)必要性大大降低，沒(méi)能建立起常態(tài)化的溝通和協(xié)調(diào)機(jī)制。隨著主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策日益分化，各國(guó)貨幣當(dāng)局獨(dú)善其身的政策傾向也越來(lái)越明確。歷史教訓(xùn)告誡我們，一旦各國(guó)放棄全球宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)，全球經(jīng)濟(jì)就很可能陷入危機(jī)。

最關(guān)鍵的是，本次危機(jī)后各國(guó)都沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的變革。大蕭條讓所有資本主義國(guó)家受到沉重打擊，政界和學(xué)界都對(duì)此進(jìn)行深刻反思。質(zhì)言之，大蕭條給各個(gè)領(lǐng)域相關(guān)制度的“推到重來(lái)”提供了強(qiáng)大動(dòng)力。所以，金融系統(tǒng)出現(xiàn)了格拉斯-斯蒂格爾法案（Glass-Steagall Act），將投資銀行業(yè)務(wù)和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)嚴(yán)格地劃分開(kāi)，保證商業(yè)銀行避免證券業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。羅斯福政府提出的法律框架和理論在多方面塑造了隨后的《國(guó)家勞工關(guān)系法》。雖然一些新政項(xiàng)目，如平民保育團(tuán)和公共事業(yè)振興署都是曇花一現(xiàn)，但有關(guān)社會(huì)保障、福利、失業(yè)保險(xiǎn)、最低工資、童工法律、工人結(jié)社權(quán)利的措施都成為美國(guó)社會(huì)不可磨滅的一部分。

2008年，全球經(jīng)濟(jì)在快速下滑，但在2009年實(shí)現(xiàn)V型翻轉(zhuǎn)。失業(yè)率一度高企，可比起大蕭條就是小巫見(jiàn)大巫。各國(guó)央行及時(shí)出手。國(guó)際金融市場(chǎng)的混亂在第一時(shí)間得到控制。應(yīng)該說(shuō)，各國(guó)決策者成功避免了最差的情況出現(xiàn)。這給決策者帶來(lái)了一種錯(cuò)覺(jué)：當(dāng)前的體制沒(méi)有根本性缺陷。在馴服經(jīng)濟(jì)周期的道路上，我們只是遇到了一個(gè)更強(qiáng)的對(duì)手，并且取得了“勝利”。

沒(méi)有錐心痛，何須刮骨刀。2010年，美國(guó)推出了《多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），但法案內(nèi)容充斥著各式各樣的修修補(bǔ)補(bǔ)和無(wú)奈的妥協(xié)，并沒(méi)有對(duì)金融體系進(jìn)行實(shí)質(zhì)性變革。2011年，出于對(duì)1%的“金融精英”的不滿，憤怒的美國(guó)民眾“占領(lǐng)了華爾街”。這成了金融領(lǐng)域改革失敗的最佳注腳。社會(huì)事業(yè)方面，奧巴馬政府為推行一項(xiàng)不大不小的醫(yī)療改革而陷入苦戰(zhàn)。在共和黨的壓力下，美國(guó)原有的社會(huì)政策不僅沒(méi)有擴(kuò)大，反而遭到壓縮，比如削減了食品券的發(fā)放。歐洲更是如此。歐元區(qū)貨幣與財(cái)政權(quán)力的根本性矛盾依然沒(méi)有解決。所謂的“單一銀行監(jiān)管機(jī)制”，最終只能覆蓋歐盟100多家大銀行，且監(jiān)管權(quán)力相當(dāng)有限。一句話，我們成功避免了最壞的情況，同時(shí)錯(cuò)過(guò)了更好的未來(lái)。

伯南克的“遺產(chǎn)”和耶倫的挑戰(zhàn)

無(wú)論如何，伯南克總算是給次貸危機(jī)畫上了句號(hào)，雖然這個(gè)句號(hào)并不是很圓滿。細(xì)數(shù)伯南克留下的“遺產(chǎn)”，可謂是有好有壞，喜憂參半。

先說(shuō)好的方面。其一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸迎來(lái)了新一輪的復(fù)蘇，雖然動(dòng)能并不強(qiáng)勁，但好過(guò)持續(xù)低迷甚至繼續(xù)下滑。2010年，美國(guó)GDP同比增速快速觸底反彈，從2009年-2.0%的同比增速一度反彈至3.8%的水平。2010年-2016年，美國(guó)年均GDP增速為3.7%，比2001年-2007年5%的平均增速要低，但保持了穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

其二，美國(guó)的國(guó)內(nèi)就業(yè)市場(chǎng)逐漸穩(wěn)定下來(lái)，失業(yè)率降至5%以下，薪資水平也在緩慢上升。2009年10月，美國(guó)失業(yè)率曾一度高達(dá)10%，隨后逐漸回落。截至2017年5月，美國(guó)失業(yè)率已經(jīng)降至4.3%，成為2001年6月至今的最低點(diǎn)。2015年美國(guó)創(chuàng)造了265萬(wàn)個(gè)非農(nóng)就業(yè)崗位，就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)為1999年以來(lái)最好的年份之一。2017年以來(lái)，美國(guó)非農(nóng)企業(yè)員工平均周薪同比增速在持續(xù)增加，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)正趨于飽和。

其三，美聯(lián)儲(chǔ)的決策機(jī)制更加公開(kāi)透明，市場(chǎng)溝通更加順暢，前瞻性指引正發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。在任期間，伯南克的工作重點(diǎn)有兩個(gè)，一是將通貨膨脹目標(biāo)制引入貨幣政策框架，二是推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)決策的公開(kāi)透明程度。伯南克推出的貨幣寬松政策，其實(shí)就是推動(dòng)通脹預(yù)期的政策實(shí)踐。更重要的是，伯南克非常強(qiáng)調(diào)決策的透明性和民主化，讓美聯(lián)儲(chǔ)變得不再神秘，讓市場(chǎng)能夠更好地理解美聯(lián)儲(chǔ)的政策意圖，建立相對(duì)穩(wěn)定的政策預(yù)期。

其四，各國(guó)政府建立起了初步的國(guó)際合作框架，各類雙邊和多邊對(duì)話機(jī)制可以幫助各國(guó)加強(qiáng)溝通，為今后攜手解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題打下基礎(chǔ)。G20、金磚國(guó)家峰會(huì)、中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對(duì)話等雙邊或多邊溝通機(jī)制成為重要的國(guó)際政策協(xié)調(diào)平臺(tái)?？傊?，伯南克給其繼任者耶倫留下了一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境，這有利于美聯(lián)儲(chǔ)在后危機(jī)時(shí)代展開(kāi)工作。

但是，伯南克也留下了一些棘手的麻煩。首當(dāng)其沖的是一張?zhí)炝康馁Y產(chǎn)負(fù)債表。2008年底，量化寬松政策開(kāi)始實(shí)施，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始持有聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券和抵押貸款支持債券（MBS），并大幅削減聯(lián)邦基金利率，使其一直保持在接近零的水平。三輪QE之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出較明顯的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)也為此付出了巨大的成本。在過(guò)去的近十年間，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表從9000多億美元膨脹到4.5萬(wàn)億美元。

這張表是三輪QE的產(chǎn)物，更是非常時(shí)期的象征。隨著危機(jī)退潮、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，耶倫的第一個(gè)任務(wù)就是盡快讓美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策恢復(fù)正?；?。為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)也有一個(gè)三步走戰(zhàn)略：退出QE、加息和縮表。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在2014年底退出QE，并于2015年底正式步入加息周期。2016年12月、2017年3月、2017年6月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次上調(diào)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率。至此，三步走已經(jīng)走到了最后一步，縮表箭在弦上。

近期，美聯(lián)儲(chǔ)多位高官釋放了明確的縮表信號(hào)，并暗示在2017年晚些時(shí)候啟動(dòng)縮表計(jì)劃。無(wú)論美聯(lián)儲(chǔ)怎樣操作，一旦開(kāi)始縮表，就必然會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性造成沖擊，影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定和利率水平。因此，縮表的節(jié)奏和期限決定了市場(chǎng)可能遭受的沖擊，也是目前市場(chǎng)最關(guān)注的焦點(diǎn)之一。根據(jù)我們的測(cè)算，如果美聯(lián)儲(chǔ)采取較激進(jìn)的縮表策略，即在三年內(nèi)同時(shí)減少美國(guó)國(guó)債和MBS，則每年的減持規(guī)模占美國(guó)銀行現(xiàn)金資產(chǎn)的比重為41.33%。也就是說(shuō)，不到一年半，美國(guó)商業(yè)銀行系統(tǒng)的現(xiàn)金資產(chǎn)就會(huì)因美聯(lián)儲(chǔ)縮表而減少一半。這種情況下，持有現(xiàn)金資產(chǎn)較少的商業(yè)銀行將面臨巨大的流動(dòng)性壓力。因此，耶倫治下的美聯(lián)儲(chǔ)要謹(jǐn)慎確定縮表的節(jié)奏和幅度，重視可能帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)做好政策溝通，避免重演2013年的“削減恐慌”。

同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還要考慮縮表的溢出效應(yīng)。目前，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策出現(xiàn)分化的趨勢(shì)早已確立，歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不盡如人意，貨幣政策要在短期內(nèi)快速轉(zhuǎn)向恐怕并不現(xiàn)實(shí)。新興經(jīng)濟(jì)體的狀況更是難以對(duì)應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期。以金磚國(guó)家為例。2014年二季度至今，巴西的GDP同比增速連續(xù)12個(gè)季度處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，阿根廷也在2016年后三個(gè)季度出現(xiàn)連續(xù)的GDP同比負(fù)增長(zhǎng)。南非經(jīng)濟(jì)則連續(xù)7個(gè)季度GDP同比增速在1%以下，難以確定復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。印度經(jīng)濟(jì)雖然始終保持正增長(zhǎng)，但同比增速在持續(xù)回落，從2016年一季度的9%一度降至2017年一季度的6.1%。中國(guó)可能是最從容的國(guó)家，目前正在推進(jìn)金融部門去杠桿，利率水平處于上升階段，同時(shí)貨幣政策必須要保持穩(wěn)健中性，不會(huì)回到過(guò)度寬松的階段。即便如此，人民幣的匯率機(jī)制缺乏彈性，一旦國(guó)際市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性緊縮，有可能再次出現(xiàn)“資本外流-貶值預(yù)期”之間的惡性循環(huán)，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。

考慮到目前的狀況，美聯(lián)儲(chǔ)不僅要平衡國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和未來(lái)通脹壓力，還要平衡國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和國(guó)際金融市場(chǎng)的關(guān)系。美聯(lián)儲(chǔ)歷次實(shí)施緊縮的貨幣政策，都會(huì)直接或間接引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)金融危機(jī)。2015年中國(guó)股災(zāi)期間，國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)了連鎖反應(yīng)，美聯(lián)儲(chǔ)也曾因此推遲了加息決策。當(dāng)前，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)撲朔迷離，美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)充滿不確定性，再通脹的邏輯尚未證實(shí)，政治對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響亦越來(lái)越大。特朗普上臺(tái)之后，美國(guó)在國(guó)際合作中的角色有所轉(zhuǎn)變，國(guó)際合作氛圍日漸微妙。若美聯(lián)儲(chǔ)縮表引發(fā)了某些國(guó)家出現(xiàn)金融動(dòng)蕩，很可能會(huì)直接破壞本就不穩(wěn)固的國(guó)際合作氛圍。這是耶倫不得不考慮的風(fēng)險(xiǎn)。展望未來(lái)，要想在保持國(guó)內(nèi)外金融環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定的情況下完成縮表并實(shí)現(xiàn)貨幣政策正?；?，耶倫及其治下的美聯(lián)儲(chǔ)任重道遠(yuǎn)。