原創(chuàng) 愚老頭 錦緞

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。作者：愚老頭，在雪球設(shè)有同名專欄

所謂的經(jīng)濟周期，平時不過像螞蟻爬過腳面，根本感覺不出來，但涓涓細流匯成江河，江河最終流向大海，你可以抗拒周期，但周期永遠存在。時勢造英雄，但英雄不過是歷史的工具。

為什么我們要了解周期？周期跟算命差不多，正如高善文曾經(jīng)說過的一副對聯(lián)，“解釋過去頭頭是道，似乎有理，預(yù)測未來躲躲閃閃，誤差驚人”。我們了解周期，最主要的目的就是聽懂那些宏觀分析的套路，了解經(jīng)濟學(xué)家的黑話，不被忽悠。

希望你看完這篇文章，周期理論不再神秘，而是變成平平常常的理論框架，提供給大家分析經(jīng)濟的一個視角。如果你還能在這篇文章的基礎(chǔ)上再找一些報告來看，自己攢一份報告，相信我，你至少能忽悠住90%的外行了。

我們平時見到的周期，一般來說有四個。從短到長分別是基欽周期、朱格拉周期、庫茲涅茨周期和康德拉季耶夫周期。還有一個周期叫熊彼特周期，其實就是在康德拉季耶夫周期的基礎(chǔ)上，將基欽周期和朱格拉周期一起納入，實際應(yīng)用意義不大。

理論是灰色的，生命之樹長青。這五個周期的理論在上個世紀40年代之前就已經(jīng)被提出了，雖然現(xiàn)在80年過去了，還是有人利用這些理論框架來分析問題。說明這些理論對現(xiàn)實還是有解釋力的，但更多的是被用來填滿經(jīng)濟學(xué)雜志的版面。

對于經(jīng)濟周期，挪威的拉斯·特維德有一本經(jīng)典的書《逃不開的經(jīng)濟周期》，我們這篇會部分引用這本書里面的內(nèi)容。

今天我們就按照從短到長的順序，跟大家介紹一下這五大周期。

01

最短的周期—基欽周期

基欽周期，是美國經(jīng)濟學(xué)家約瑟夫·基欽在1923年提出的，是典型的存貨周期，或者叫庫存周期，通常分為四個階段。上個世紀二三十年代，是大工業(yè)化時代，傳統(tǒng)制造業(yè)占主角，企業(yè)庫存的增減給了經(jīng)濟學(xué)家一個觀察經(jīng)濟走勢的清晰有效的視角。

一個典型的基欽周期以庫存為標志，分為四個階段。

被動去庫存階段：需求突然上升，企業(yè)庫存自然下降，但企業(yè)此時對市場需求估計不足，故對增產(chǎn)持謹慎態(tài)度；

主動補庫存階段：企業(yè)開始意識到市場需求的上升，開始主動增加供給，企業(yè)庫存增加；

被動補庫存階段：市場需求開始下降，但企業(yè)還保持原來的生產(chǎn)節(jié)奏，企業(yè)庫存被動增加；

主動去庫存階段：市場需求已經(jīng)下降到一定程度，企業(yè)開始減緩生產(chǎn)節(jié)奏，保證庫存下降到合理水平。

但凡一個宏觀經(jīng)濟報告講到存貨，講到庫存，基本上就是上述基欽周期的套路，報告在寫存貨或者庫存的時候，總是或多或少地往這四個階段上靠。微觀分析一個企業(yè)的時候，講到存貨，也會按照這個框架去分析企業(yè)面臨的市場需求。假如你是一個宏觀經(jīng)濟的萌新，在寫宏觀報告的時候，主動被動庫存基欽周期這幾個詞加點數(shù)據(jù)，基本上就有人拿你當半個專家了。

拉斯·特維德認為，全社會的存貨大約占到GDP的6%，存貨通過上下波動影響GDP。一個基欽周期平均是4.5年，一般下降階段是6-9個月，也就是說基欽周期是一個非對稱的周期，下降的時間要遠遠短于上升的時間。大家對周期的長度有爭議，但通常來說，一般認為，基欽周期的長度是40個月。

我們的宏觀經(jīng)濟報告一般用統(tǒng)計局“工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟效益指標”分項下的“工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨數(shù)據(jù)”來研究庫存周期。但自從上個世紀80年代以來，以豐田為代表的精益生產(chǎn)管理方式的推廣，零庫存柔性生產(chǎn)線成為大型工業(yè)生產(chǎn)的標配，庫存與經(jīng)濟周期的連接開始弱化。

統(tǒng)計了有存貨項的2571家上市公司2015年-2019年末的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)存貨占總資產(chǎn)比例這個指標，基本上變化不大，各個季度基本上在18.5%到19%之間波動，但存貨占流動資產(chǎn)的比例整體是下降的，流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例總體卻是上升的，我們現(xiàn)在不太好解釋原因，這可能需要留待后續(xù)的研究。

這個框架在分析宏觀經(jīng)濟的時候，有一定的用處。但是從宏觀經(jīng)濟往股市上靠的時候，就較為牽強了。我們看證監(jiān)會關(guān)于內(nèi)幕信息的處罰單上，在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)交易，獲利的概率基本上是一半一半，也就是說跟沒有內(nèi)幕信息差不多。說明判斷一個信息能不能讓股價漲，是一個非常藝術(shù)的活。

同樣，基欽周期在判斷宏觀經(jīng)濟的時候，成功的概率可能大于一半，但是對著基欽周期判斷股市，這就屬于硬靠了。簡單舉個例子，經(jīng)濟繁榮，股市就漲么？牛市很多時候，跟經(jīng)濟基本面沒關(guān)系，那你通過基欽周期判斷出來經(jīng)濟基本面，又怎么去推斷股市漲跌呢？

國信證券王學(xué)恒在2020年5月3日的文章《美股與基欽周期》，觀察到美股通常在40幾個月的上漲周期中，會有6-9個月的回調(diào)，并且總結(jié)出了895日線這一個支撐。此外，還有廣發(fā)郭磊關(guān)于基欽周期的一些解釋?？偨Y(jié)來說就是，基欽周期是一個偏宏觀的概念，可以用來分析宏觀，但從宏觀到股市，還需要再一次的判斷或者轉(zhuǎn)化，邏輯上并不通暢。

02

中周期—朱格拉周期

如果你聽到一個經(jīng)濟學(xué)家張口閉口都是資本開支啊，固定資產(chǎn)投資啊，相信我，他們都是在朱格拉周期基礎(chǔ)上的……算命的。

提出朱格拉周期的，原來是一個醫(yī)生，1862年，法國醫(yī)生克萊門特·朱格拉在他43歲的時候提出了這個周期，周期長度大約10年左右，驅(qū)動力是設(shè)備投資，通過設(shè)備投資驅(qū)動供給，再由于供給與需求之間的時間差形成了周期?！笆挆l的唯一原因就是繁榮”，這是朱格拉對經(jīng)濟周期的解釋，充滿著不容反駁的哲學(xué)味道。

這個周期，在2017年底很熱，好幾家券商研究員都為了這個周期是否存在，到底處在周期的什么階段打嘴仗，這兩年基本上就沒什么動靜了。

朱格拉周期的典型標志和特征是設(shè)備投資或者資本開支占GDP的比例。一個朱格拉周期的啟動是從設(shè)備投資開始的，企業(yè)可能意識到需求大量產(chǎn)生、或者技術(shù)進步需要投入新設(shè)備、以及政策變化這些原因等等，開始大量投資新設(shè)備，資本開支增加之后，首先向上沿著產(chǎn)業(yè)鏈上游帶動了一輪景氣，以大宗商品為代表的原材料價格上升，這個時候，過高的原材料價格沿著產(chǎn)業(yè)鏈傳遞，壓抑了市場需求，需求開始收縮，感受到需求回擺的企業(yè)開始壓縮杠桿率，減少負債，疊加前期產(chǎn)生的供給大量涌入，企業(yè)產(chǎn)能利用率下降，這個階段要持續(xù)一段時間，直到供給出清，此后企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升，帶動凈資產(chǎn)收益率和投入資本回報率提升，又開始了新一輪的周期。一個完整的朱格拉周期，通常在10年左右。

相對于基欽周期這個產(chǎn)品庫存周期，朱格拉周期因為涉及到產(chǎn)業(yè)鏈上下游、原材料價格，還有企業(yè)微觀宏觀經(jīng)濟指標可以引用，非常適合用來形成一個自圓其說的宏觀經(jīng)濟框架，所以受到了宏觀研究員的青睞。

但是朱格拉周期畢竟只是一個理論框架，當前的經(jīng)濟業(yè)態(tài)跟1862的經(jīng)濟業(yè)態(tài)更是不能同日而語，券商宏觀研究員們在2017年到2018年初，圍繞著朱格拉周期是不是適用于分析中國經(jīng)濟，展開了一場論（si）戰(zhàn)（bi）。

2017年8月份，廣發(fā)的郭磊發(fā)表了一篇文章，叫《沒有新周期，只有朱格拉周期》比較系統(tǒng)的闡述了自己關(guān)于周期的框架。

朱格拉周期因為出現(xiàn)了可以量化的ROE（凈資產(chǎn)收益率）這一個財務(wù)指標，數(shù)據(jù)比較容易搜集，所以可以搭建一個邏輯上能夠自洽的框架。學(xué)過財務(wù)的都知道，傳統(tǒng)的ROE可以拆成三個指標，銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)，郭磊把這個微觀指標推導(dǎo)到宏觀上，分別對應(yīng)上GDP名義增長率、產(chǎn)能利用率和微觀杠桿率。其中GDP名義增長率又可以拆成三個現(xiàn)成的宏觀指標，即工業(yè)增加值、出口交貨值和價格。框架搭好之后，將宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)嵌入到這個模型里面，就可以出報告了。

隨后不久，天風(fēng)的劉晨明就發(fā)表了一篇針鋒相對的報告《被神話的朱格拉周期》，核心的觀點就是，朱格拉周期開啟的首要指標就是產(chǎn)能投資提升，但從實際情況，哪怕是供給出清，市場集中度提升，企業(yè)盈利狀況明顯改善，企業(yè)都不一定擴大產(chǎn)能，因為對于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)來說，需求多年變化不大，沒有什么擴產(chǎn)的動力。

此外，無論是郭磊還是劉晨明都提到了，朱格拉周期本身是一種產(chǎn)業(yè)周期，用來解釋宏觀經(jīng)濟或者微觀企業(yè)，可能還有一定的合理性，成功的概率可能大于一半，但是再用來指導(dǎo)投資，需要再經(jīng)過一次市場解讀，可能成功率基本就等于擲硬幣了。

當然，最犀利的宏觀評論來自于做債的，招商的徐寒飛/劉郁，在9月份下旬發(fā)表了一篇報告《十問朱格拉周期》，一開始就有著濃濃的火藥味：“這個156年前提出的概念（朱格拉周期）算不上嚴謹，只有一個描述性的定義。因此，該概念因其模糊性被學(xué)術(shù)研究逐漸遺忘，但又因其模糊性卻被某些商業(yè)研究所 “涂抹”、“打扮”，成為搖旗吶喊中的那面“大旗”?！?/p>

A股宏觀研究中，周期的旗手是周金濤，號稱周期天王，自2016年去世之后，也確實有人想接過這面旗幟，畢竟無論在什么行業(yè)，賣人設(shè)都是性價比最高的收益來源。

徐寒飛對朱格拉周期的質(zhì)疑就是，作為理論核心的設(shè)備投資，其實和庫存、GDP增長率走勢基本是同步的，代表著朱格拉周期實際上是一個事后的或者說統(tǒng)計學(xué)上的概念，只有當事件已經(jīng)發(fā)生了，才能劃分出這么一個階段。就像波浪理論，只有當這個走勢走完，你才知道，哪些是三浪哪些是五浪。一個對實際應(yīng)用沒有指導(dǎo)意義的理論，就只能涼涼了。

對于A股上市公司來說，朱格拉周期的指導(dǎo)意義在于資本開支項目，這個項目通常在現(xiàn)金流量表“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”中體現(xiàn)，我們舉一個三一重工的例子：

上圖是2003年-2019年末，三一重工每季度的資本開支額，我們可以發(fā)現(xiàn)，上一輪的資本開支期的高峰在2011年，經(jīng)過大約8年后，也就是2019年，公司的資本開支有逐季度上升的跡象，這可以作為朱格拉周期的一個例子，當然實際情況需要具體分析。

上圖是京東方自2003年-2019年末來的單季度現(xiàn)金流量表，我們可以發(fā)現(xiàn)，作為極度重資產(chǎn)的面板行業(yè)，本身投資的規(guī)律性也沒有出現(xiàn)這種10年左右的大周期，而是呈臺階狀的，每隔幾年，資本開支就要上一個臺階，比如2013年-2015年，京東方每季度要投出去大約50個億，而到了2017年之后，這個數(shù)字就上升到了100個億，真的是吞金獸。

03

長周期—康德拉季耶夫周期

在股市，對康德拉季耶夫周期的解讀，旗手就是周金濤，沒有其他。那一句著名的“人生發(fā)財靠康波”也是出自周金濤。

康德拉季耶夫，生于1892年，前蘇聯(lián)經(jīng)濟學(xué)家，1925年出版了《經(jīng)濟生活中的長期波動》，提出了一個平均長度為53.3年的周期?？档吕疽蛴觅Y本過度投入來解釋經(jīng)濟的波動，過度投資會導(dǎo)致市場供給過多，然后便是衰退，直到有新的技術(shù)發(fā)明最終帶來新一輪投資的井噴。康德拉季耶夫參與了前蘇聯(lián)第一個五年計劃的制定，但因為反對農(nóng)業(yè)全盤集體化，被判處死刑，卒于1938年。

康德拉季耶夫周期是科學(xué)技術(shù)周期，一個周期50-60年，帶有濃厚的生產(chǎn)力哲學(xué)烙印。科學(xué)技術(shù)分為科學(xué)原理、技術(shù)原理和應(yīng)用技術(shù)三個方面，當劃時代性的科學(xué)原理出現(xiàn)，比如電力取代蒸汽，會產(chǎn)生一系列的技術(shù)原理，再由產(chǎn)業(yè)將技術(shù)原理轉(zhuǎn)化為最終產(chǎn)品。大的蕭條期會促使新的科學(xué)原理和技術(shù)原理產(chǎn)生，帶動產(chǎn)生新的應(yīng)用技術(shù)，新的創(chuàng)新產(chǎn)品出現(xiàn)，經(jīng)濟開始繁榮，當新的科學(xué)技術(shù)的紅利被吃干抹盡，經(jīng)濟就又開始進入一輪蕭條期。

康波告訴我們，當你衰的時候一定要堅持不懈地努力，尋找出路，因為后面的高潮，都是在你最慫的時候打下的積累。

上圖是按照周金濤的解釋，對過去兩百多年共五輪康德拉季耶夫周期的一個劃分。第一輪是紡織和蒸汽機技術(shù)，一直到上一輪汽車和電子計算機技術(shù)，本輪的信息技術(shù)大周期開始于1991年，繁榮期結(jié)束于2002或者2004年，按照這個理論，這一輪的周期低點是在2019年，也是周金濤最后一次演講中“2019年是中國經(jīng)濟的最差年景”的理論來源。

周金濤周期研究圍繞著價格展開，畢竟作為市場化的研究所，理論框架僅僅是第一步，最終的結(jié)果還是要判斷對資本市場的價格。

上圖是康波從繁榮、衰退、蕭條到回升四個階段的大宗以及社會消費品價格特征，但是很遺憾的是，衰退以及蕭條期間的通脹或者通縮特征由于受到貨幣周期的影響，非常難以判斷，所以這個理論在實際解釋或者預(yù)測價格走勢的時候，經(jīng)常都是事后的。

總體來說，康德拉季耶夫周期是一個非常宏大的框架，適合宏觀研究員用來裝自己的報告，但具體到實戰(zhàn)上，總有出入。

04

庫茲涅茨周期

這個周期由俄裔美國經(jīng)濟學(xué)家西蒙·庫茲涅茲在1930年提出，主要以建筑業(yè)的興旺和衰落為標志，所以也被稱為建筑周期，一個庫茲涅茨周期大約為15-25年，平均為20年。庫茲涅茨周期通常自己獨成一派，因為主要涉及到建筑以及相關(guān)的房地產(chǎn)，不太與其他三個周期一起玩。

房地產(chǎn)被稱為周期之母，因為房地產(chǎn)業(yè)的投資一般占到總投資的1/4左右，相當于GDP的1/10，房地產(chǎn)業(yè)的總價值相當于GDP的2-3倍，而且波動起來相當劇烈，對經(jīng)濟的影響非常大。

根據(jù)拉斯·特維德的觀察，一個庫茲涅茨周期大約18年左右，典型的衰退期持續(xù)3-3.5年，而且振幅可能非常大。

在中國，受到政策影響，我們的庫茲涅茨周期并不明顯。

如上圖，這是萬科A從2003年開始-2019年末，每季度的“購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”項目的金額，這個項目主要體現(xiàn)的是萬科每季度買地支付的現(xiàn)金，可以發(fā)現(xiàn)，不同年份略有一些季節(jié)特征，但是年度之間總體上是抬升的。

05

熊彼特周期

熊彼特與凱恩斯同年，這可能是一個被低估的人物。從直觀的角度來看，熊彼特周期是一個三周期疊加理論，將一個六十年的康德拉季耶夫周期，劃分成六個朱格拉周期、十八個基欽周期。

熊彼特最大的創(chuàng)新不是這個周期，而是“創(chuàng)造性毀滅”，他認為蕭條最大的價值就是毀滅那些跟不上變化的生產(chǎn)商，以及包括人在內(nèi)的生產(chǎn)要素，通過破產(chǎn)裁員，降低各類生產(chǎn)要素的價格，這樣新經(jīng)濟才能在原有的土壤上成長起來。

從邏輯上來說，創(chuàng)造性毀滅沒有什么問題，但人畢竟不是動物，不能眼睜睜地看著自己的同類處于困境，民眾選出的政府也不允許。結(jié)果就是強調(diào)政府干預(yù)的凱恩斯勝出，成為經(jīng)濟學(xué)的主流，但這只能說明凱恩斯更符合當時社會的需求，不能說明這個理論就是對的。

實際上，凱恩斯主義帶來的整個七十年代西方國家的滯漲，確實是凱恩斯理論的硬傷。而敢于在蕭條時期放手出清的做法，后期都帶來了長期的繁榮，比如強硬干預(yù)通脹的美聯(lián)儲第六任主席保羅·沃爾克，再比如上世紀90年代的東北國有企業(yè)改革。

06

周期的核心是均值回歸，對周期要保留基本的敬畏

美人自古如名將，不許人間見白頭。一個人，如果不到四十歲，根本體會不會周期的力量，就像四十歲之前沒有價值投資者一樣。一個人越年輕，過得越順利，會越將命運歸結(jié)在自己的努力上。但當人過四十，精力體能開始下降，這個時候的你，會越來越震撼于周期的力量。

我們舉兩個例子：

第一個，是1953年至今，美國十年期國債到期收益率的情況

面對這張圖，我不知道你們的感覺是什么，我感覺到了深深的無力感。我們從小被教育要戰(zhàn)天斗地，改造世界。但哪怕在人類社會自己創(chuàng)造的利率面前，個人的力量都非常的渺小。

這就是周期，毀天滅地的周期。

1981年9月30日，美國十年期國債收益率曾經(jīng)到達過15.84%的歷史最高點，然后就沒有然后了，從這個點開始，美國國債經(jīng)歷了將近40年的利率下行周期。

也就是說，假如你出生在1981年的美國，那從你一出生開始，你就將見識到一輪大的利率下行和資產(chǎn)價格上升周期。如果你從1980年代開始進入股市做投資，去買房，去投資任何實際的資產(chǎn)，那你成功的概率會比過去的那三十年，大的多的多。這就是周期。

第二個例子正好相反

這是日經(jīng)225指數(shù)1984-2020年的走勢：

日經(jīng)225指數(shù)在1989年12月曾經(jīng)差點摸到過39000點的歷史最高點，可是30年過去了，指數(shù)最近只有23000點，30年，一代人注定與股市無緣。哪怕你有巴菲特、索羅斯、西蒙斯的水平，但假如你生在日本，對不起，你的時代不對，這也是日本根本沒有產(chǎn)生股神的原因。（愚老頭）

原標題：《再憶周期：老狼老狼幾點了？》

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