2008年危機(jī)以來，美國國債越發(fā)越多。國會(huì)已連續(xù)十二次上調(diào)政府債務(wù)上限，達(dá)19.8萬億美元。不出意外的話，這個(gè)額度還得往上調(diào)，因?yàn)槟壳奥?lián)邦債務(wù)已達(dá)上限，再不調(diào)整，政府就得打烊。

上一篇專欄提到，美國國債“龐氏”特征明顯，是頭灰犀牛。那么這頭灰犀牛是如何養(yǎng)成的呢？既然存在顯而易見的風(fēng)險(xiǎn)，美國為什么不趁早把它給滅了？

我們截取三個(gè)時(shí)間點(diǎn)來觀察：反危機(jī)措施啟動(dòng)前、量化寬松（QE）結(jié)束時(shí)，以及當(dāng)前。

① 2008年9月底，美國聯(lián)邦債務(wù)余額約10萬億，其中公眾持有5.8萬億，政府持有4.2萬億，一年利息支出4200億；

② 2014年10月底，這個(gè)數(shù)字升至17.9萬億，公眾持有12.8萬億，政府持有5.1萬億，一年利息支出4280億；

③ 2017年7月底，美國國債達(dá)19.8萬億，公眾持有14.3萬億，政府持有5.5萬億，一年利息支出4500億。

不難發(fā)現(xiàn)，危機(jī)以來聯(lián)邦債務(wù)凈增10萬億，主要靠公眾增持（8.5萬億）。不過債務(wù)雖然以每年1萬億的速度快速膨脹，但其年息支出規(guī)模卻變化不大，僅上升了300億美元。也就是說新增債務(wù)的成本率非常低，僅有0.3%。

說白了，這是美國政府親手養(yǎng)大的灰犀?！@廂財(cái)政部大舉發(fā)債，那廂美聯(lián)儲(chǔ)降息量寬，攤薄債務(wù)成本。為什么要這么做？

為“救市”。房地產(chǎn)泡沫破滅后，美國市場(chǎng)一派肅殺，微觀經(jīng)濟(jì)體的信用鏈條全面收緊，產(chǎn)出缺口（實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之差）快速擴(kuò)大。此時(shí)，如果沒有外力提振，則微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體很可能因?yàn)槭袌?chǎng)出清而大面積猝死，“大蕭條”的凜冬再次到來。

具體而言，美國“救市”包括貨幣刺激和財(cái)政刺激兩個(gè)方面——央行向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，以對(duì)沖微觀經(jīng)濟(jì)體的信用收縮，這是貨幣刺激；政府?dāng)U大支出，投資教育、培訓(xùn)、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，以提高經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，這是財(cái)政刺激。

兩方面的刺激并非各行其是，而是統(tǒng)一在市場(chǎng)機(jī)制的運(yùn)作中。財(cái)政刺激不是隨意發(fā)債。上面說過，聯(lián)邦債務(wù)是有上限的，其交易則依照市場(chǎng)規(guī)則，在金融市場(chǎng)內(nèi)完成，即便是美聯(lián)儲(chǔ)購買，也要按市場(chǎng)定價(jià)來。

至于貨幣刺激，也不是直白地印鈔票，更不是股票跌了就買股票，而是要降低融資的成本，進(jìn)而彌合實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出的差距。危機(jī)爆發(fā)后，美國名義增速直降2.5個(gè)百分點(diǎn)，其中1.5個(gè)點(diǎn)是產(chǎn)出缺口所致；經(jīng)過貨幣刺激，各部類融資利率至少下降了1.5%，短期國債利率的降幅更超過2.5%。這樣一來，不但減輕了政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)，也提高了國債對(duì)投資者的吸引力（利率越低，投資者所持國債的價(jià)值就越高）。

可見即便是政府養(yǎng)的（犀）牛，那也是吃著市場(chǎng)的草長大的。財(cái)政、貨幣雙重刺激的尺度再大，也不能不尊重市場(chǎng)。

在財(cái)政刺激下，國民生產(chǎn)的產(chǎn)出缺口逐漸修復(fù)。市場(chǎng)經(jīng)過一段時(shí)間的休養(yǎng)生息，又開始活躍起來，微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)變得有利可圖，投資信心恢復(fù)，企業(yè)居民轉(zhuǎn)而加杠桿。事實(shí)上這就是過去十年美國經(jīng)濟(jì)的大概脈絡(luò)，也是其增長復(fù)蘇的邏輯所在。

肯定有人會(huì)不以為然——為了抵擋一頭灰犀牛/次貸危機(jī)，而制造出另外一頭灰犀牛/聯(lián)邦債務(wù)，有意思嗎？

的確，美國的復(fù)蘇不夠強(qiáng)勁，GDP增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上國債的增速。但至少目前，經(jīng)濟(jì)刺激將傳說中的凜冬擋在了城墻之外。接下來，隨著經(jīng)濟(jì)的提速，刺激政策逐漸退出，灰犀牛也可能消失在市場(chǎng)的盛夏中。起碼，特朗普是這么認(rèn)為的?！埃▊鶆?wù)和赤字）不會(huì)一直膨脹下去，也許再有兩年吧”，只要增速達(dá)到目標(biāo)的3%-4%，美國財(cái)政部估算，未來十年的聯(lián)邦稅收將增加2萬億。

劇本已經(jīng)寫好，未來是否照著演，我們拭目以待吧。

注：美國國債的公眾持有人包括國際投資者、美聯(lián)儲(chǔ)、個(gè)人投資者、共同基金、銀行機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老金、州與地方政府等；政府持有人則為聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)和社保。08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來，國際投資者增持美國國債3.4萬億，其中包括中國增持的5000億。