央行的最后一張底牌應(yīng)該是什么，這個底牌會有什么風(fēng)險？

9月13日，荷蘭合作銀行金融市場研究部全球主管Jan Lambregts與亞太地區(qū)金融市場研究部主管Michael Every在北京展望全球金融市場，以“最后的底牌”為主題展開了討論，他們評估了各國央行的政策及其對市場的影響。

Every指出，當(dāng)前全球市場不僅非常穩(wěn)定，而且非常繁榮。股票市場的波動性正處于歷史新低，而且外匯市場的波動性也在不斷下降，所有市場都非常冷靜，似乎沒有任何風(fēng)險。但是Every強(qiáng)調(diào)，越是沒有風(fēng)險時，人們越容易做出錯誤決策，所以波動性越低有時候風(fēng)險越高。波動性低的原因在于，央行希望沒有任何風(fēng)險，所有的央行都在購買大量的資產(chǎn)，從而支持全球的市場，一旦央行停止購買資產(chǎn)，波動性便會再次出現(xiàn)。

全球經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇，中國一直在“舉重”

Lambregts指出，當(dāng)前全球復(fù)蘇跡象已出現(xiàn)，可以說市場又進(jìn)入了上行階段，并且復(fù)蘇周期可能會延續(xù)較長時間。但是他也強(qiáng)調(diào)，經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)是非常不均衡的，美國投資乏力，而中國的投資卻非常強(qiáng)勁，特別是中國資本的投資在不斷攀升，美國的資本投資趕不上中國。

Lambregts比喻說，中國像一個舉重選手，舉起了更多更重的杠鈴，可以說中國以一己之力推動了全球經(jīng)濟(jì)的增長。根據(jù)國際貨幣基金組織發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，在經(jīng)濟(jì)增長周期中，過去幾年中國財政赤字都比較高，通過財政刺激的措施提升了中國經(jīng)濟(jì)的增長，同時也漸漸推進(jìn)了全球經(jīng)濟(jì)的增長，中國投資不斷攀升，財政投入也在不斷攀升，就像一個舉重運(yùn)動員一樣舉起了更重的杠鈴。而值得憂慮的地方在于，總的借貸資金的膨脹以及信貸投放的膨脹。

如果投資回報率可觀，那么借錢投資是沒問題的，如果借錢之后投資回報下降了，這就不是明智決定，經(jīng)濟(jì)學(xué)家把它稱為“累積資本投入的回報”，也就是說我們要持續(xù)地投入多少資本才能獲得相應(yīng)的回報。上世紀(jì)90年代，每個單位的產(chǎn)出需要2個單位的投入，而現(xiàn)在，每個單位的產(chǎn)出需要6個單位的投入。因?yàn)樯鲜兰o(jì)90年代時，很多基礎(chǔ)設(shè)施百廢待興，包括機(jī)場、高速公路。而到了現(xiàn)在，該建的基本都建完了，想再獲得高額回報就顯得比較困難。中國一直在“舉重”，可能世界其他國家應(yīng)當(dāng)分擔(dān)一下中國的杠鈴重量了。

全球都面臨的低生產(chǎn)率的問題

還有一個問題是全球都面臨的，不僅限于中國，就是低生產(chǎn)率的問題。

雖然中國資本投入的回報不斷下降，但其實(shí)和其他很多國家相比，中國的勞動生產(chǎn)率可以說還是比較高的。英國、美國、歐洲、日本的勞動生產(chǎn)增長率皆持平甚至下降。全球增長率的乏力是一個非常嚴(yán)重的問題，如果勞動生產(chǎn)率不能再繼續(xù)提升，要想給大家付更高的工資就顯得不可能了，所以這是一個非常嚴(yán)峻的問題。

過去這么多年經(jīng)濟(jì)一直在恢復(fù)，許多經(jīng)濟(jì)體的失業(yè)率不斷下降，更多人找到了工作，但這也意味著工資有了上行壓力。也就是說，更多人找到了工作，但總體工資水平卻沒有上升，這是困擾全球經(jīng)濟(jì)的一個難題，如美國、英國，甚至澳大利亞、歐洲、日本也是一樣的。如果工資不漲，消費(fèi)就無法實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。如果所有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的工資都不增長，那對中國貨物的需求也無法達(dá)到預(yù)期的增長率。

好消息是這么多年經(jīng)濟(jì)一直在復(fù)蘇。這很大程度上是依賴了中國的增長，但中國畢竟能力有限，中國不可能無限制借貸，必須要靠其他國家多做點(diǎn)貢獻(xiàn)，不能光靠中國。同時，很多國家因?yàn)樨毟徊罹鄮淼木o張局勢在不斷惡化，這是否會影響到全球的穩(wěn)定？

美國往后一步，中國往前一步

講政治離不開全球最大國家的最重要領(lǐng)導(dǎo)人——特朗普，天天上頭條的總統(tǒng)。

Lambregts認(rèn)為，特朗普剛上任時美國公民還是挺有信心的，但現(xiàn)在他當(dāng)選9到10個月了，他想做點(diǎn)事確總是被束手束腳。由于美國的 “通俄門”調(diào)查還沒結(jié)束，只要特朗普陷入這種調(diào)查僵局，他就很難推進(jìn)任何新的舉措，所以可能特朗普現(xiàn)在已經(jīng)不可能做太多，不可能達(dá)成他之前履行的承諾了。當(dāng)然他可以做的是美國總統(tǒng)可以施加影響力的有些較少領(lǐng)域，那就是他可以展開一場貿(mào)易戰(zhàn)，他可以對別的國家征稅，我們知道他一直在關(guān)注的一個國家就是墨西哥，當(dāng)然他也關(guān)注中國。在這個領(lǐng)域，美國一直在關(guān)注美國在中國的產(chǎn)出，美國覺得這個情況并不公平，所以最近美國展開了對于中國貿(mào)易活動的調(diào)查，可能需要一年的時間。它的風(fēng)險在于，如果中美兩國之間的調(diào)查進(jìn)展不順利，美國之后對中國施加關(guān)稅，而中國會對美國施加報復(fù)性關(guān)稅，這對所有人都是不利的，而且如果特朗普覺得無法在國內(nèi)施展手腳，就會在國際舞臺上尋求更多的動作。

特朗普是一個非常瘋狂、很獨(dú)特的人，世界上最大的問題可能就在于特朗普不是一個人，還有很多國家都試圖采取同樣的政策，而這就會導(dǎo)致碰撞的風(fēng)險。中國在這個時候往前一步，為全球貿(mào)易提供一個新的倡議，即“一帶一路”。“一帶一路”倡議有很大潛力，能夠釋放市場，能夠打造基礎(chǔ)設(shè)施，而且打造21世紀(jì)的大型貿(mào)易關(guān)系。很多西方企業(yè)也都在引述中國的“一帶一路”，搭它的便車。

當(dāng)前的大環(huán)境是，如果美國往后一步，中國往前一步，將存在著很多不確定性。這種權(quán)力的轉(zhuǎn)移往往伴隨著摩擦。在過去，這種沖突和摩擦?xí)泻芏嗖▌有?，問題在于市場、價格如何反應(yīng)？因?yàn)槲覀冎垃F(xiàn)在整個情況看起來是非常混亂的，但目前的市場并沒有給我們非常明顯的反應(yīng)，但Lambregts強(qiáng)調(diào)，對此要抱持懷疑的態(tài)度，因?yàn)閺臍v史上來看市場往往會作出反應(yīng)，而且往往是在出其不意時作出反應(yīng)。

穩(wěn)定且繁榮的全球市場是因?yàn)檠胄性谫I單

Every發(fā)言認(rèn)為，當(dāng)前，全球市場不僅僅是穩(wěn)定的，而且是非常繁榮的。

美國、歐洲的股票市場都不斷上升，美國股票市場達(dá)到歷史新高，而耐用品或者說實(shí)體產(chǎn)品的產(chǎn)量并沒有上升，這說明股票從基本面上來講實(shí)在太高了；房地產(chǎn)市場上，美國和英國的價格在下降，而中國的房地產(chǎn)市場卻非常熱，一線城市的房價在上升，北京有所下降，因?yàn)楸本┑钠瘘c(diǎn)非常高，大概同比下降10%（盡管還是非常高）。二線城市房價也在下降，只有三線城市房價在上升，預(yù)計三線城市的房價也會下降。Every預(yù)測，中國房地產(chǎn)市場應(yīng)該要降溫，一旦房價趨于平穩(wěn)，就會看到經(jīng)濟(jì)也會開始放緩。

值得一提的是，全球金融市場并沒有波動性，股票市場的波動性正處于歷史新低，而且外匯市場的波動性也在不斷下降，所有市場都非常冷靜，而且非常滿意、繁榮。但是當(dāng)沒有風(fēng)險時，有時候人們會做出錯誤決策，所以波動性越低有時候風(fēng)險越高。關(guān)鍵是在于，為什么沒有波動性？為什么大家都如此自信？

原因在于，央行希望沒有任何風(fēng)險，不管是美聯(lián)儲還是歐洲央行、日本央行、英格蘭銀行還是瑞士國家銀行，所有的央行都在購買數(shù)千億美元的資產(chǎn)，每個月都購買這么多資產(chǎn)，它們在支持全球的市場。這是一個故意為之的戰(zhàn)略，希望波動性減少，讓大家都滿意開心。

但是，問題在于這并不是可持續(xù)的，因?yàn)樵诮鹑谖C(jī)之前央行的資產(chǎn)達(dá)到了GDP的19%，而今天央行資產(chǎn)達(dá)到了GDP的39%，它必須在某個時點(diǎn)停止，一旦停止，波動性就會再次出現(xiàn)。

并不是非常強(qiáng)勢的人民幣，而是一個非常疲弱的美元

Every指出，中國盡管從表面上看一切都是非常美好，有幾個數(shù)據(jù)卻讓他感到非常緊張。其中一個是2016年12月中國上海銀行間同業(yè)拆借利率，它達(dá)到了4.5%。也就是現(xiàn)在中國的銀行想要借貸的成本是高于它放貸的成本，這是不可能的，它們要么提高他們借貸的成本，而這對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻是不好的；要么就是降低上海同業(yè)間拆借的利率，這種情況一旦發(fā)生，對于人民幣匯率也會產(chǎn)生影響。

與此同時，雖然資本外流的體量比幾個月之前少了很多，但并沒有完全停止。Every曾預(yù)測，人民幣在2017年會更加疲弱，但人民幣實(shí)際的走勢卻與其預(yù)測相反，變得更加強(qiáng)勢了。他認(rèn)為人民幣匯率的上升與市場沒有任何關(guān)系，也與經(jīng)濟(jì)基本面沒有任何關(guān)系。

因此，Every認(rèn)為，并不是非常強(qiáng)勢的人民幣，而是一個非常疲弱的美元，這是由于美國的政治導(dǎo)致的，它和人民幣的情況沒有任何關(guān)系，而且從長期來看這種情況是不可持續(xù)的。

央行已經(jīng)沒有可信度，美聯(lián)儲應(yīng)停止加息

Every認(rèn)為，世界上任何一家央行其實(shí)都再沒有任何可信度可言。

據(jù)國際清算銀行披露的信貸增長和GDP增長之差的數(shù)據(jù)，借貸在不斷上升，要比GDP上升更快，澳大利亞、中國、英國、泰國、西班牙和日本，所有這些國家在過去25年之中都在快速借貸。比如泰國，后來他們有了泡沫的破裂，西班牙、英國也經(jīng)歷了同樣的情況。中國目前還沒有看到泡沫的破裂，澳大利亞也沒有看到，如果這個趨勢不斷上升，那么總有一天會破裂的。雖然不能明確具體的時間，但泡沫總會破裂的。

如果看到利率持續(xù)上升，那么泡沫破裂會更加劇烈。從1985年算起，每次美聯(lián)儲加息，我們就能看到經(jīng)濟(jì)崩潰，有時候在美國，有時候在新興經(jīng)濟(jì)體。現(xiàn)在美國的利率仍然非常低，但有可能會加息，因?yàn)楝F(xiàn)在失業(yè)率非常低。如果美國加息而中國不加息會怎樣？會對人民幣造成什么影響？Every認(rèn)為結(jié)果顯而易見，就是人民幣會跌。

他強(qiáng)調(diào)，央行選擇現(xiàn)在收緊貨幣政策是一個非常奇怪的時機(jī)。如果失業(yè)率很低，薪資水平在上升，那么可以加息，但是現(xiàn)在只有就業(yè)率比較高，而通貨膨脹率卻很低，全球大宗商品價格還在低位，實(shí)際上還有下行趨勢。

如何證明如今不該加息？Every認(rèn)為，最好的辦法是計量10年期債券收益率和2年期債券收益率之間的差異，如果2年期收益率不斷上漲（當(dāng)加息的話），10年期債券收益率下降或持平，這就意味著央行在犯一個錯誤。根據(jù)這個方法，將看到10年期和2年期的債券收益率之差在往下走，在中國幾乎是0，通常這也意味著未來將有潛在的衰退，這是一個負(fù)面的信息。

如何預(yù)測今后12個月到18個月后的情況？Every認(rèn)為，一旦政治又出現(xiàn)一些風(fēng)險，美國或世界其他國家加息，政策就有可能犯大錯，住房市場也可能崩潰。

結(jié)果便是，每次央行提到要加息，然后都是說“我騙你的”。最近美聯(lián)儲說“我們會四次加息”，目前只加了兩次。而且美聯(lián)儲主席耶倫也說“我們現(xiàn)在幾乎處于中性”，歐盟說“我們的量化寬松可能取消也可能持續(xù)”，中國央行說“現(xiàn)在我們是審慎的政策”，澳大利亞說“我們是中性利率”，然后他們又說我改主意了，日本說“我們要減少量化寬松，我們要下移對通貨膨脹的預(yù)期”。央行的說法在改來改去。

美國財政刺激政策應(yīng)該向中國學(xué)習(xí)

Every認(rèn)為，美國的財政刺激政策應(yīng)該向中國學(xué)習(xí)。美國應(yīng)該像中國一樣修鐵路、修橋梁、修道路，而不應(yīng)該大幅減稅補(bǔ)貼富人。

除了中國政府之外，如果其他國家的政府都天天花錢而不是儲蓄，如果未來再加息，量化寬松在歐洲又被取消，市場的波動會非常大，人民幣可能還會貶值。也可能各國打匯率戰(zhàn)，各國本幣競相貶值，大家競相抄底，有可能各國會有貿(mào)易戰(zhàn)，就像特朗普一樣，有可能真的打一場熱戰(zhàn)。央行可能會注入天量資金，可能所有東西都陷入混亂，央行可能會學(xué)習(xí)日本央行的做法，去壓縮債券收益率，這樣市場沒辦法傳達(dá)信息，股票價格沒有任何指示作用，沒辦法進(jìn)行交易，這些是可能出現(xiàn)的最糟糕的情況。

積極地看，首先波動性可能會上升，利息也可能會上升，經(jīng)濟(jì)會再一次進(jìn)入到通貨緊縮，美元可能會上升也可能會保持平穩(wěn)；悲觀地看，波動性會上升到非常高的水平，而我們的利率會崩潰，所有人都在降息，大概達(dá)到0%的水平。而量化寬松會不斷上升，各國央行都在不斷印錢，同時10年期債券收益率都在不斷下降，這種情景下美元會繼續(xù)上升，它的背景是全球風(fēng)險在不斷上升，而與此同時歐元會非常走強(qiáng)，人民幣在最負(fù)面的情況之下會變得更加疲弱。