本文由【萬(wàn)點(diǎn)研究】原創(chuàng)

作者/銀杏

編輯/成宇

茶葉源于中國(guó)，中國(guó)人愛(ài)喝茶，已有6000多年歷史。發(fā)展至今，中國(guó)仍是茶葉產(chǎn)銷量最大的國(guó)家，根據(jù)國(guó)際茶葉委員會(huì)統(tǒng)計(jì)，2018年我國(guó)茶葉產(chǎn)量為261.6萬(wàn)噸，占世界產(chǎn)量44.36%，消費(fèi)量達(dá)211.9萬(wàn)噸。由于高需求量和部分人群成癮性，賣茶葉一度認(rèn)為是一個(gè)很好的生意，街邊大小茶舍、茶館林立，喝茶客絡(luò)繹不絕。

然而，茶企要想上A股似乎有著難以跨過(guò)的“命數(shù)”，福建安溪鐵觀音、信陽(yáng)毛尖集團(tuán)、四川竹葉青茶業(yè)、杭州龍井茶業(yè)等多家知名茶企IPO均以失敗告終，茶企上市只得紛紛繞道A股轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股或新三板，八馬茶業(yè)、瀾滄古茶、中國(guó)茶業(yè)，這是近期三個(gè)比較熱門的沖擊A股上市的公司，其中瀾滄古茶已經(jīng)“知難而退”終止了IPO。

也就是說(shuō)，至今，3000億市場(chǎng)規(guī)模，卻沒(méi)有誕生一家以茶葉為主營(yíng)業(yè)務(wù)的境內(nèi)A股公司，為什么這個(gè)行業(yè)上市這么難，其背后邏輯是什么?

這里，我們就要提到茶葉行業(yè)的幾個(gè)特殊“屬性”，茶葉行業(yè)擁有“產(chǎn)品價(jià)格難以判斷公允、行業(yè)分散、供應(yīng)商多為個(gè)體戶“等天然特征。(老投資人可能會(huì)聯(lián)想到A股知名企業(yè)——獐子島)對(duì)茶企來(lái)說(shuō)，復(fù)制獐子島式利用存貨調(diào)節(jié)利潤(rùn)的手段極為容易，導(dǎo)致其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性很難核查，這正是茶企難以上市的核心原因。

今天，我們要聊的這家公司---八馬茶業(yè)，是一家以茶葉銷售為主營(yíng)業(yè)務(wù)的連鎖品牌企業(yè)，不僅僅銷售綠茶、白茶等全品類茶葉，還銷售茶具、茶食品等產(chǎn)品，公司應(yīng)該是目前茶葉行業(yè)，門店最多的企業(yè)。

近日，深交所恢復(fù)八馬茶業(yè)的發(fā)行上市審核進(jìn)程。筆者只想說(shuō)，要提防!

一、茶葉行業(yè)：賺錢容易，規(guī)范困難

眾所周知，煙酒、飲料，這些略帶成癮性的行業(yè)，都是非常賺錢的。茶葉也是---高毛利，但這個(gè)行業(yè)，比一般的農(nóng)、林、牧、漁更難規(guī)范。

如何理解規(guī)范的困難呢?具體來(lái)看：

01、產(chǎn)品價(jià)格很難判斷公允性

大家都知道，茶葉的價(jià)格從幾塊到幾萬(wàn)、甚至幾十萬(wàn)都有。

有人可能抬杠，白酒也是貴賤都有啊。大家仔細(xì)想一想，白酒的出廠價(jià)其實(shí)是有規(guī)律的(標(biāo)準(zhǔn)化)，很少有大幅波動(dòng)，賣出“天價(jià)”的離譜價(jià)格往往是在流通階段，并不是企業(yè)出廠造成的。

茶葉的顏色、氣味、年份、產(chǎn)地稍有差別，就會(huì)造成巨大的價(jià)格差距—這便催生了天然的”造假“土壤。舉個(gè)極端例子來(lái)理解，如果公司用一千塊的茶葉去冒充二十萬(wàn)的，那么只需要五百斤就能輕松創(chuàng)造一個(gè)億的利潤(rùn)，這對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，幾乎沒(méi)法核查。

02、行業(yè)十分分散，采購(gòu)、消費(fèi)個(gè)人居多

茶葉在中國(guó)并沒(méi)有產(chǎn)業(yè)化，很多都是私人作坊。八馬茶業(yè)算是有規(guī)模的了，仍避免不了兩個(gè)問(wèn)題：一是采購(gòu)的時(shí)候，受限于種植分散，賣茶葉的個(gè)人/個(gè)體戶居多;二是買茶葉的也是個(gè)人消費(fèi)者多，這兩點(diǎn)導(dǎo)致財(cái)務(wù)和審計(jì)工作難度猛增，因?yàn)閭€(gè)人的交易往往摻雜著許多不規(guī)范的地方，八馬茶業(yè)串通個(gè)體戶和自已一起財(cái)務(wù)造假很容易實(shí)現(xiàn)。

二、八馬茶業(yè)IPO，諜影重重

我們細(xì)數(shù)中國(guó)股市歷史上臭名昭著的財(cái)務(wù)造假上市公司，若以行業(yè)來(lái)分析造假頻率，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，農(nóng)業(yè)股似乎是一枝獨(dú)秀，而且每一個(gè)造假案例都堪稱資本市場(chǎng)的經(jīng)典。遠(yuǎn)的有銀廣夏和藍(lán)田股份，往后有豐樂(lè)種業(yè)，輝山乳業(yè)、獐子島等。資本市場(chǎng)造假層出不窮，固然源于巨大經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動(dòng)。卻不能不讓我們深思，也提醒我們?cè)趯?duì)這類公司授信時(shí)，要特別關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)可以說(shuō)是行業(yè)“固有風(fēng)險(xiǎn)”。

01、創(chuàng)業(yè)板定位存疑

我們知道在《創(chuàng)業(yè)板推薦暫行規(guī)定》中，第四條“負(fù)面清單”包括“(三)酒、飲料和精制茶制造業(yè)”。對(duì)此，深交所也對(duì)八馬提出了明確的質(zhì)疑：公司是不是屬于負(fù)面清單，能不能上市?

中介機(jī)構(gòu)很擅長(zhǎng)鬼才狡辯啊!在券商看來(lái)，負(fù)面清單“酒、飲料和精制茶制造業(yè)”該大類下細(xì)分“精制茶加工”，指的是“對(duì)毛茶或半成品原料茶進(jìn)行篩分、軋切、風(fēng)選、干燥、勻堆、拼配等精制加工茶葉的生產(chǎn)活動(dòng)”。而批發(fā)和零售業(yè)門類，中“F522食品、飲料及煙草制品專門零售”(中類)，可進(jìn)一步細(xì)分至”F5226酒、飲料及茶葉零售”(小類)，指的是“專門經(jīng)營(yíng)酒、茶葉及各種飲料的店鋪零售活動(dòng)”。

也就是說(shuō)，八馬把自己僅僅定位為“零售活動(dòng)”，而不涉及”加工、生產(chǎn)活動(dòng)“，事實(shí)上真的如此嗎?

從主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利來(lái)看，發(fā)行人主要毛利由“烏龍茶、黑茶、紅茶、綠茶”構(gòu)成。那么，這些茶葉是怎么來(lái)的呢?

從采購(gòu)物料看，包括毛凈、茶葉半成品、定制成品茶、茶具、茶食品以及包裝輔料等。這些物料采購(gòu)回來(lái)后，經(jīng)過(guò)外包、或者自主生產(chǎn)、或者自主分裝成成品進(jìn)行銷售，賺取差價(jià)。

生產(chǎn)模式方面，八馬基本是一半外包，一半自己生產(chǎn)，2020年定制采購(gòu)對(duì)應(yīng)收入約6.7億，自主生產(chǎn)及分裝對(duì)應(yīng)的收入約5.6億。

值得注意的是，公司在招股書中提到，在自主生產(chǎn)模式下(占公司生產(chǎn)的大約六成)，公司參與主要精制程序，并在拼配、烘焙等核心環(huán)節(jié)發(fā)揮自身技術(shù)優(yōu)勢(shì)，屬于精制茶加工;根據(jù)實(shí)質(zhì)生產(chǎn)性質(zhì)，這難道不就是說(shuō)公司涉及“加工、生產(chǎn)精制茶活動(dòng)”嘛!

另外，公司在招股書中強(qiáng)調(diào)“在繼承和發(fā)揚(yáng)歷代相傳的拼配、烘焙等獨(dú)特制茶技藝基礎(chǔ)上，注重科技創(chuàng)新，將新技術(shù)與傳統(tǒng)的茶葉生產(chǎn)進(jìn)行了深度融合。“(實(shí)錘!)

原則上，創(chuàng)業(yè)板不支持房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。而中介機(jī)構(gòu)用摳字眼的方式強(qiáng)行論證了八馬不屬于負(fù)面清單，但筆者不得不提八馬茶業(yè)在新三板掛牌期間確實(shí)將自身定位為“精制茶制造業(yè)”。也許是三板期間的督導(dǎo)券商中金公司沒(méi)有IPO輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)中信證券水平高?

雖然說(shuō)八馬茶業(yè)從事茶和相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計(jì)、標(biāo)準(zhǔn)輸出及品牌零售業(yè)務(wù)，在招股書中也將自己定位為“食品、飲料及煙草制品專門零售”，但經(jīng)過(guò)之前“難以規(guī)范性”的分析，八馬茶業(yè)和農(nóng)業(yè)股“固有風(fēng)險(xiǎn)”存在相通之處，我們強(qiáng)烈質(zhì)疑發(fā)行人所處行業(yè)位列”負(fù)面清單”，其不符合創(chuàng)業(yè)板上市條件!

02、存貨高企，存貨會(huì)計(jì)計(jì)量困難，“估計(jì)是常態(tài)”

公司在采購(gòu)物料中，多次提到“產(chǎn)品的非標(biāo)屬性較強(qiáng)，無(wú)公開市場(chǎng)價(jià)格可比“，導(dǎo)致存貨的成本確認(rèn)很難精準(zhǔn)，也為企業(yè)粉飾報(bào)表提供了先天優(yōu)勢(shì)。

八馬茶業(yè)的存貨問(wèn)題比較突出，2018-2020年，八馬茶業(yè)存貨賬面價(jià)值分別為1.51億元、2.09億元和3.20億元，呈逐年大幅增長(zhǎng)趨勢(shì);我們都知道，存貨不但需要計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備，而且存在價(jià)格波動(dòng)的問(wèn)題，對(duì)于上市公司財(cái)務(wù)來(lái)說(shuō)，不是一個(gè)友好的工作要素。

況且從下圖可以看到，不僅僅是八馬茶業(yè)自身，它的加盟商的庫(kù)存也在增加，讓筆者懷疑公司是否存在壓貨給供應(yīng)商從而提高自身收入的行為。(如果說(shuō)茶業(yè)漲價(jià)了筆者也無(wú)話可說(shuō))

03、門店銷售情況不樂(lè)觀，可持續(xù)盈利能力存疑

銷售模式方面，八馬茶業(yè)主要分為直營(yíng)與加盟兩種，

招股書顯示，公司門店數(shù)量為2,373家(包括直營(yíng)店379家，加盟店1,994家)，在茶葉連鎖領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位。根據(jù)EuromonitorInternational出具的市場(chǎng)地位聲明函，按茶葉連鎖店門店、茶葉連鎖專賣店門店統(tǒng)計(jì)，公司為中國(guó)茶葉連鎖店第一品牌及中國(guó)茶葉連鎖專賣店第一品牌。

但是公司的直營(yíng)門店基本集中在廣東(239家)和福建(117家)，兩個(gè)喜歡喝茶的大省。所以嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，公司是不是一個(gè)真正全國(guó)性的連鎖品牌，還需要時(shí)間檢驗(yàn)。

通過(guò)下圖，我們可以發(fā)現(xiàn)，直營(yíng)門店數(shù)量的變化是不大的，2018年300家，2019年329家，2020年366家，2021年379家。

但是有一個(gè)比較令人詫異的現(xiàn)象：300家左右的獨(dú)立門店，每年都有將近一半是虧損的，而且公司在招股書里稱：獨(dú)立門店一般回本周期約為2-3年。那么2018年的新設(shè)立門店，理應(yīng)在2021逐步成熟了，實(shí)際上并沒(méi)有(從圖里可以看到，門店培育期暫未盈利的門店數(shù)一直較高水平)。從另一個(gè)角度看，八馬可能在啃老本，利用一些廣深、福建地區(qū)較好的門店，一直維持著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。筆者對(duì)于企業(yè)的擴(kuò)張能力產(chǎn)生一定的疑惑。

直營(yíng)的門店一半都不太樂(lè)觀，加盟的如何，我們就不得而知了，企業(yè)估計(jì)也不是特別在乎，因?yàn)楫吘故琴I斷式銷售的，短期不會(huì)對(duì)八馬的經(jīng)營(yíng)構(gòu)成太大影響。但是如下圖，加盟的收入也占了八馬近一半的收入，占比48%左右，如果經(jīng)營(yíng)一直不太好，加盟商也吃不消啊，長(zhǎng)期來(lái)看還是會(huì)有影響的。

04、供應(yīng)商規(guī)范性存疑

八馬向前五名供應(yīng)商采購(gòu)金額占當(dāng)期公司總采購(gòu)金額的比例分別為25.15%、29.00%和24.06%，看起來(lái)不是很高，但是我們觀察一下供應(yīng)商的情況，可能不太樂(lè)觀。我們隨機(jī)截取幾個(gè)供應(yīng)商。

可以發(fā)現(xiàn)，大部分供應(yīng)商，名義上是公司，實(shí)際都是個(gè)人公司，一兩個(gè)股東。這個(gè)會(huì)形成什么問(wèn)題?茶葉本身就不是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，無(wú)法核實(shí)供應(yīng)商是否會(huì)配合公司，通過(guò)降低成本的形式創(chuàng)造利潤(rùn)，比如通過(guò)體外資金循環(huán)，少記成本。一般大型公司由于還涉及到稅務(wù)等問(wèn)題操作難度比較大，但是這種個(gè)人公司很容易操作，這也就導(dǎo)致公司公信力大幅下降。

三、結(jié)語(yǔ)

不能否認(rèn)的是，茶葉這個(gè)行業(yè)太特殊了，很多時(shí)候很難去衡量業(yè)績(jī)的真實(shí)性、持續(xù)性(證監(jiān)會(huì)為了證明獐子島的造假，耗費(fèi)的人力物力，有目共睹)。八馬目前只有十億左右的收入體量，一兩個(gè)億的利潤(rùn)體量，在動(dòng)輒幾百幾千塊一斤的茶葉面前，這個(gè)規(guī)模還是略微小了一點(diǎn)。

在筆者看來(lái)，茶葉本身價(jià)值不好確認(rèn)，又因?yàn)楣?yīng)商和客戶的”分散“導(dǎo)致財(cái)務(wù)技術(shù)上無(wú)法精細(xì)化的特征，這為其粉飾報(bào)表提供了先天優(yōu)勢(shì)。且不論八馬茶業(yè)能不能成為境內(nèi)第一家茶業(yè)上市公司，這種標(biāo)的真的要斟酌!