一、互聯(lián)網(wǎng)金融在中國的興起

要總結(jié)近年來中國金融市場發(fā)展特征的關(guān)鍵詞，“互聯(lián)網(wǎng)金融”毫無疑問會成為首選之一?；ヂ?lián)網(wǎng)金融連接了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和金融創(chuàng)新，通過兩者之間的相互融合交匯開辟出了一個全新的綜合性領(lǐng)域。乘著“互聯(lián)網(wǎng)+”以及“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的東風(fēng)，互聯(lián)網(wǎng)金融成為中國金融界和科技界的共同熱議話題，同時也持續(xù)引發(fā)著關(guān)于金融市場監(jiān)管以及金融法治環(huán)境問題的討論。

2013 年被稱為中國互聯(lián)網(wǎng)金融元年，其標(biāo)志性事件是6月13日阿里巴巴公司基于支付寶平臺的產(chǎn)品“余額寶”上線，6天之內(nèi)用戶數(shù)量就超越了百萬，這直接引發(fā)了公眾和媒體對互聯(lián)網(wǎng)金融的高度關(guān)注?？梢哉f，互聯(lián)網(wǎng)金融在中國的熱度是其他國家所不能比擬的，甚至還有人在網(wǎng)上提出這樣的問題: “為什么美國沒有互聯(lián)網(wǎng)金融?”

這個提問本身可能并不那么準(zhǔn)確。事實(shí)上，中國并非互聯(lián)網(wǎng)金融的初創(chuàng)之地，中國絕大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品都是舶來品，例如余額寶“克隆”的就是基于美國第三方支付工具PayPal 所開發(fā)的貨幣市場基金賬戶，而網(wǎng)絡(luò)貸款平臺P2P的概念就是起源于英美，代表性企業(yè)是美國的Lending Club 和英國的Zopa。不過可以確認(rèn)的一個事實(shí)是: 盡管美國是世界上互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)最發(fā)達(dá)的國家，也是金融市場最發(fā)達(dá)的國家，但它的互聯(lián)網(wǎng)金融卻沒有像中國這么熱; 至少在美國，互聯(lián)網(wǎng)金融不曾成為一個普羅大眾的共同話題。舉例而言，到2016年，中國P2P 平臺的數(shù)量早已超過2000 家，遠(yuǎn)超其他國家。

從2014 年起，互聯(lián)網(wǎng)金融已經(jīng)連續(xù)四年被寫入中央政府的工作報告。2014 年，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在政府工作報告中提出要“促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展”，2015年的政府工作報告則用“異軍突起”來形容互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展勢頭。然而，另一方面，互聯(lián)網(wǎng)金融在我國的興起也伴隨著各種金融亂象的出現(xiàn)，甚至對金融穩(wěn)定和社會穩(wěn)定構(gòu)成了潛在的威脅，為此，2016和2017年的政府工作報告中，關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融的表述已由此前的正面肯定為主轉(zhuǎn)變?yōu)閺?qiáng)調(diào)“規(guī)范發(fā)展”，甚至是“高度警惕”。國務(wù)院辦公廳2016 年4 月12 日下發(fā)的《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》則宣告，我國互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)已全面進(jìn)入“風(fēng)險治理”的新階段。

在此背景下，尤其有必要從學(xué)理上來總結(jié)和分析互聯(lián)網(wǎng)金融在我國興起的特定時代背景以及與之相關(guān)的監(jiān)管與法律問題，由此才能有效把握治理該領(lǐng)域金融風(fēng)險的關(guān)鍵所在。

二、中國互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的基本形態(tài)及其法律結(jié)構(gòu)

回顧互聯(lián)網(wǎng)金融這幾年在中國的發(fā)展歷程，其中最早被公眾廣泛認(rèn)知的產(chǎn)品是像支付寶、財付通、快錢這樣的基于互聯(lián)網(wǎng)平臺的第三方支付服務(wù)。

很長一段時期內(nèi)，中國第三方支付平臺服務(wù)的發(fā)展游離于監(jiān)管和法律之外，直到2010年6月中國人民銀行專門出臺了《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》，將提供第三方支付服務(wù)的企業(yè)納入了“牌照管理”的體系，即只有在上述辦法實(shí)施之日起1年內(nèi)申請取得“支付業(yè)務(wù)許可證”的情況下，相關(guān)企業(yè)才能繼續(xù)提供第三方支付服務(wù)（第四十八條）。由于這一領(lǐng)域?qū)ν赓Y準(zhǔn)入的限制，像阿里巴巴這樣的企業(yè)為獲得這張支付服務(wù)牌照而不得不調(diào)整外資股權(quán)的比例，以符合監(jiān)管要求，這在當(dāng)時也引發(fā)了諸多爭議。

可以說，目前在我國，第三方支付服務(wù)已經(jīng)有了較為明確的監(jiān)管法律框架和監(jiān)管當(dāng)局（即中國人民銀行） ?！斗墙鹑跈C(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》為第三方支付企業(yè)設(shè)立了最低注冊資本金要求（在全國范圍內(nèi)從事支付業(yè)務(wù)的，其注冊資本最低限額為1 億元人民幣），同時還規(guī)定“支付機(jī)構(gòu)的實(shí)繳貨幣資本與客戶備付金日均余額的比例，不得低于10%”，即不得超過十倍的杠桿比率。

第二類互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的典型代表有余額寶、理財通、京東小金庫、百度金融等，簡而言之是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)借助自身的客戶平臺為金融機(jī)構(gòu)代銷后者所發(fā)行的金融產(chǎn)品。

以阿里巴巴在支付寶平臺上銷售的余額寶為例，其金融創(chuàng)新主要體現(xiàn)在銷售渠道的拓展上，即通過互聯(lián)網(wǎng)平臺的銷售，尤其是借助支付寶服務(wù)所累積的海量客戶群體，但其銷售的產(chǎn)品還是傳統(tǒng)金融企業(yè)的產(chǎn)品，即天弘基金管理有限公司發(fā)行的貨幣市場基金“增益寶”。不同之處在于，投資者原本是通過基金公司網(wǎng)點(diǎn)或者商業(yè)銀行的網(wǎng)銀系統(tǒng)去投資貨幣市場基金份額，而余額寶這款產(chǎn)品推出之后，投資者就可以直接在其支付寶賬戶下進(jìn)行購買和贖回的操作; 同時，余額寶的投資對投資者來說，一個有吸引力之處就是投資的單位份額起點(diǎn)只有一元錢，這也是互聯(lián)網(wǎng)金融被冠以“草根金融”之名的一個緣由。

但這些創(chuàng)新并未改變余額寶作為貨幣市場基金份額的法律屬性，將余額寶嵌入到支付寶的平臺中，只是提供了一個新的產(chǎn)品銷售渠道，并沒有影響金融產(chǎn)品的本身屬性和結(jié)構(gòu)，投資余額寶的收益和風(fēng)險同通過其他的渠道投資增益寶是完全一樣的，只不過前者的客戶體驗(yàn)也許更優(yōu)，投資者的便捷性感受也許更強(qiáng)。但是，恰恰是這樣一種并不復(fù)雜和深奧的變動，使得天弘基金公司從之前的默默無聞而一躍成為中國最大的公募基金管理公司，可見互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展勢頭之兇猛，對金融市場的影響之深。

第三種類型的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品是網(wǎng)絡(luò)貸款P2P 平臺服務(wù)，這可以說是目前在中國互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域引發(fā)最多爭議的一種產(chǎn)品，究其原因在于，中國的P2P 網(wǎng)貸平臺大多數(shù)處于名實(shí)不副的狀態(tài)。如果要比照諸如Lending Club 和Zopa 這樣的標(biāo)準(zhǔn)意義上的網(wǎng)貸平臺（目前在美國，P2P 網(wǎng)貸平臺這一稱呼已經(jīng)逐漸被市場借貸[ marketplace lending]平臺所取代），國內(nèi)只有少數(shù)的P2P 平臺（比如拍拍貸和借貸寶）將自身嚴(yán)格定位于撮合借貸交易的信息中介角色，而不向資金的出借方提供還款保證，即真正意義上的“個人對個人”或者“點(diǎn)對點(diǎn)”（peer to peer） 服務(wù)。

從理論上講，P2P 平臺的核心服務(wù)在于撮合資金供需雙方的融資交易，同時也通過對資金需求方進(jìn)行信用評級來降低交易成本，但平臺本身不和融資雙方形成資金借貸關(guān)系，只是構(gòu)成合同法上的居間合同法律關(guān)系，這不會改變或者創(chuàng)設(shè)任何新型的法律關(guān)系。因此，如果出現(xiàn)壞賬，資金的出借方是不能向平臺追討的，當(dāng)然平臺有可能在事后為投資者提供幫助債務(wù)追討的服務(wù)，不過它在法律上是不負(fù)擔(dān)任何還款擔(dān)保義務(wù)的。這是教科書意義上的P2P，或者說國外主流的P2P 形態(tài)，但在國內(nèi)卻反而成了非主流。除個別幾家之外，中國幾乎所有的P2P 平臺都有一個共同的特征，即不管它們是號稱線上、線下還是一半線上一半線下（嚴(yán)格地說，這樣一種所謂線上還是線下的劃分在法律上并沒有太大意義），P2P 平臺與資金供給方和資金需求方之間要么直接形成借貸關(guān)系，要么基于某種顯性或者隱性的擔(dān)保來對資金出借方負(fù)擔(dān)了還款擔(dān)保義務(wù)。因此一旦出現(xiàn)了壞賬，資金供給方可以基于合同約定向P2P 平臺或者其擔(dān)保人追討（資金出借人的這一權(quán)利得到司法政策的確認(rèn)，即便P2P 平臺的經(jīng)營行為被認(rèn)定為違反監(jiān)管規(guī)則或者構(gòu)成刑事犯罪）。

事實(shí)上，這樣一種模式就非常類似于商業(yè)銀行所提供的服務(wù): 當(dāng)儲戶把錢存到銀行后，可以在任何時候要求取出這筆錢，銀行不能因?yàn)橘J款出現(xiàn)了壞賬而拒絕支付存款。在以商業(yè)銀行為信用中介的間接金融模式中，資金需求方和資金出借方在法律上是沒有直接契約關(guān)系的，他們都是和商業(yè)銀行這一金融中介發(fā)生法律關(guān)系。中國現(xiàn)有的數(shù)千家P2P 企業(yè)中，絕大多數(shù)都提供了類似于商業(yè)銀行的信用中介服務(wù)，無論是通過債權(quán)轉(zhuǎn)讓、平臺自身的擔(dān)保、第三方擔(dān)保抑或是其他的方式。

國務(wù)院辦公廳在2014 年107 號文（《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行業(yè)務(wù)若干問題的通知》） 中就已經(jīng)將P2P 行業(yè)明確歸入了影子銀行（shadow banking） 的范疇，背后的道理也在于此: 網(wǎng)貸平臺本身雖然不冠以商業(yè)銀行的稱謂，更沒有監(jiān)管機(jī)構(gòu)頒發(fā)的商業(yè)銀行牌照，但經(jīng)營的業(yè)務(wù)卻是雷同于商業(yè)銀行（包括但不限于資金池模式和期限錯配） ，這導(dǎo)致了“中國式”的P2P平臺成為影響當(dāng)下我國金融體系穩(wěn)健性的一個主要源頭。

第四種主要互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的類型是股權(quán)眾籌。根據(jù)國際證監(jiān)會組織（IOSCO）在其研究報告中給出的定義，眾籌融資是指為了滿足項(xiàng)目、企業(yè)或個人的資金需求，借助互聯(lián)網(wǎng)平臺從大量的個人或機(jī)構(gòu)那兒獲得小額資金的活動，股權(quán)眾籌（equity-based crowd-funding） 就是其中的一種形態(tài); 除此之外，廣義的眾籌活動還包括捐贈型眾籌、回報型眾籌以及借貸眾籌。我國最早一批的股權(quán)眾籌平臺包括2013 年創(chuàng)立的“天使匯”和“創(chuàng)投圈”，并且淘寶、京東、蘇寧等著名電商企業(yè)也紛紛進(jìn)入到了這一領(lǐng)域，世界銀行的一份報告認(rèn)為，中國是未來全球眾籌市場中最具潛力的國家。

總體而言，股權(quán)眾籌平臺在中國并不像P2P 平臺那樣引發(fā)如此之多的爭議和關(guān)注，主要原因在于，從事股權(quán)眾籌服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一直以來比較明確地意識到基于互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺而進(jìn)行的資金募集活動可能觸及核心法律風(fēng)險，即非法集資。由于我國現(xiàn)行《證券法》沒有為互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌交易提供任何特別的豁免條款，因此《證券法》中關(guān)于證券發(fā)行的監(jiān)管規(guī)則會無保留地適用于股權(quán)眾籌活動。一旦監(jiān)管部門依據(jù)《證券法》認(rèn)定股權(quán)眾籌活動構(gòu)成了“向不特定對象發(fā)行證券”，或者“向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人”，或者“采用了廣告、公開勸誘和變相公開的方式”，那么這種資金募集行為就可能構(gòu)成對證券監(jiān)管規(guī)則的違反，甚至觸及刑律。所以大多數(shù)股權(quán)眾籌服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)采取了類似“會員制”的方式來為投資者設(shè)定門檻（諸如資金、投資經(jīng)驗(yàn)等標(biāo)準(zhǔn)），只有成為眾籌平臺的會員才能看到具體的募集投資計劃，才有機(jī)會成為股權(quán)募集的對象。通過這樣的方式，股權(quán)眾籌這種融資活動的籌資對象似乎變得特定了，從《證券法》的角度來看就可能不是公募發(fā)行行為，而是私募活動了。

依據(jù)《證券法》的規(guī)則，非公開發(fā)行證券的私募融資行為是可以豁免證監(jiān)會核準(zhǔn)的，當(dāng)然也能避免《刑法》帶來的關(guān)于非法發(fā)行證券的刑事責(zé)任追究了。從法律的本質(zhì)上來說，股權(quán)眾籌很大程度上只不過是傳統(tǒng)的證券發(fā)行活動借助互聯(lián)網(wǎng)平臺來進(jìn)行而已，而這一互聯(lián)網(wǎng)平臺替代或者說扮演了傳統(tǒng)投資銀行（承銷商、保薦人）的角色。

以上便是如今在中國出現(xiàn)的形形色色的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的大致分類?？傮w來看，中國的互聯(lián)網(wǎng)金融在早期發(fā)展和受到公眾廣泛關(guān)注過程中有一個明顯的特點(diǎn)，即從事互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)的企業(yè)主要是非金融企業(yè)，也就是通常來講那些沒有金融牌照的互聯(lián)網(wǎng)公司，包括門戶網(wǎng)站（如新浪、搜狐） 、電商（如阿里巴巴、京東）、搜索引擎（如百度） 、社交網(wǎng)站（如騰訊）以及各類新設(shè)的互聯(lián)網(wǎng)信息企業(yè)。實(shí)際上，傳統(tǒng)的金融企業(yè)也提供基于互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)品服務(wù)，比如商業(yè)銀行的網(wǎng)絡(luò)銀行、證券公司的在線交易服務(wù)、保險公司的網(wǎng)絡(luò)營銷等，這些在廣義上都可視為早已存在的互聯(lián)網(wǎng)金融形態(tài)（確切地說，這些應(yīng)該被稱為“金融互聯(lián)網(wǎng)”）。

但近年來在中國，互聯(lián)網(wǎng)金融受到越來越多的關(guān)注乃至爭議頻發(fā)，主要不是因?yàn)樯鲜鰝鹘y(tǒng)金融企業(yè)自身的互聯(lián)網(wǎng)化（這一趨勢十幾年前就已經(jīng)出現(xiàn)了，并不是新鮮的事物），而是因?yàn)?，大量并不持有金融牌照的互?lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)入到了通常被理解為受到國家高度管制的金融市場領(lǐng)域，開始為互聯(lián)網(wǎng)用戶提供各種金融服務(wù)。不過，這并不意味著中國的互聯(lián)網(wǎng)金融本質(zhì)在于“互聯(lián)網(wǎng)”而非“金融”。恰恰相反，中國的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品在法律上并沒有改變傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)和屬性，只不過在技術(shù)上拓展了金融市場的受眾（投資者）群體，因此其法律本質(zhì)還是“金融”，而非“互聯(lián)網(wǎng)”。無論是否存在互聯(lián)網(wǎng)平臺的載體，第三方支付服務(wù)還是第三方支付服務(wù)，貨幣市場基金還是貨幣市場基金，民間資金借貸還是民間資金借貸，證券發(fā)行也還是證券發(fā)行，各種基于互聯(lián)網(wǎng)的金融交易并沒有創(chuàng)造出新的商事法律關(guān)系。

司法實(shí)踐中的一個例證是，上海市高級人民法院曾經(jīng)請示最高人民法院，希望在商事案件的案由中增加互聯(lián)網(wǎng)金融這一類的案由，不過最高人民法院的態(tài)度是認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融只是一種交易模式，并不是應(yīng)該確立的一類案件的案由，案件的案由應(yīng)該體現(xiàn)的是案件的法律關(guān)系，互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的糾紛是可以用借款糾紛、服務(wù)合同、委托合同、居間合同等的一些案由來反映的。

當(dāng)然，這并不是說法律制度的發(fā)展可以無視互聯(lián)網(wǎng)金融的興起，無論出于激勵創(chuàng)新的目標(biāo)，還是為了控制系統(tǒng)性風(fēng)險，既有的金融法律制度是否能夠?qū)@一趨勢作出有效回應(yīng)，都是至關(guān)重要的。以股權(quán)眾籌為例，互聯(lián)網(wǎng)金融活動本身的特性在于利用網(wǎng)絡(luò)平臺上的海量客戶資源，如果股權(quán)眾籌被“私募”規(guī)則約束住的話，那么這一類型的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品如何體現(xiàn)“互聯(lián)網(wǎng)時代因素”呢? 顯然，技術(shù)的更新需要法律規(guī)則做出一定的回應(yīng)，以更好地契合市場發(fā)展和規(guī)范的需要。

三、從“金融抑制”到“金融深化”的橋梁

這里再回到本文一開始提出的問題，為什么中國的互聯(lián)網(wǎng)金融呈現(xiàn)出了在其他國家所完全沒有的熱潮呢? 要知道，中國不是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)最為發(fā)達(dá)的國家，更不是金融市場最為發(fā)達(dá)的國家。但恰恰是因?yàn)橹袊鹑谑袌霾荒敲窗l(fā)達(dá)，受到的管制太多，或者說存在普遍的“金融抑制” 現(xiàn)象，從而給互聯(lián)網(wǎng)金融的超常規(guī)發(fā)展提供了空間。[“金融抑制”理論最早是20 世紀(jì)70 年代由兩位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅納德·麥金農(nóng)（Ronald McKinnon，1935—2014）和愛德華·肖（Edward S.Shaw，1908—1994）分別在各自的著作中提出，指的是一種貨幣體系被抑制的情形，這種抑制導(dǎo)致國內(nèi)資金市場受到割裂，對現(xiàn)實(shí)資本積聚的質(zhì)量和數(shù)量造成嚴(yán)重負(fù)面效果。——作者原注]

經(jīng)歷三十多年的經(jīng)濟(jì)改革之后，我們細(xì)數(shù)中國尚未完成的改革任務(wù)可知，其中很大一部分集中于金融市場。換句話說，相較于其他領(lǐng)域，金融體系的國家管制相對來說可能是最多的。在這一背景下，金融自由化是中國金融市場改革的大方向所在。

以利率自由化為例，在被稱為互聯(lián)網(wǎng)金融元年的2013 年，包括貸款利率和外匯利率在內(nèi)的主要利率管制都已經(jīng)被解除了，只剩下人民幣本幣存款利率的上限管制還沒有放開，正當(dāng)政策制定者和金融學(xué)家們討論這“臨門一腳”要怎么踢出去的時候，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)幫助中國金融體系完成了這最后一公里的改革。余額寶這款產(chǎn)品在推出之時之所以會吸引這么多投資者，最直接的原因就是人們發(fā)現(xiàn)（也是產(chǎn)品在推廣時所強(qiáng)調(diào)的）活期存款利率和余額寶的預(yù)期收益率這兩者之間存在十幾倍的差異（盡管這種比較在法理上是有問題的）。事實(shí)上，我國金融市場上存在大量規(guī)避存款利率管制的金融產(chǎn)品，余額寶并非第一個，在它之前金融市場上已經(jīng)存在了各類貨幣市場基金以及銀行給予某種隱性擔(dān)保形式的理財產(chǎn)品，它們的預(yù)期收益率某種程度上其實(shí)就是市場化的存款利率。理財產(chǎn)品和貨幣市場基金的收益率與人民銀行法定的存款利率間存在的巨大的利差空間，這使得互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品可以去利用這種由于管制而帶來的空間在短時間內(nèi)聚集天量資金。

除了利率市場化以外，其他領(lǐng)域的多款互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品也可以被視為對既有管制格局的突破和沖擊。例如，前文提及了中國絕大多數(shù)的P2P網(wǎng)貸平臺基本上等于是在經(jīng)營商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，其行為構(gòu)成了吸收或者變相吸收公眾存款，在我國現(xiàn)實(shí)的金融體系中扮演了“影子銀行”的角色。而之所以在我國會出現(xiàn)如此數(shù)量眾多的P2P平臺，除了投資者風(fēng)險意識淡薄的因素之外，商業(yè)銀行準(zhǔn)入門檻過高以及多層級資本市場的結(jié)構(gòu)性欠缺是一大成因。盡管各種“中國式”的P2P 平臺在實(shí)際運(yùn)營過程中可能并未發(fā)揮為中小微企業(yè)提供便利融資的功能，但金融市場的過度管制至少為P2P 平臺在中國的野蠻生長提供了普惠金融這一“政治正確”的借口，以至于金融監(jiān)管當(dāng)局盡管已經(jīng)認(rèn)定其為“影子銀行”，但卻一直抱有投鼠忌器的心態(tài)，間接助長了各種金融亂象的出現(xiàn)。

除了金融自由化的趨勢之外，另一個推動互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的技術(shù)基礎(chǔ)就是互聯(lián)網(wǎng)信息科技，尤其是大數(shù)據(jù)技術(shù)的普遍應(yīng)用?！盎ヂ?lián)網(wǎng)+”已經(jīng)成為正式的官方語匯。除了信息技術(shù)保障之外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)入金融市場的一大優(yōu)勢在于它們自身所擁有的海量客戶資源。余額寶之所以一上線就受到熱捧，一個重要的原因就是支付寶有天然的便利，能將其所有客戶資源轉(zhuǎn)化為余額寶的投資者群體; 而騰訊開發(fā)的財付通支付平臺則借由社交應(yīng)用微信的“搶紅包”活動在短時間內(nèi)綁定了海量用戶。

在中國，金融自由化和互聯(lián)網(wǎng)熱潮在同一歷史時期碰頭，這才造就了互聯(lián)網(wǎng)金融在中國獨(dú)一無二的風(fēng)景。而反觀美國，這兩大潮流趨勢的涌現(xiàn)則分處不同的歷史時期。美國金融體系自由化的完成大約從1960年代開始到1980年代這一歷史階段，可以說在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)誕生之前美國金融體系的市場化程度就已經(jīng)很高了。在美國金融自由化背景下出現(xiàn)的各類金融產(chǎn)品（如今在中國也出現(xiàn)了），比如貨幣市場基金、大額可轉(zhuǎn)讓存單等就是為了規(guī)避美國關(guān)于存款利率管制的Q條例（該名稱起源于1933年美國《銀行法》關(guān)于存款利率管制的第Q條）。而互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)是從1990 年代后期開始發(fā)展，興起于21 世紀(jì)初。因而在美國，金融自由化和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的興起這兩大趨勢不是在同一個歷史時期出現(xiàn)的，是有先后的，但在中國卻同時碰頭了。

可以說，互聯(lián)網(wǎng)金融現(xiàn)時在中國的蓬勃發(fā)展是一種歷史的機(jī)遇，是時代造就的，這再一次說明了互聯(lián)網(wǎng)金融的本質(zhì)在于金融而不在互聯(lián)網(wǎng)。其實(shí)，類似的現(xiàn)象也發(fā)生在其他存在較多管制的行業(yè)，例如出租車、廣播影視、教育、醫(yī)療甚至糾紛解決領(lǐng)域，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在這些市場化程度受限的領(lǐng)域中看到了商機(jī)，同時也有力促進(jìn)了市場的深化和去管制。

現(xiàn)在給予互聯(lián)網(wǎng)金融的一個正面評價就是它給中國帶來了金融的民主化和大眾化，拓展了交易可能性邊界，服務(wù)于大量不被傳統(tǒng)金融覆蓋的人群。同時金融資源的占有不再完全以金融牌照和行政批文的獲取為前提了: 互聯(lián)網(wǎng)用戶使用一塊錢就可以投資基金產(chǎn)品; 無緣銀行信貸和股票公開發(fā)行的中小企業(yè)可以求助于P2P 平臺或者眾籌平臺。這背后所反映的制度變遷路徑是從“金融抑制”到“金融深化”的大趨勢，是所有市場人士在分享高利潤的動機(jī)下共同推動了中國金融市場的自由化。這其中沒有刻意設(shè)計，很多時候監(jiān)管者甚至始料未及，互聯(lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)成為中國金融市場改革的“意外”動力源。

從法律上來說，互聯(lián)網(wǎng)金融的運(yùn)作模式和中國既有的監(jiān)管法律規(guī)則存在不少相悖之處，但它事實(shí)上沖破了中國金融市場原本嚴(yán)苛的管制環(huán)境。更進(jìn)一步地，不少互聯(lián)網(wǎng)知名企業(yè)借由互聯(lián)網(wǎng)金融的東風(fēng)，獲得了極其稀缺的金融機(jī)構(gòu)牌照。例如，馬云旗下的螞蟻金服完成了對天弘基金管理公司的收購，騰訊等互聯(lián)網(wǎng)公司則獲準(zhǔn)發(fā)起組建民營商業(yè)銀行。但是，正如上文所述，互聯(lián)網(wǎng)金融在中國的興起也伴隨著諸如P2P 平臺“跑路”這樣的極端亂象，這就引出了在互聯(lián)網(wǎng)金融興起的時代我們應(yīng)當(dāng)如何適用金融監(jiān)管法律規(guī)則這一現(xiàn)實(shí)話題。

四、互聯(lián)網(wǎng)金融是否受到了監(jiān)管?

互聯(lián)網(wǎng)金融在中國的興起從一開始就招致了不少非議。其中一個質(zhì)疑就是互聯(lián)網(wǎng)金融游離于金融監(jiān)管體系之外。例如，對余額寶，反對者稱在缺乏市場監(jiān)管的條件下，它的高收益率擾亂了金融市場秩序，甚至有主張“取締余額寶”的聲音出現(xiàn)。對此，阿里巴巴的反駁是: 支付寶接受人民銀行的監(jiān)管，持有第三方支付牌照，而其所售貨幣市場基金是經(jīng)證監(jiān)會審批并受持續(xù)監(jiān)管的金融產(chǎn)品。

2014年3月，支付寶的公關(guān)總監(jiān)陳亮在微博上曾有以下公開回應(yīng)：

“有人呼吁互聯(lián)網(wǎng)金融亟待監(jiān)管，搞得好像一直沒有監(jiān)管一樣。余額寶從誕生第一天就得到了監(jiān)管部門的大力指導(dǎo)和有效監(jiān)管：誕生至今的264 天里，共計得到各種監(jiān)管43 次，平均每6天一次。怎么監(jiān)管? 含文件備案匯報、現(xiàn)場調(diào)研、現(xiàn)場檢查等多種形式。今年1 月至今，央行、證監(jiān)會、國家審計署等累計來監(jiān)管了19 次。”

那么，這種說法正確嗎? 可以說，既對也不對。的確，中國人民銀行和證監(jiān)會都對第三方支付平臺和貨幣市場基金實(shí)施了監(jiān)管。但這種說法的不完整之處在于，我們還需要分析購買余額寶產(chǎn)品時，支付寶的用戶是將其認(rèn)定為何種類型的產(chǎn)品。在推廣余額寶產(chǎn)品的過程中，經(jīng)常見到的廣告宣傳用語都將重點(diǎn)放在比較余額寶預(yù)期收益率與銀行活期存款利率之間的巨大差異，而幾乎找不到對投資者的任何提示，告知這是一款有投資風(fēng)險的貨幣市場基金。這導(dǎo)致很多人以為余額寶和銀行存款一樣是有還本擔(dān)保的金融產(chǎn)品。但依照法律要求，基金管理公司是不能進(jìn)行保底承諾的。盡管根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，貨幣市場基金很少出現(xiàn)虧損的情況，和存款的風(fēng)險水平接近，但它畢竟不是有還本付息保障的存款產(chǎn)品。

不過，萬一出現(xiàn)余額寶收益為負(fù)的情況，盡管天弘基金公司依照法律不能給予本金保障，但銷售這一款產(chǎn)品的平臺，即支付寶，或其背后的阿里巴巴、螞蟻金服或是馬云是否會給予“兜底”呢? 換個角度說，余額寶這款產(chǎn)品的投資者是否預(yù)期存在某種隱性擔(dān)保呢? 如果是這樣的話，那么余額寶就不是一種純粹的基金產(chǎn)品了，而是更類似商業(yè)銀行的存款產(chǎn)品。而要知道，基金產(chǎn)品和銀行存款產(chǎn)品所適用的監(jiān)管法律規(guī)則是完全不一樣的。證監(jiān)會監(jiān)管的是天弘基金的信息披露行為，而當(dāng)支付寶把余額寶包裝成一種存款產(chǎn)品時，應(yīng)該說是沒有受到監(jiān)管的，因?yàn)閲?yán)格地說此時監(jiān)管這類金融產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)應(yīng)該是銀監(jiān)會，適用的法律則應(yīng)當(dāng)是《商業(yè)銀行法》。

在余額寶之后，支付寶平臺上還推出了另外一款叫作“娛樂寶”的產(chǎn)品，在推廣過程中也強(qiáng)調(diào)其風(fēng)險很低。事實(shí)上，娛樂寶不是把投資資金直接用于投資電影制作，而是先購買某家保險公司銷售的投資聯(lián)結(jié)險，間接地使用該保險產(chǎn)品中用于投資的那部分資金購買某家信托投資公司發(fā)行的信托產(chǎn)品，而投資電影制作的行為是由該信托投資公司以受托人的名義完成的。由于在現(xiàn)階段我國信托市場中普遍存在的“剛性兌付”現(xiàn)象，因此這就使得娛樂寶這款產(chǎn)品高度趨近于銀行的存款產(chǎn)品。

現(xiàn)在看來，似乎互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)平臺上銷售的投資產(chǎn)品只要實(shí)現(xiàn)了宣傳中所“承諾”的預(yù)期收益，那似乎所有的問題都不是問題了。但隨著互聯(lián)網(wǎng)平臺上的高風(fēng)險金融產(chǎn)品越來越多的時候，那法律適用問題和監(jiān)管權(quán)力（職責(zé)）分配問題就不再只是一種理論探討了。

大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)銷售金融產(chǎn)品的實(shí)際風(fēng)險在一定范圍內(nèi)還算可控，畢竟它們背后是馬云、李彥宏、馬化騰、劉強(qiáng)東這樣的人物，他們能夠在一定范圍內(nèi)確保“隱性擔(dān)?！被蛘摺皠傂詢陡丁钡目沙掷m(xù)性，但是當(dāng)我們回過頭去看P2P 網(wǎng)貸平臺時，就會發(fā)現(xiàn)這一細(xì)分市場上可沒有那么多的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，甚至不乏欺詐者。若比照域外的實(shí)踐，P2P 業(yè)務(wù)的監(jiān)管架構(gòu)在美國是很明確的，即P2P 平臺不屬于商業(yè)銀行（信用中介機(jī)構(gòu)），應(yīng)適用證券法的規(guī)則，因?yàn)槠脚_募集資金被視為一種債權(quán)憑證的發(fā)行。適用證券法則意味著在強(qiáng)制性披露信息的基礎(chǔ)上由投資者自己選擇、判斷和認(rèn)購?fù)顿Y產(chǎn)品。而在中國的問題是，除了少數(shù)個別的信息中介以外，大多數(shù)P2P 平臺都是在扮演信用中介的職能，提供的服務(wù)本質(zhì)上類似于商業(yè)銀行的存款，對投資者負(fù)擔(dān)了還本付息的義務(wù)。

這一類型的金融服務(wù)，從法律理論來說，毫無疑問應(yīng)當(dāng)適用銀行法來予以規(guī)制，但那些平臺顯然又不符合我國《商業(yè)銀行法》關(guān)于設(shè)立銀行的要求，這就是目前中國監(jiān)管當(dāng)局要處理的首要問題: P2P 平臺必須重置身份，明確信息中介的定位，不能再充當(dāng)信用中介，即“影子銀行”。

五、互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險治理的關(guān)鍵法律問題

一個國家的整體金融法律體系大致分為兩大部分，一部分是證券法，另一部分則是銀行法。這樣的一種分類方式，本質(zhì)上不是以市場空間來劃分的，也就是說，并不是說金融市場由兩塊組成，其中一塊適用證券法，而另一塊則適用銀行法。實(shí)際上，這樣的一種劃分是以融資活動的特點(diǎn)，或者說是以融資活動過程中金融中介機(jī)構(gòu)起到的作用和扮演的角色為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)的。

在這樣一種界分標(biāo)準(zhǔn)下，所有融資活動均可類型化為直接融資活動或間接融資活動兩種形態(tài)。在間接融資活動過程中，資金供需雙方之間不形成直接的契約法律上的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，金融機(jī)構(gòu)在這個過程中扮演了一個信用中介的角色。

最典型的間接金融服務(wù)就是商業(yè)銀行所提供的存款產(chǎn)品。對存款人來說，作為資金供給者，他將自己的資金存入商業(yè)銀行，但他并不直接和資金需求者（需要貸款的企業(yè)或者個人）形成契約法律上的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而是由銀行作為資金的借出者。同時，銀行對存款人負(fù)有法律上的還本付息義務(wù)，而且銀行的這一義務(wù)承擔(dān)并不以借款人是否履行了還貸義務(wù)為前提。這一類融資活動適用的法律是銀行法。銀行法的核心內(nèi)容是，扮演金融信用中介服務(wù)的商業(yè)銀行要經(jīng)過特許才能成立。之所以要如此規(guī)定，一個最直接的原因是，高杠桿財務(wù)比率的商業(yè)銀行一旦經(jīng)營失敗，其后果不僅由其股東承擔(dān)，更主要的是全體社會公眾會付出代價。因此，各國銀行法普遍設(shè)定了較高的準(zhǔn)入門檻，其中條件包括資本金、風(fēng)險控制能力、高管資質(zhì)等。除此以外，商業(yè)銀行賦予了監(jiān)管者對商業(yè)銀行的整個經(jīng)營過程，甚至市場退出環(huán)節(jié)的監(jiān)督權(quán)力，以確保被監(jiān)管者的審慎性。

另外一種形態(tài)就是直接融資活動，指的是資金需求者和資金供給者兩者之間直接形成契約法上的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，金融機(jī)構(gòu)（比如證券公司、證券交易所）在這個過程中只是起到信息中介的功能，它并不和資金需求者或者資金供給者形成直接的資金融通關(guān)系。最典型的直接金融活動就是上市公司向投資者發(fā)行股票。這類直接融資活動適用的法律是證券法。證券法和銀行法不一樣，銀行法強(qiáng)調(diào)的是很高的準(zhǔn)入門檻以及監(jiān)管者對商業(yè)銀行經(jīng)營全過程的審慎監(jiān)管，證券市場則不一樣，在直接融資活動過程中，金融機(jī)構(gòu)只是起到了信息中介的作用，投資者本身需要承擔(dān)很大風(fēng)險，因?yàn)樵谶@個市場上金融機(jī)構(gòu)并不會像商業(yè)銀行那樣提供一個還本付息的承諾。

從理論上講，證券市場上發(fā)行人所發(fā)行的股票、債券或者其他金融憑證是否能獲得投資者的認(rèn)購，這是一個市場選擇的過程，而非監(jiān)管者可以給出優(yōu)劣好壞判斷的。普遍來說，各國證券法的核心理念是監(jiān)督發(fā)行人的信息披露，因?yàn)橥顿Y者不完全掌握發(fā)行人的信息，而一個健全的市場選擇過程則要求發(fā)行人準(zhǔn)確、完整地披露其重要信息，這種條件下才能讓投資者進(jìn)行自我判斷，并進(jìn)而自擔(dān)投資風(fēng)險。不同于商業(yè)銀行法設(shè)立一個較高準(zhǔn)入門檻的做法，證券法不應(yīng)賦予監(jiān)管者權(quán)力去為投資者篩選出所謂的好公司，而是強(qiáng)調(diào)對融資者信息披露行為的有效監(jiān)督，這才是證券法的核心理念。中國的證券法正在向“正常”的方向轉(zhuǎn)變，盡管還沒有得到立法上的最終確認(rèn)，但是以注冊制取代以往的核準(zhǔn)制已經(jīng)被明確為改革的方向。

有上述理論基礎(chǔ)之后，我們再來看中國互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的法律適用。要判斷的核心問題就是，基于互聯(lián)網(wǎng)平臺而展開的各類融資活動到底是間接融資還是直接融資。這一點(diǎn)必須要厘清，因?yàn)檫@關(guān)系到特定金融產(chǎn)品究竟是適用銀行法，還是適用證券法。如前文所論，這兩大金融法的分支在立法理念和制度構(gòu)造上完全不同。在我國目前各類互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品中，有一些在法律上的定性沒有爭議，譬如股權(quán)眾籌，它作為一種證券發(fā)行活動，適用證券法并無疑問。但是不少互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品其實(shí)處于模糊地帶，比如說引領(lǐng)互聯(lián)網(wǎng)熱潮的余額寶，它到底是一款直接融資產(chǎn)品還是間接融資產(chǎn)品，它怎么才算是受到了監(jiān)管，對此，上文已作詳盡分析。

就現(xiàn)實(shí)而言，更為嚴(yán)重的問題是遍布“城鄉(xiāng)大地”的P2P 網(wǎng)貸產(chǎn)品。其實(shí)監(jiān)管的方向已經(jīng)很明確，2016年8月施行的《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法》第三條明確要求P2P 平臺“為借款人和出借人提供信息服務(wù)，維護(hù)出借人與借款人合法權(quán)益，不得提供增信服務(wù)，不得直接或間接歸集資金，不得非法集資，不得損害國家利益和社會公共利益”，也就是為借貸雙方的直接融資活動提供居間服務(wù)，而不能充當(dāng)間接融資服務(wù)過程中的信用中介（商業(yè)銀行）角色。

因此，總結(jié)起來說，在法理上區(qū)分間接融資活動和直接融資活動，并相應(yīng)地適用不同的金融法律規(guī)則來予以規(guī)制，這是現(xiàn)階段互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險治理的一項(xiàng)最基本的，也是最核心的工作。

[本文原刊于《東南大學(xué)學(xué)報》（哲學(xué)社會科學(xué)版）2017年第4期，原題：“中國互聯(lián)網(wǎng)金融: 市場、監(jiān)管與法律”。略去注釋和參考文獻(xiàn)，正文略加重新編輯并由作者審定。經(jīng)授權(quán)刊用。]